論美國風險投資業宏觀考察

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摘要：美國風險投資業的發展可以分為以下幾個階段：萌芽與早期發展階段、低谷與調整階段、振興與萎縮階段、規范與有序發展階段。各階段風險投資的發展狀況既與美國的經濟大環境密切相關，更與美國的立法與政府扶持政策緊密聯系。美國的立法與政府扶持政策對其風險投資業具有及其重要的意義。

關鍵詞：風險投資歷史立法政策

美國是風險投資的發源地，也是當今世界上風險投資最為發達、相關法律制度最為完備的國家。本文將對美國風險投資業的歷史發展作一宏觀考察，并以此說明立法與政府政策的扶持對風險投資業發展的重要性。

一、風險投資的萌芽與早期發展階段———AR＆D的示范效應和1958年《小企業投資公司法》的重要性（1970年前）

對風險投資的起源時間，不同學者有不同的看法。有的學者認為：“早在19世紀末20世紀初，美國的財團就將資金投向于鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業等領域，成為風險投資的雛型。1924年IBM公司的成立，是風險投資促進企業發展的典型案例。”①也有的學者認為：“美國風險投資的起源可追溯到20世紀20—30年代，當時某些富裕的家族和個人投資者向他們認為較有發展前途的一些新辦公司提供啟動資金。如美國東方航空公司、施樂公司和IBM公司等，都是當時富有投資者投資過的企業。”②盡管如此，風險投資界和學界普遍認為，1946年在馬薩諸塞州波士頓成立的美國研究發展公司（AmericanResearchandDevelopmentCorp.，AR＆D）是現代意義上專業化與制度化的風險投資開始的標志，是風險投資發展史上的一個重要里程碑。

AR＆D的發起人是弗蘭德斯和多里奧特，他們和AR＆D的其他創始人都是經驗豐富、享有盛名的杰出人才，他們具備技術、管理、財務、法律等各個方面的知識和能力。在當時美國的英格蘭地區，紡織業和傳統機械制造業出現了大面積的虧損，從而使該地區的經濟處于衰退之中。弗蘭德斯和多里奧特經過調查分析后認為，該地區經濟困境產生的原因有兩個：老工業的虧損和新興工業的缺乏。他們發現，盡管該地區及周圍有很多著名的大學，如麻省理工學院（MIT，MassachusettsInstituteofTechnology）等，擁有巨大的技術和人才資源，但由于對新辦企業投資不足，以及缺乏優秀的有經驗的企業管理人才，導致該地區新辦企業成長艱難。AR＆D就是在這種歷史背景下誕生的。基于發起人的共同認識，AR＆D的宗旨是：募集資金；支持和促進該地區的科研成果向消費者所能接受的市場產品的盡快轉化。不言而喻其投資對象是那些科技型的新興企業。由于AR＆D的宗旨和對投資對象的選擇當時不為大多數公眾接受，并且處于當時股市低迷的大背景下，該公司想在公開股票市場上籌集500萬美元資金的目的沒有達到。但是由于創始人的聲譽和杰出才能，該公司還是籌到了350萬美元。從1946年AR＆D成立到1951年，AR＆D的業績不佳，股票一直在低位徘徊。這是因為它是一個全新理念的投資公司，很難被公眾接受，并且其管理層也在不斷地摸索管理方法，積累投資經驗。從1951年底開始，AR＆D所投資的公司開始贏利，AR＆D公司漸漸受到投資業的矚目。

AR＆D的成功開啟了美國風險投資業的大門，面向既有巨大成長潛力、又有很高失敗風險的新興高科技企業的投資從此成為廣大投資者關注的焦點之一。AR＆D成為美國風險投資機構的示范和鼻祖。

在AR＆D成立后，美國的一些富裕家族也開始創設私人基金，向有增長潛力的中小新興企業投資，但畢竟這種私人基金解決不了廣大中小新興企業的資本需求的困難，資本的供給遠遠小于對資本的需求。很多中小企業因此而被迫關閉，許多發明和創新也無法轉化為現實的生產力。正是認識到這種困難，美國國會于1958年通過了《小企業投資公司法》（SmallBusinessInvestmentCompaniesAct），此法創立了小企業投資公司這種新的風險投資組織形式。

