關(guān)于外匯市場(chǎng)交易制度的思索

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論文摘要：該文從簡(jiǎn)要闡明價(jià)格形成機(jī)制與市場(chǎng)交易制度密切相關(guān)著手，分析了指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)這兩種市場(chǎng)交易制度，在此基礎(chǔ)上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)交易制度的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了概述，并分析了當(dāng)前我國(guó)91~IZ市場(chǎng)的交易制度。

一、價(jià)格形成機(jī)制與市場(chǎng)交易制度

率是不同貨幣單位間的價(jià)格，因此，匯率問(wèn)題也是一個(gè)價(jià)格問(wèn)題。

現(xiàn)代價(jià)格理論在回答“價(jià)格由什么決定”的間題時(shí)認(rèn)為，某種商品的價(jià)格是由該商品的市場(chǎng)供求決定的，市場(chǎng)供求相等時(shí)的價(jià)格即為均衡價(jià)格。在解決了“價(jià)格由什么決定”的前提下，自馬歇爾開創(chuàng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)更多地是對(duì)影響市場(chǎng)供求的因素或者說(shuō)隱藏在市場(chǎng)供求背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行研究，而對(duì)于“價(jià)格如何決定”即價(jià)格形成機(jī)制這個(gè)具體問(wèn)題沒(méi)有給予應(yīng)有的重視，只是簡(jiǎn)單地用“瓦爾拉斯試探過(guò)程”或者說(shuō)“瓦爾拉斯拍賣過(guò)程”來(lái)解釋均衡價(jià)格的形成。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中有關(guān)價(jià)格形成的真實(shí)過(guò)程已經(jīng)表明，“價(jià)格如何決定”是一個(gè)不能抽象和簡(jiǎn)化的重要問(wèn)題。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)理論的研究也已證明，價(jià)格形成機(jī)制與市場(chǎng)交易制度密切相關(guān)，市場(chǎng)交易制度決定了已知市場(chǎng)供求下價(jià)格的形成及變動(dòng)方式。

從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)回到匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)。20世紀(jì)}o年代以前的購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)、利率平價(jià)說(shuō)、國(guó)際收支說(shuō)、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)等匯率決定理論，可以說(shuō)是通過(guò)建立包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等影響市場(chǎng)供求的各因素在內(nèi)的宏觀模型，來(lái)解釋“價(jià)格由什么決定”的間題。而由Garman在20世紀(jì)70年代提出的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，不僅是一種關(guān)于“價(jià)格由什么決定”的匯率決定理論，更因?yàn)槠渲幸肆?a href="http://www.ushengzhilian.com/lunwen/jingjilunwen/zonghejingjilunwen/201104/432191.html" target="_blank">外匯市場(chǎng)交易制度這個(gè)因素，為“價(jià)格如何決定”做出了具體解釋。

二、市場(chǎng)交易制度概述

市場(chǎng)交易制度可以定義為市場(chǎng)匯總參與交易有關(guān)各方的指令①以形成市場(chǎng)價(jià)格的規(guī)則總和。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論表明，交易制度作為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的一個(gè)核心內(nèi)容，它影響市場(chǎng)的信息匯總能力和流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制，并由此影響包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)、流動(dòng)性、透明度和交易成本等方面的市場(chǎng)質(zhì)量。

交易制度有多種分類標(biāo)準(zhǔn)。由于流動(dòng)性是交易制度設(shè)計(jì)中的一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)，因此，通常根據(jù)流動(dòng)性提供方式的不同，將交易制度分為指令驅(qū)動(dòng)交易制度(order-drivensystem)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度(quote-drivensystem)o

(一)指令驅(qū)動(dòng)交易制度

在指令驅(qū)動(dòng)交易制度下，每一位交易者通過(guò)指令向市場(chǎng)表達(dá)自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍賣過(guò)程中執(zhí)行指令，交易系統(tǒng)根據(jù)一定的指令匹配規(guī)則來(lái)決定成交價(jià)格，因而指令驅(qū)動(dòng)交易制度又被稱為拍賣制度。

