中國高速路企業集資構造現狀及變革思路

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［內容摘要］高速公路是推動一個國家或地區社會經濟發展的“加速器”。遵循發達國家高速公路發展的一般運行規律，未來二三十年將是我國高速公路的快速發展期。但高速公路企業融資結構由于存在諸多問題，可能難以源源不斷地為之提供巨額建設資金，甚至會影響國家高速公路網建設的整體進程。解決上述問題的關鍵在于變革現有高速公路融資結構，盡快從完善公司治理結構、加大國家財政資金支持力度、增強企業自我積累發展能力、加快發展企業債券市場及優化直接融資結構等方面實施系統的有針對性的改革對策。

［關鍵詞］高速公路企業融資結構變革

一、問題的提出

高速公路作為公路運輸現代化的重要標志，在各種運輸方式中發揮著主導作用，是一個國家或地區經濟發展程度的重要標志?？v觀各國高速公路建設的歷程，經濟的發展與高速公路的發展無不具有直接的關系。在當今世界政治、經濟、科技、文化飛速發展的情況下，高速公路已成為推動各國社會經濟發展的“加速器”，因此，大力發展高速公路已成為各國必然的歷史選擇。

我國高速公路建設用短短十五多年的時間走完了發達國家三四十年的發展歷程，實現了跨越式的發展。1988年10月，上海至嘉定18.5公里的高速公路建成通車，這是中國大陸的第一條高速公路。此后，我國高速公路建設突飛猛進：1999年突破1萬公里，躍居世界第四位；2000年達到1.6萬公里，居世界第三；2001年達到1.9萬公里，居世界第三位；2004年8月突破3萬公里，比世界第三的加拿大多出近一倍。為適應國家經濟發展的需要，加快公路交通現代化和建立綜合運輸體系，根據科學發展觀的基本要求，國家剛剛頒布了《國家高速公路網規劃》。據此規劃，國家將用30年時間，形成8.5萬公里的國家級高速公路網。新路網由7條首都放射線、9條南北縱向線和18條東西橫向線組成，簡稱為“7918網”［1］。它將把我國人口超過20萬的城市全部用高速公路連接起來，覆蓋10億人口。據預測，上述國家高速公路網的建成，按靜態計算約需資金2萬億元，年均1000億元。然而，在目前的高速公路融資體制下，按照現有的融資體系、融資結構、融資方式，僅靠傳統的政府籌資（如交通規費、國家補貼等）、國內銀行貨款、國際金融組織貸款等，要想完成上述資金的籌措任務，難度之大可想而知。因此，了解并剖析現有高速公路企業融資結構的現狀，分析其發展過程及原因，并提出今后一段時間內的變革思路，將是目前高速公路發展過程的一個迫切問題。

二、我國高速公路企業融資結構的現狀

一般地講，企業融資結構是指企業在取得各種資金來源時，通過各種不同渠道籌措資金的有機搭配以及各種資金所占的比例，即自有資金（權益資本）與借入資金（負債）的構成態勢。它不僅揭示了企業資產的產權歸屬和債務保證程度，而且反映了企業融資風險的大小。從本質上來講，融資結構是企業融資行為的結果。企業融資是一個動態的過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的融資結構。融資行為的合理與否也必然會通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，反過來，融資行為的扭曲則必然會造成融資結構的失衡［2］。為便于分析高速公路企業融資結構的現狀，本文按不同層次從融資方式的角度將融資結構依次細劃為：內源融資與外源融資，直接融資與間接融資，債權融資與股權融資。

改革開放以來，盡管我國高速公路企業融資方式已由單純的政府投資，逐步向政府籌資和市場融資相結合，并努力朝融資主體多元化、融資方式多源化、融資渠道多樣化的方向發展，但融資結構存在的固有弊端仍不能很好地適應高速公路發展的需要，仍不能為未來高速公路事業的大發展提供強有力的資金支持與保證。目前，我國高速公路企業融資結構在三個層次面存在著突出問題，務必引起我們的高度重視。