《小企業投資公司法》授權聯邦政府設立小企業管理局（SmallBusinessAdministration，SBA），經小企業管理局審查和核準許可的小企業投資公司（SmallBusinessInvestmentCompanies，SBICs）可以享受稅收優惠和政府優惠貸款，如SBIC的發起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款。但SBIC只能為小型的職工人數不超過500人的獨立企業提供資本，在投資的企業規模、投資行業、投資時間以及對所投企業擁有的控制權等方面要受到一定的限制，如它們不能永久地控制任何小企業，也不能與其他的小企業投資公司聯合起來控制一家企業。盡管如此，小企業投資公司的投資決策、經營管理等都由自己決定。有了《小企業投資公司法》規定的多項優惠條件，小企業投資公司在該法頒行之后就紛紛設立起來。據美國小企業管理局的統計，在1958年到1963年之間，有692家小企業投資公司成立，它們管理著4.64億美元的資金。美國的風險投資業在相關的法律扶持下迅速發展起來。但是，許多的小企業投資公司在設立后運營不久就破產倒閉了。在1966年至1967年一年的時間內就有232家小企業投資公司宣布破產。③其原因在于小企業投資公司的設置存在著一些制度上的缺陷，許多小企業投資公司對高風險、多困難的小企業的投資缺少心理上和管理行為上的準備。小企業投資公司受挫的具體原因有：第一，整個經濟形勢和市場狀況不景氣；第二，它們缺乏經驗豐富的職業金融家和高質量的投資管理者；第三，它們吸引的資本主要來自于個人投資者而非機構投資者，個人投資者往往對股市的漲跌過于敏感、投資期限不愿太長等弱點；第四，許多小企業投資公司得到政府的優惠待遇后沒有將資本投向新興的高科技企業，而是投向成熟的低風險企業，違背了立法的宗旨和目的；第五，政府提供的貸款期限較短，不能滿足風險投資的長期股權性質要求。

二、風險投資的低谷與調整時期（20世紀70年代）

有限合伙這一風險投資組織形式在20世紀70年代進行了有益的探索和嘗試。與公開上市的風險投資公司相比，有限合伙制不受1940年美國投資法的約束。有限合伙可以向普通合伙人提供與業績掛鉤的薪酬激勵，從而吸引了大量有企業管理經驗和投融資經驗的精英投身于風險投資業。有限合伙制由于有著內在的管理和制度優勢，從而吸引了大量的資本進入風險投資行業。從1969年到1973年，有29家風險投資有限合伙成立，總融資額達3.76億美元，平均每個有限合伙管理的風險資本達到近1300萬美元。這與小企業投資公司平均不足100萬美元的風險資本相比，在資本規模上已經有了長足的進步。

對風險投資業影響最大的法律變革是1978年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》（EnploymentRetirementIncomeSecurityAct，ERISA）中“謹慎人”（prudentman）規則解釋的決定。所謂“謹慎人”規則是指以養老基金投資時必須基于一個謹慎人的判斷，即投資的風險必須控制在相當的范圍內。根據以前對此規則的解釋，養老基金是不能投資于新興小企業或風險投資公司的。1978年9月勞工部對“謹慎人”規則的重新解釋是，只要不危及整個養老基金的投資組合，養老基金是可以投資于風險資本市場的。1979年6月勞工部的這個決定開始生效，小企業股票和新股發行市場立即活躍起來，養老基金為風險投資機構提供了巨大的資本來源。自此，養老基金成為風險資本的最大的提供者。

總體來看，70年代的美國風險投資業起伏很大。既有整體經濟不景氣、資本收益稅率提高等不利因素，又有全美風險投資協會成立、Nasdaq開始運行、資本收益稅率下調、勞工部對《雇員退休收入保障法》“謹慎人”規則的有利解釋等利好因素，這些不利因素與有利因素的交織造成了美國20世紀70年代風險投資業波浪起伏發展的獨特現象。