根據(jù)成交連續(xù)性(或者說(shuō)交易發(fā)生的時(shí)間性)的不同，指令驅(qū)動(dòng)交易制度可以分為定期拍賣和連續(xù)拍賣。在定期拍賣制度下，交易者提交的指令被集中起來(lái)等待在約定的時(shí)點(diǎn)同時(shí)成交，其特點(diǎn)是定期在唯一的價(jià)格上進(jìn)行一組多邊交易或批量交易，因此，定期交易市場(chǎng)也被稱作集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。在連續(xù)拍賣制度下，只要交易者提交的指令具有價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，則它可以立即成交，其特點(diǎn)是連續(xù)在不同的價(jià)格上進(jìn)行一系列的雙邊交易。

從價(jià)格形成機(jī)制上看，定期拍賣與連續(xù)拍賣有著本質(zhì)的區(qū)別:

第一，定期拍賣的優(yōu)點(diǎn)在于使成交價(jià)格最大程度地反映市場(chǎng)真實(shí)的供求狀況，而不在于為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、為交易者提供即時(shí)性;連續(xù)拍賣的優(yōu)點(diǎn)在于能為交易者提供即時(shí)性，而不是使成交價(jià)格最大程度地反映市場(chǎng)真實(shí)的供求狀況，即以犧牲一定程度的價(jià)格穩(wěn)定性為代價(jià)來(lái)獲得交易的即時(shí)性。

第二，在定期拍賣中，價(jià)格指令只能決定該指令是否能成交，而不能單獨(dú)決定成交價(jià)格，成交價(jià)格受到市場(chǎng)所有指令的影響;在連續(xù)拍賣中，該價(jià)格指令不僅決定了成交的可能性，也決定了成交價(jià)格。

定期拍賣與連續(xù)拍賣各自的特點(diǎn)，決定了前者更多地被用于對(duì)流動(dòng)性要求不高、但對(duì)價(jià)格的有效性要求較高的市場(chǎng)，典型的如證券市場(chǎng)的開盤;而后者更多地被用于對(duì)流動(dòng)性要求較高、但對(duì)價(jià)格的有效性要求不高的市場(chǎng)，典型的如證券市場(chǎng)開盤后的連續(xù)交易。

根據(jù)通過(guò)提交指令來(lái)表達(dá)交易意愿方式的不同，指令驅(qū)動(dòng)交易制度也可分為雙向拍賣制度和單向拍賣制。

(二)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度

在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度中，由具備一定實(shí)力和信用的交易商(也即做市商)不斷地向交易者報(bào)出某種商品的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受交易者的買賣要求，以其自有資金和商品存貨進(jìn)行交易。做市商通過(guò)連續(xù)的買賣來(lái)滿足交易者的投資需求，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，做市商也可以通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償做市成本，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。因此，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度也被稱為做市商交易制度。

(三)指令驅(qū)動(dòng)交易制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的比較

指令驅(qū)動(dòng)交易制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的主要區(qū)別在于:

第一，價(jià)格形成機(jī)制不同。前者是指令機(jī)制，交易者向市場(chǎng)提交指令，在特定的指令匹配規(guī)則下，市場(chǎng)根據(jù)供求狀況決定成交價(jià)格;后者是報(bào)價(jià)機(jī)制，交易者在提交指令之前，可以預(yù)先從做市商獲取報(bào)價(jià)。

第二，市場(chǎng)流動(dòng)性提供方式不同。前者是通過(guò)各個(gè)交易者提交指令向市場(chǎng)提供流動(dòng)性;后者是通過(guò)做市商的連續(xù)買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第三，市場(chǎng)供求出清方式不同。在市場(chǎng)供求(或者說(shuō)買賣指令)不均衡的情況下，前者只能通過(guò)價(jià)格調(diào)整使市場(chǎng)出清;后者除價(jià)格調(diào)整外，通過(guò)做市商的存貨管理吸收市場(chǎng)的超額供給也可以使市場(chǎng)出清。

第四，市場(chǎng)透明度不同。基于價(jià)格形成機(jī)制的不同，在兩種交易制度中，交易者觀察市場(chǎng)指令流并獲取交易信息的能力不同:前者中，各個(gè)交易者處于同一個(gè)公開的市場(chǎng)指令流平臺(tái)，交易信息的可獲得性高且平等;后者中，全部市場(chǎng)指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可獲得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度較高。