（一）內源融資重視不夠，外源融資膨脹過快，表現為明顯的外源性融資特征。內源融資是指企業內部融通的資金，是企業長期融資的一個重要來源，它主要由留存盈利和折舊構成。企業融資的根本目的就在于獲取更多的利潤，保證股東財富的最大化。選擇內源融資方式，可以節約交易費用、減少個人所得稅支出，有利于提高投資收益。正因為如此，在市場經濟發達的西方國家，企業融資通常是遵循先內源融資，后外源融資的先后次序，具有較為明顯的內源性融資特征，其比重超過50%。如美國、英國、德國企業融資結構中內源融資的比重分別為64.1%、66.6%和59.2%，日本相對比例較低，為35.3%。我國包括高速公路在內的企業融資結構卻是另外一種截然相反的情形：以外源融資以主，其在企業融資結構中的比例高達80%以上，內源融資的比重卻不到20%。造成我國高速公路企業內源性融資比例過低的主要原因是：一是企業產權長期不甚明晰，導致企業融資行為短期化。二是高速公路企業稅負過重，影響了企業的自我積累能力。高速公路作為現代化的交通基礎設施，具有較強的社會公益性，決定了其資源配置、收費價格、經營期限等主要由政府確定，而非完全市場確定，因此高速公路企業理應獲得政府在投資、稅收等方面的優惠政策，但目前大部分企業還享受不到這些優惠政策，企業所得稅仍高達33%，致使高速公路企業自我積累能力較差，內源性資金來源匱乏。三是高速公路企業的分配制度和職工的消費習慣更傾向于短期化，使企業的留存盈利太少。

（二）直接融資發展緩慢，間接融資比重過高，形成了系統內潛在的隱性風險。據統計，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%［3］。不難看出，間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。前已所述，我國高速公路企業融資方式盡管也開始嘗試多元化，政府投資、銀行貸款、發行股票與債券、利用外資等，但政府投資與銀行貸款仍舊是目前高速公路企業的主要籌資方式，尤其是銀行貸款成為最主要的融資方式。據資料顯示，目前高速公路企業融資結構中商業銀行和政策性銀行提供的貸款約占60%－70%左右，中央財政的投入和省市級地方投入約占6%－7%，其他20%左右則為有政府背景的公司上市募集資金和長期企業債券，以及外資和民間資本投資。從這樣的結構中可以看出，銀行信貸資金在我國高速公路的建設資金鏈中占絕大多數。西部某省整個“十五”期間，全省高等級公路投資將要達到412億元，建設高速公路1000多公里，但銀行貸款卻高達300多億元，占總投資的75%。目前，高速公路企業使用的銀行貸款主要包括三個方面：政策性貸款，銀行商業性貸款，國外政府貸款和國際金融機構貸款。相對而言，盡管政策性貸款和國際金融組織貸款利率低些，但由于國家政策性銀行“保本微利”的經營原則和國際金融組織貸款手續的繁瑣，事實上眾多的高速公路企業通常能夠獲取的也就是商業銀行一般性商業貸款?？傊?，高速公路企業融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成企業資產負債率過高，在自有資金不足的現實情況下，銀行將面臨巨大的潛在風險。換個角度講，也就意味著金融風險可能流向銀行系統，并擴大金融體系的風險，從而為全社會的資產負債管理和風險控制帶來較大的難度。即是說，在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的我國金融市場體系中，企業由于缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，從而造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重，就會把市場經濟發展中本應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。

（三）輕債權融資重股權融資，表現為隨波逐流的股權融資偏好。按照流行的企業優序融資理論，企業融資方式的選擇應該是先債權融資，后股權融資，其主要理論依據是：從融資者（企業）角度來看，債權融資具有節稅效應、財務杠桿效應和企業原有股權結構可控制等優勢。從投資者角度來看，在債權契約安排下，債權人不需要經常監督企業經營管理，從而有效地節約了監督成本，這使得投資者更偏愛債權契約而非股權契約。另外，根據不對稱信息理論，債權融資是一個積極信號，它表明經理者對企業未來的收益有較高的期望，傳遞著經理者對企業的信心并激勵其努力工作，從而使外部投資者對企業的發展充滿信心，由此可以提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。而股權融資則是一個不被看好的消極的市場信號，說明企業前景不佳，由此才會選擇“風險共擔、只需付息、不需還本”的融資方式。適應國際企業融資結構的潮流，西方國家高速公路企業，尤其是意大利、法國、英國、日本等實行高速公路特許經營的企業，大多喜歡采用以發行債券為主的債權融資方式。在我國，情況卻大不相同，在外源融資結構中，股權融資約占72%，而債權融資僅占28%［4］。這一比例隨著我國資本市場的發展還會繼續提升，因為我國企業普遍熱衷于發行股票上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發新股的機會進行股權融資，而對債權融資反應冷淡。據統計，從1987年到2002年15年間，我國正式批準發行的企業債券約2000億，而從1990年到2000年的10年間股權融資已經超過了5000億。據最新統計顯示，2004年企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資的1／5［3］。受國內經濟環境的影響和人們思維方式的影響，我國高速公路企業在融資過程中也表現出強烈的極具中國特色的股權融資偏好。由于高速公路作為現代化交通基礎設施，以其大流量、高速度、深影響、強輻射等顯著特點在我國綜合運輸體系和經濟發展中占據舉足輕重的地位，具有可持續發展的基本能力。因此，高速公路企業近幾年紛紛發行股票籌措資金，一度成為證券市場的寵兒，并以其特有的概念成為投資者首選的熱門股票。目前全球證券市場34家高速公路上市公司中，我國占了半數以上，其中在上海、深圳兩家上市公司有13家。需要說明的是，通過高速公路上市公司籌集基礎設施建設資金，這是與發達國家顯著不同的具有中國特色的高速公路產業融資模式［5］。從目前掌握的信息來看，國外很少有利用上市公司來籌集高速公路建設資金的。另一方面，由于認識的不到位，發行條件的過多限制，我國高速公路企業債券目前還僅僅在部分省市小范圍內發行試點。據有關部門的不完全統計，歷年來公路建設部門發債總額未超過10億元人民幣，遠遠滿足不了我國高速公路建設資金的巨大需求［6］。有時即使是能夠爭取到發行額度，但由于未形成健全的擔保體系，也有可能使籌資計劃難以實現。如海南高速曾經由于找不到擔保方，其發行3億元債券的計劃成為泡影。