三、風險投資業的振興與萎縮階段（20世紀80年代）

1.稅收方面。1981年，資本收益稅率從28%進一步下調到20%.1986年，美國國會又頒發了《稅收改革法》，規定滿足條件的風險投資機構投資額的60%免征收益稅，其余40%減半課稅。1981年的《股票期權鼓勵法》又重新允許采用以股票期權作為酬金的做法，并規定在實行股票期權時不征稅，只有在股票賣出后實行了價差收益時才征稅。

2.1980年《小企業投資促進法》。1980年的《小企業投資促進法》針對風險投資的特點，將符合有關規定要求的風險投資公司視為“企業發展公司”，以突破投資者人數超過14人就必須按投資顧問注冊并運作的法律限制。這樣，一流的風險投資家又紛紛回到投資者人數較多的大型風險投資公司，從而保證了風險投資業的人才資源。

3.1982年《小企業發展法》。該法規定，年研究開發經費超過1億美元的聯邦機構都要實施“小企業創新研究計劃”（SmallBusinessInnovationandResearch），每年得撥出其研究經費的1.25%用于支持新興小企業的創新活動。

上述立法及相關政策的變化，以及70年入的風險資本在80年代初期所產生的巨額回報④，計算機、生物技術、醫療衛生、電子和數據通訊等行業的迅猛發展，使得美國的風險投資業在20世紀80年代有了巨大的發展。在20世紀70年代中期，美國每年的風險資本流入量只有5000萬美元，到1980年為10億美元，1982年為20億美元，1983年超過了40億美元，到1989年美國的風險資本總額達334億美元。

風險資本的大幅增長使美國風險投資業發生了一些變化：第一，風險投資的重心發生了偏移，投資的主要對象從起步期企業轉向發展型的趨向成熟的企業。第二，風險資本的提供者，即投資者發生了很大的變化。在1978年美國勞工部對“謹慎人”規則的解釋生效后，以養老基金為主流的機構投資者成為風險資本的主要供應者。1978年個人投資者提供的風險資本占整個風險資本總額的32%，到1988年萎縮到只占8%，而機構投資者從1978年的15%上升到1988年的46%.第三，風險投資機構的專業化程度加深。以前的風險投資機構一般都規模偏小，其投資理念、投資對象、投資規模大體相似，80年代以后，風險投資機構在投資方向、投資理念等方面走向專業化，不同類型的風險投資機構開始形成。風險投資業在經過80年代早中期的急劇增長后，在80年代末期又開始萎縮。萎縮的主要原因是：第一，優秀的、經驗豐富的風險投資家沒有隨著資本的大幅增漲而隨之成比例地增加。投資與管理人才的緊缺使一些缺乏經驗的、能力不足的人擠進了風險投資行業，整個行業的投資回報率隨之降低，對投資者的吸引力逐步減弱。第二，投資機會的相對缺乏。風險投資業同樣受到供求規律的約束，風險資本的大幅增長使得投資項目變得相對缺乏，投資機構與接受投資的企業之間談判地位產生了有利于后者的變化，投資機構的投資價格與成本隨之增長，從而降低投資的回報率。

四、風險投資業的規范與有序發展時期（20世紀90年代以來）

進入20世紀90年代以來，由于信息產業、生物工程、醫療保健等行業蓬勃發展，美國的經濟呈現出極大的活力，得到了持續的增長，年均經濟增長率達到3.2%.經濟的持續穩定增長帶動了股票市場，美國Nasdaq市場連創新高。美國的風險投資業除了得益于整個經濟的強勁增長外，還得益于以下立法與政策制度扶持。

美國風險投資業發展歷史的宏觀考察

作者：沙塵文章來源：不詳點擊數：2更新時間：2007-11-110:34:01

1.Nasdaq的新發展。1992年Nasdaq導入國際服務網絡系統，使得全球的投資者可以參與泛太平洋Nasdaq交易網絡。同樣在1992年，Nasdaq小型資本市場（TheNasdaqSmallcapMarket，也稱小盤股市場）設立，其上市標準和業績要求更低，即時交易報價在Nasdaq小型資本市場啟用。Nasdaq為風險資本的退出提供了更為便捷的通道。