指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度之間并沒(méi)有絕對(duì)和孤立的優(yōu)劣問(wèn)題，市場(chǎng)選擇何種交易制度取決于市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的各種具體因素，市場(chǎng)本身的流動(dòng)性狀況(即市場(chǎng)對(duì)買賣指令的匹配能力)和技術(shù)水平是其中的兩個(gè)關(guān)鍵因素。

三、國(guó)際外匯市場(chǎng)的交易制度

(一)國(guó)際外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變進(jìn)程表明，在多層次的市場(chǎng)流動(dòng)性需求和技術(shù)進(jìn)步等因素的推動(dòng)下，外匯市場(chǎng)的交易制度日益體現(xiàn)為融合指令驅(qū)動(dòng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)并互有側(cè)重的混合交易制度特征

外匯市場(chǎng)是一個(gè)由直接交易市場(chǎng)(directtradingmarket)與經(jīng)紀(jì)交易市場(chǎng)②(brokeredtradingmarket)構(gòu)成的混合市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)也可以分別稱為交易商市場(chǎng)(dealermarket)和拍賣市場(chǎng)(auctionmarket)。在直接交易市場(chǎng)上，交易商進(jìn)行詢價(jià)交易，并且由于買賣價(jià)差、擴(kuò)展服務(wù)范圍和獲取市場(chǎng)交易信息等利益刺激，以及市場(chǎng)本身對(duì)維持流動(dòng)性的客觀需求，部分交易商承擔(dān)了向市場(chǎng)其他交易商雙邊報(bào)價(jià)、連續(xù)交易的做市功能;在經(jīng)紀(jì)交易市場(chǎng)上，交易商向經(jīng)紀(jì)商(broker)提交買賣指令，經(jīng)紀(jì)商類似于拍賣人(auctioneer)，對(duì)交易商的指令進(jìn)行撮合成交。從價(jià)格形成機(jī)制上看，直接交易市場(chǎng)屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，經(jīng)紀(jì)交易市場(chǎng)屬于指令驅(qū)動(dòng)交易制度。

20世紀(jì)90年代前，經(jīng)紀(jì)交易市場(chǎng)主要是通過(guò)聲訊經(jīng)紀(jì)(voicebroker)進(jìn)行指令撮合。此后，隨著技術(shù)進(jìn)步，出現(xiàn)了以EBS和ReuterDealing2000/3000為代表的電子經(jīng)紀(jì)(electronicbroker)。電子經(jīng)紀(jì)在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特別是對(duì)于流動(dòng)性較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化即期外匯產(chǎn)品)等方面相對(duì)于聲訊經(jīng)紀(jì)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，市場(chǎng)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了交易的集中，客觀上增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，直接交易維持市場(chǎng)流動(dòng)性的功能在弱化，而其交易成本較高、透明度較差等缺陷則逐漸顯現(xiàn)。因此，電子經(jīng)紀(jì)已經(jīng)從聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易中取得了更多的市場(chǎng)份額。但是，這并不意味著聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易將從外匯市場(chǎng)中消失。外匯市場(chǎng)多層次的交易產(chǎn)品決定了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的差異，因而需要多樣化的流動(dòng)性提供機(jī)制。因此，電子經(jīng)紀(jì)更適合于美元、英鎊、歐元這些高流動(dòng)性的貨幣對(duì)、特別是即期外匯市場(chǎng);而對(duì)于缺乏足夠流動(dòng)性的小幣種外匯交易或者流動(dòng)性較低的外匯衍生產(chǎn)品，聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易可能比電子經(jīng)紀(jì)更適合;此外，在市場(chǎng)蕭條時(shí)期，外匯市場(chǎng)也需要做市商提供流動(dòng)性。

(二)發(fā)展中國(guó)家外匯市場(chǎng)以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀表明，市場(chǎng)的流動(dòng)性水平是決定外匯市場(chǎng)選擇何種交易制度的一個(gè)關(guān)鍵因素