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三、我國高速公路企業融資結構的變革思路

（一）我國高速公路企業融資結構變革的基本原則

高速公路企業融資方式沒有優劣之分。高速公路企業在選擇融資方式時，應當根據企業或產業發展的不同階段（目標函數和收益成本分析）進行組合，以使企業的市場價值最大，因而如何選擇企業的融資結構也就一直成為現代西方經濟學家反復研究的“企業金融資本結構之謎”。目前，我國社會主義市場經濟體制正在建立與完善，構建高速公路企業融資結構的變革策略，應當遵循以下基本原則：（1）兼顧內源和外源兩個方面。在市場經濟條件下，融資風險是客觀存在的，從外部借入的資金越多，企業所承擔的風險就越大，這就要求企業將外部融資的規模限制在一定的范圍之內。在企業融資的實踐中，資金所有者為了保證自己資金的安全，通常也要求融資企業有一定數量的自有資金作為對外融資的基礎和擔保。對于高速公路企業來講，由于具有較好的成長性和收益穩定性，企業資本實力趨于雄厚，應該考慮如何主動地以外源融資為主逐漸地過渡到以內源融資為主，較好地融資結構的優化。（2）兼顧過去和未來兩個方面。從世界范圍來看，企業融資結構模式有英美模式和日德模式之分［7］。英美模式也稱直接融資模式，以證券融資為主，其比重占企業外源融資的55%以上；日德模式也稱間接融資模式，以銀行融資為主，其比重占企業外源融資的80%以上。我國高速公路企業融資結構正在由計劃經濟體制下的財政主導型融資模式發展到轉軌經濟體制下的銀行主導型融資模式。在設計高速公路企業融資變革對策時，既要考慮到目前的制度環境、經濟背景、市場發育程度以及企業組織治理結構等，又要大膽放眼世界和未來，充分關注國際高速公路融資結構變化的動態與趨勢，從而設計出完整科學的變革方案，避免簡單地直接采用哪種模式。（3）兼顧短期改革和長期改革兩個方面。我國經濟正處于轉軌時期，金融體制改革正在逐步向縱深發展，資本市場發育尚不夠完善，銀行業配套改革尚未完成，即是說金融市場發育程度與市場經濟體制的要求還存在較大差距，而且長期以來在高速公路企業融資結構上形成的認識和習慣做法也不容易一下子打破，通過兼顧短期與長期之間的利益關系，為改革提供一個過渡期，可以保證現在與未來能夠有效地銜接起來，逐步地消除企業融資結構存在的很多痼疾，最終實現高速公路企業融資結構改革的目標。

