統一上市效應的實證探討

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摘要：運用事件研究法對自2004—2009年已實施整體上市的公司對股價的影響效應進行分析研究，并作了異常收益顯著性檢驗。結果表明：整體上市董事會決議日存在顯著超額正收益，證監會批準日及整體上市完成日也存在少量超額收益。而股東會決議日、整體上市公告日不存在超額收益，投資者對整體上市的預期回歸理性。

關鍵詞：整體上市；事件研究法；超額收益

“整體上市”即一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法[1]。整體上市可以追溯于2004年，TCL集團公司通過吸收合并控股子公司開創了中國企業集團整體上市的先河。2006年、2007年以公用科技、中國船舶為首的上市公司掀起了整體上市的熱潮，能夠在短期獲得大量收益的整體上市極大地刺激了中國股民投資熱情。

一、事件研究法

事件研究法是一種統計方法，系在研究當市場上某一個事件發生的時候，是否會對股價產生波動[2]。在會計學領域，事件研究法是市場會計研究的一個重要分析工具；而運用最充分是有關公司財務的研究課題。如公司合并及收購、新股發行等事件對股票價格的影響。

二、研究步驟[3]

1.定義事件與事件窗。根據研究目的，筆者將用于估計正常收益的估計窗定義為最短120天。同時Khotan與Warner認為可以模糊事件窗和事后窗的界限，將兩者統稱為事件窗，將其定義為公告日前后10天。因此估計期起始于-130日結束于-11日，事件期始于-10日結束于+10日。

2.選擇研究樣本。本文樣本為截至2009年12月在滬市、深市上市交易的且整體上市的A股公司：深圳能源、泛海建設、萊茵置業、銅陵有色、西飛國際、太鋼不銹、鞍鋼股份、建峰化工、金嶺礦業、三花股份、濟南鋼鐵、上海汽車、中國船舶、首開股份、方大特鋼、徐工機械、天津港、上實發展、寶鋼股份、武鋼股份、中山公用、葛洲壩、東方電氣、東軟集團、上港集團[4]。

3.正常收益模型的選擇。陳信元和江峰在會計研究上發表的事件模擬與非正常收益模型的檢驗力一文中認為無論事件研究中各公司事件是否相近或重疊，都應采用市場模型為基礎的非參數秩檢驗法以檢驗事件日市場是否對信息作出反應[5]。因此本文在度量正常收益上選擇市場調整模型。

4.估計異常收益。首先，計算樣本在事件期內每天的超額收益率：rit=-其中：rit，Pit，Iit分別表示股票i的第t天的超額收益率，收盤價，證券交易所股票指數的收盤點數股價。然后用ARt=rit和CARt=ARt計算平均超額收益率和累計平均收益率：

5.檢驗異常收益的顯著性。本文選用的檢驗方法為參數檢驗法。檢驗統計量為:J=

三、實證結果分析

因某些數據存在特殊性，需要剔除這些特殊性來證實整體上市的效應。修正后數據（如表1）：

由上圖可以看出，修正數據之后，董事會決議整體上市日對股價影響仍成正相關性。董事會決議整體上市當天的ARt為2.89%、CARt（-10，10）為9.28%，相關性系數J（-10，10）為6.50。這是因為寶鋼數據的特殊性，其雖然在整體上市公告日出現一路下跌，使整體上市公告日當天的有所提高，但由于時間跨度較長，抵消了負的超額收益，扣除后降低了正相關性。

四、統計結論及解析

剔除特殊情況后，可能會因樣本量偏小，結論出現小的偏差。但通過實證基本上能得出以下結論：整體上市董事會決議日存在超額收益，有明顯的正的財富效應。股東會決議日、證監會批準日基本不存在超額收益。究其原因，筆者認為董事會決議日包括了整體上市預案的各種信息（如定向增發、吸收合并等），而股東大會通過和上市公告日并沒有給市場帶來更多的增量信息，因此對股價的走勢影響不明顯，證監會批準日及整體上市完成日則標志著整體上市的合規性和完成，再次將市場的目光吸引到該股票上來，導致股價小幅上揚，存在超額一定的超額收益。

參考文獻:

[1]劉宏.整體上市方式與經營績效實證分析[J].經濟論壇，2008，(9).

[2]陳漢文，陳向民.證券價格的事件性反應——方法、背景和基于中國證券市場的應用[J].經濟研究，2002，(1):23-36.

[3]袁顯平，柯大鋼.事件研究方法及其在金融經濟研究中的應用[J].統計研究，2006，(10):31-35.

[4]上海證券交易所《上市公司整體上市模式與效果分析》研究報告[R]，2009-11.

[5]陳信元，江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗力[J].會計研究，2005，(7):25-31