根據(jù)工MF對(duì)部分發(fā)展中國(guó)家外匯市場(chǎng)的調(diào)查，大部分發(fā)展中國(guó)家的外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或者是單一的交易商市場(chǎng)(占被調(diào)查國(guó)家數(shù)量的57%)，或者是交易商市場(chǎng)與拍賣市場(chǎng)的混合結(jié)構(gòu)(占被調(diào)查國(guó)家數(shù)量的犯%)，單一的拍賣市場(chǎng)極少(占被調(diào)查國(guó)家數(shù)量的2%)0

形成這種偏重于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一個(gè)可能解釋是，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的銀行間外匯市場(chǎng)規(guī)模較小、流動(dòng)性較低，因此，盡管以即期美元為主的標(biāo)準(zhǔn)化交易產(chǎn)品本應(yīng)有利于采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度，但是由于市場(chǎng)指令流的規(guī)模不能充分匹配買賣指令，在不考慮中央銀行市場(chǎng)干預(yù)的情況下，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度比指令驅(qū)動(dòng)交易制度在出清市場(chǎng)供求缺口可更少地使用價(jià)格調(diào)整，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度是一個(gè)較優(yōu)選擇。

可見(jiàn)，選擇指令驅(qū)動(dòng)交易制度或者報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的一個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)就是市場(chǎng)流動(dòng)性。在流動(dòng)性足夠高的外匯市場(chǎng)上，指令驅(qū)動(dòng)交易制度是較優(yōu)選擇;而在流動(dòng)性相對(duì)不足的外匯市場(chǎng)上，則宜選擇報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度或者兩種交易制度相結(jié)合的混合交易制度。

四、對(duì)當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)交易制度的認(rèn)識(shí)

以中國(guó)外匯交易中心為平臺(tái)的銀行間外匯市場(chǎng)④自1994年成立至今，市場(chǎng)交易制度的演變大致可以劃分為兩個(gè)階段:第一階段，2005年8月以前，銀行間外匯市場(chǎng)采用電子競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)組織交易，會(huì)員通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)或遠(yuǎn)程交易終端自主報(bào)價(jià)，交易系統(tǒng)按“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”撮合成交，這是一種典型的電子經(jīng)紀(jì)交易市場(chǎng)，市場(chǎng)交易制度表現(xiàn)為單一的指令驅(qū)動(dòng)。第二階段，2005年8月，銀行間外匯市場(chǎng)在外匯遠(yuǎn)期交易中首次采用詢價(jià)交易，n月，國(guó)家外匯管理局決定在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出詢價(jià)交易方式，會(huì)員可以在雙邊授信、雙邊清算的基礎(chǔ)上直接交易，同時(shí)也將有做市商向市場(chǎng)會(huì)員連續(xù)提供買、賣雙向價(jià)格，銀行間外匯市場(chǎng)的交易制度開始表現(xiàn)為指令驅(qū)動(dòng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)相混合。

在我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易制度的演變歷程中，既可以看到國(guó)際外匯市場(chǎng)交易制度發(fā)展的部分體現(xiàn)，也可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)狀況留下的許多痕跡。

第一，銀行間外匯市場(chǎng)從單一的即期交易產(chǎn)品到遠(yuǎn)期等各種衍生交易產(chǎn)品的推出，客觀上需要市場(chǎng)交易制度從單一的指令驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿诤现噶铗?qū)動(dòng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)并互有側(cè)重的混合交易制度，以適應(yīng)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異狀況并形成多樣化的流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制。

第二，推出做市商制度對(duì)于完善人民幣匯率形成機(jī)制和發(fā)展銀行間外匯市場(chǎng)具有積極意義，但實(shí)行特許指定方式既是界定做市商身份以便提供政策權(quán)利的需要，同時(shí)也表明市場(chǎng)交易制度的豐富對(duì)于完善人民幣匯率形成機(jī)制的效應(yīng)是長(zhǎng)期漸進(jìn)的。根本原因在于，既然人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，因此發(fā)端于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外匯供求失衡就已經(jīng)表明，“價(jià)格由什么決定”對(duì)于“價(jià)格如何決定”形成了制約，對(duì)市場(chǎng)交易制度的技術(shù)性調(diào)整就只能取得技術(shù)性效應(yīng)。