2.1992年《小企業股權投資促進法》。美國1958年的《小企業投資公司法》對風險投資的發展起過巨大的推動作用，但由于前述的種種原因，許多小企業投資公司在快速發展一段時間后即陷入困境。美國國會在總結了《小企業投資公司法》的不足，特別是政府短期貸款支持的缺陷的經驗教訓，于1992年通過了《小企業股權投資促進法》，對小企業投資公司以“參與證券計劃”的方式給予金融支持。自該法實施后的四年多內，新設立的小企業投資公司達138家，初始注冊資本達18億美元，平均每個小企業投資公司的注冊資本達1300多萬美元，較1958年《小企業投資公司法》實施后的小企業投資公司的規模擴大了十多倍。

3.稅法的新規定。1997年美國通過了《投資收益稅降低法案》，進一步對減稅額和適用范圍做出了明確規定，并進一步降低了投資收益稅稅率。《國內收入法》第1224條允許向新興創業企業投資達2.5萬美元的投資者從其一般收入中沖銷由此項投資帶來的任何資本損失。此外，所得稅法允許資本盈利和資本虧損相互沖抵，對于經核準的風險投資公司，可以沖抵8年內的一切資本收益。

4.小企業管理局于2001年頒布了《新市場風險投資計劃》（NewMarketsVentureCapitalProgram，NMVCprogram）。其目的是為了使低收入地區及其居民增長財富，增加就業機會，從而促進此類地區的經濟發展。依據該《計劃》，小企業管理局會選擇那些符合要求的新成立的風險投資機構，與其簽訂參與協議，為向位于低收入地區的小企業做股權投資的風險投資機構提供擔保。該《計劃》對美國低收入地區風險投資的促進作用是不可忽視的。

5.美國統一州法全國委員會（NationalConferenceofCommissionersonUniformStateLaws）分別于1997年和2001年修訂了《統一合伙法》（UniformPartnershipAct，UPA）和《統一有限合伙法》（UniformLimitedPartnershipAct，ULPA）。它們雖然沒有法律效力，但基本上反映了美國合伙法和有限合伙法的內容和精神。《統一有限合伙法》為風險投資有限合伙制的發展提供了組織形式上的保障。

6.由于近幾年來美國經濟的衰退，美國國會于2003年通過了《就業與增長稅收減免協調法案》。該法案把資本利得稅從20%下降到15%，這對于風險投資業是一個利好舉措，風險投資的動力得以恢復并加強。

五、小結

美國是經濟強國，也是風險投資業的領頭羊。風險投資業是經濟整體的一個重要組成部分，由于它對科技成果的轉化、高新技術產業的發展具有不可替代的重要作用。英國前首相撒切爾夫人曾經說過：“歐洲在高科技及其產業方面落后于美國，并不是由于歐洲的科技水平低下，而是由于歐洲在風險投資方面落后于美國10年。”⑤美國許多著名的高科技企業如微軟、英特爾、蘋果、數字設備、雅虎、亞馬遜等公司發展的初期都有著風險資本的扶持，風險投資為這些企業的超常規發展提供了巨大的推動力。除此之外，風險投資還可以促進科技創新體系的建立和完善、促進產業結構和經濟結構的調整、完善企業融資體系和優化資本配置、提供大量的就業機會并增加國民財富。風險投資的重要作用，已經被人們所普遍認同。在市場經濟條件下，風險投資的發展主要依靠市場主體和市場力量的推動，但是，僅僅如此是不夠的。由于風險投資本身的特性以及“市場失靈”等現象的存在，需要政府在尊重市場規律的同時，采用一定的措施和手段，給風險投資提供一定的待遇和發展環境。美國風險投資業發展的歷史表明，美國政府根據各個經濟發展階段的特點，結合風險投資本身的特有規律，為風險投資業的發展提供了許多有利的立法和扶持政策。應該說，美國成為世界上風險投資業最為發達的國家，一方面得益于美國科學技術的先進性、整個經濟水平的領先性、濃厚的創業傳統；另一方面也得益于美國自20世紀50年代開始陸續出臺的立法和政策扶持。可以說，沒有立法與政策扶持，就沒有風險投資業的寬松的外部環境，也就不可能有美國風險投資業的今天。這一點，值得我國在制定發展風險投資業和發展高新技術產業的立法和政策時認真考量。