（二）我國高速公路企業融資結構變革的主要對策

第一，完善公司治理結構，提高融資資金使用效率。我國高速公路股份制改造始于1992年，但由于受計劃經濟體制及我國投融資體制的限制，改制后的高速公路股份公司普遍存在的問題是國有股比重太高，形成一股獨大、一股獨霸的現象。國有股東處于絕對控股的地位，或者即使其他股東處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，公眾投資者難以真正決策。由于大股東通過股權可以獲得額外的權益增長，擁有決策權的大股東進行股權融資的意愿就極強。同時由于受股票融資“既不擔風險，又不必還本”融資理念的誤導，擬上市公司有著極強烈的沖動謀求公司上市進行“圈錢”，公司上市后在再融資的選擇上，也往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致于形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發熱。但因這先天不足的融資結構而導致的偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司業績的持續增長和資源配置的有效改善。因此，要想改善高速公路企業現有融資結構，首先必須從優化公司治理結構入手。目前的關鍵是完善高速公路公司治理機構，強化對內部人的控制，使高速公路企業經營者能夠按照企業價值最大化的目標做出融資決策，而不是如上所述按其自身利益最大化的目標決策?？刹扇〉拇胧┯校阂皇莾灮蓹嘟Y構，適時減持國有股，降低國有股在高速公路公司的持股比例；二是大力發展機構投資者，擴大機構投資者的投資規模，改變國有股東對企業控股的虛置以及公眾股“搭便車”現象，提高公司法人治理效率。三是要完善獨立董事制度。建立獨立董事制度，可以有效地改善董事會的決策和治理結構。公司在重大融資決策中，獨立董事可以以獨立的第三者身份客觀、公正地發表意見，最大限度地維護中小股東的利益，同時對“內部人”形成一定的監督制約力量。根據高速公路企業的特點，聘請獨立董事不僅要聘行業的技術權威，還要聘具有資本市場運作理論與實踐、熟悉法律法規、懂得財務會計及公司管理的復合型人才。四是完善對股票市場的監管，規范股權交易行為，加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，提高融資資金的使用效率。

第二，綜合運用各種方式，加大國家財政資金的投入力度。一般地，經濟學將物品分為兩類：公共物品和私人物品。其差異在于：公共物品由政府提供，全民享用，具有利益溢出性，不具有排他性；而私人物品則具有消費排他性，能分割開來提供給不同的人，誰購買誰受益。準公共物品則介于兩者之間，具有明顯的受益或區分性和受益排他性，又有一般私人物品的特征。因此，準公共物品往往是由政府和市場共同發揮作用的領域，在一定條件下可以由政府提供，也可以由市場提供，或者由兩者聯合提供。高速公路的準公共物品屬性就決定了政府對高速公路投入資金的義不容辭。綜合來看，政府財政資金是支持和保證高速公路快速發展的一個重要資金來源，也是未來我國高速公路資金籌措的基本立足點。其一，要適度加大國家財政資金的投入力度。由于高速公路建設資金需求巨大，目前只有國家級重點建設高速公路項目才有可能獲得財政撥款。今后可考慮隨著中央財政收入的增加而逐步增加建設資金，同時地方政府也要設立地方財政專項資金和自籌資金支持高速公路項目建設。其二，要完善高速公路專項建設基金制度。通過設立高速公路專項建設基金來支持高速公路產業的發展，是西方市場經濟發達國家的通行做法。世界上高速公路最發達的美國，早在1941年羅斯福執政時就提出建設高速公路的設想，但是直到1956年頒布了《聯邦資助公路法》，以汽油柴油稅、車輛購置稅、重車道路使用稅、輪胎稅、配件稅為基礎設立的國家“公路信托基金”后，高速公路建設經費有了充分保障，美國的高速公路才得以飛速發展，并最終建成了世界上最發達的高速公路網。資料表明，1991年美國公路財政來源中，機動車燃料稅和車輛稅占57%，公路通行費占4%，一般性撥款占31%，債券發行占8%。我國目前也設有高速公路（或高等級公路）建設資金，但資金的來源多為政府財政撥款，且數量較少，受財政收支狀況影響較大。今后要堅持以市場機制為導向，借鑒國外先進做法，通過稅收的開征予以保證，促使高速公路建設專項基金真正發揮應有的作用。其三，吃透政策精神，充分利用好國家政策性銀行貸款。國家政策性銀行通過運用國家提供的資本金和向金融機構發行的金融債券，主要投向包括高速公路產業在內的國家基礎設施和基礎產業。其主要特點是利率較商業銀行優惠，且以提供中長期資金為主。下一步，根據高速公路項目的特點，可創新政策性貸款管理機制，尤其是借款償還機制。比如依據高速公路項目現金流建設的走勢，針對借款性質、用途和使用情況設計不同的分時段的償還機制。

第三，增強企業自我積累能力，提高內源融資市場份額。在任何企業制度模式下，內部積累性投資都是企業融資的首選，但在我國目前高速公路企業融資結構中，內源融資的比例甚低，需要采取下列對策加以解決：（1）深化企業產權制度改革，明確產權主體和利益主體。目前高速公路企業的經營管理存在高速公路局經營管理、“一路一公司”經營管理、集團公司經營管理等模式，但無論如何應當政企分開，明晰產權制度。只有徹底改變企業產權和利益無明確邊界與約束的局面，才能使企業經營者和職工真正關心企業積累和國有資產的保值增值，才能從根本上提高企業自我積累的能力。（2）強化企業固定資產折舊制度。國家可以考慮對高速公路企業在折舊上實行某些優惠措施，同時又要明確折舊基金的使用范圍與途徑，確保計提的折舊基金真正用于高速公路生產性建設上。（3）完善企業財務管理制度。在現行法規制度下，企業要建立有利于內部積累的稅收、財務制度，規范企業的利潤分配和利潤滾存制度，引導其在努力提高經營效益的基礎上積極進行內源性資本擴張，不斷增強自我發展的能力。

第四，大力發展企業債券市場，優化直接融資結構。與銀行貸款相比，債券融資在融資成本、資金來源的穩定性和融資期限等方面都具有明顯的優越性。與股權融資相比，又可以避免新興市場巨大的市場風險，特別是在利率風險相對較低的情況下，可以獲取既安全又低成本的資金。由于企業債券市場具有的獨特融資功能及公司治理功能、信用建設教育功能，在目前股票市場長期處于低迷狀態時，有專家學者建議可以將發展企業債券市場作為調整資本市場結構的第一選擇［8］。其實，高速公路企業發行企業債券已經有了較好的開端。1998年12月，四川成渝高速公路獲準發行二億美元債券，廣西高速公路發行額度為1億元的人民幣信用等級為AA級的建設債，應該可以被認為是對高速公路企業利用債券這種融資工具的一個“利多”信號。由于我國企業債券市場的規模過小以及企業債券市場自身的結構問題，既限制了高速公路企業直接融資比例的提高，也制約了整個資本市場的協調發展。目前可以考慮從以下幾個方面入手：（1）擴大企業債券發行額度，減少對政府企業債券發行的干預。隨著企業債券的需求不斷擴大，發行企業債券的系列配套條件還需要逐漸完善，可采取逐漸擴大規模的辦法，最終取消債券發行的額度控制。在發行企業債券結構控制上，尤其要優先安排象國家重點扶植和鼓勵發展的高速公路企業的發債需求。（2）實行高速公路企業債券發行利率與企業的信用級別掛鉤。當前我國的企業債券不論償債能力如何，都實行統一的利率而不是根據自身的信用度以及市場需求狀況來確定相應的利率水平。這種狀況極不合理，制約了我國企業的發展，今后我國企業債券利率定位的發展趨勢將是逐漸放松和取消法定利率上限的規定，而由高速公路企業根據自己的信用級別以及償債能力制定相應的利率，將債券的利率水平與風險進行掛鉤。（3）豐富企業債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業債券品種系列。由于高速公路企業大都是國有控股的基礎設施產業，而且在基礎設施產業中盈利性較好，具有地區壟斷和行業優勢，可以作為推出債券新品種的試點企業。如目前可嘗試抵押公司債券、擔保公司債券的發行，同時盡量減少信用公司債券的發行。（4）要逐步增加中長期企業債券的比重，改變長期以來短期企業債券偏重，中長期企業債券偏輕的結構。目前高速公路企業發行的數量極少的高速公路債券通常是3年的，最長的也只有5年，而高速公路企業的特點是投資項目周期較長，企業效益在后期比較穩定。假若發行的都是短期債券，與高速公路項目的收益周期相距甚遠，既不符合資產負債到期匹配原理，又不利于企業債務本息的按期償還。因此，高速公路債券期限的設計要適應高速公路項目的建設經營特點，與高速公路項目的現金流量相匹配，以中長期為主。

主要參考文獻

［1］馮蕾.國家高速公路網規劃惠及十億人［N］.光明日報.2004.1.14

［2］方曉霞.中國企業融資：制度變遷與行為分析［M］.北京：北京大學出版社.1999年4月.

［3］吳曉靈．穩步發展企業債券市場[N]．金融時報．2005.1.16

［4］鄭榮鳴．中外企業融資結構比較分析[J]．會計研究．2004,7

［5］張麗英．高速公路項目的融資理論與融資技術研究［R］．吉林大學博士學位論文．2001

［6］吳果行.我國高速公路投融資方式探討［J］.經濟體制改革.2004.3

［7］趙蓓文．企業融資結構理論與中國企業融資模式的選擇[J]．世界經濟研究．2001,5

［8］張馳．金融深化與直接融資結構的優化［J］．金融理論與實踐．2003．10