淺析房地產金融發展空間

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內容提要：據本文作者分析，持續穩定的住宅投資、房地產信貸的增長空間大、潛力廣闊的房地產證券金融是支撐我國房產金融迅速發展的三大支因素，并對未來的房地產金融趨勢進行了全面的預測。在此基礎上得出一系列的結論和啟示，其中認為，未來商業銀行信貸仍是住宅融資的主要工具，其信貸份額的下降，取決于證券化金融工具大力發展的替代。

關鍵詞：金融市場，住宅融資，預測

近年來中國房地產金融得到了較快的發展，隨著宏觀經濟向好和住宅分配體制改革的深入，未來15年里中國房地產金融將會延續當前迅速發展的態勢。

一、三大因素支撐中國房地產金融迅速發展

1、持續穩定的住宅投資形成房地產金融增長的堅實基礎

我們選取了東歐、中歐、西歐、北歐、南歐和北美的主要國家，觀察1970年、1980年、1990年和1995年住宅投資和固定資本形成資金的比率。絕大多數國家固定資本形成中住宅比率都在20%—30%之間。

反觀中國住宅投資占固定資產投資比率基本維持在15—19%之間，距離歐美主要國家20—30%的比率上有很大的差距，而且住宅投資達到歐美國家水平后，在較長時間內其在GDP中的份額仍會保持穩定。持續穩定的住宅投資需求形成房地產金融發展的穩固基礎，并將催生巨大的房地產金融增長空間。

2、房地產信貸增長空間大，持續時間長

伴隨著各國住房產業發展和住房問題的解決，各國房地產信貸規模迅速擴大，年均增長速度都在10%以上，部分國家和地區甚至達到20%以上，而且增長時期較長，一般都在20年以上。美國住宅信貸50年增長100倍，年均增長9.86%；日本房地產信貸25年內增長10倍，年均增長10.3%；澳大利亞住宅信貸20年增長18倍，年均增長16.4%；英國個人住房信貸25年內增長47倍，年均增長22.5%；香港住宅貸款10年內增長4.3倍，年均增長18%，新加坡房地產信貸15年內增長6.7倍，年均增長23.6%。

按照國際經驗，即使在解決了居民基本住房問題之后，房地產金融仍會得到持續發展。如新加坡解決了基本住房問題后，房地產金融仍然繼續發展，90年代房地產信貸數量甚至超過80年代。

近年來中國房地產信貸增長較快，但很不穩定。其中個人信貸2004年同比增長達到36%，房地產企業開發信貸2004年同比增長維持在17%，增長最快的2003年達到49%；房地產(企業+個人)信貸的同比增長2004年為29%，增長最快的2000年達到61%。

3、房地產證券金融的發展潛力廣闊，結構豐富

金融深化最重要的特征之一就是傳統信貸融資逐漸減弱，證券融資比率逐漸提高。發達國家的銀行信貸資產／證券資產的比率都有逐漸下降的趨勢。一般認為，證券／信貸越高，金融的發達程度越高。目前證券信貸比為美國3.5：1，德國為1：1.4，日本1：1.2，韓國1：0.91。

近20年來，中國金融深化度進一步提高，表現在有價證券和銀行信貸比值的持續上升。截至2002年，該比值達到1：2.75。與發達國家相比，證券融資仍有較大的發展潛力。中國的金融體系更接近于日本和德國的主銀行制度，較長時間內證券發展還難以達到美國的水平，但可能更接近于德國和日本的水平。

從發達國家經驗看，房地產信貸的證券化率越來越高，增長速度也越來越快。1970年，GinnieMae首創MBS，揭開了資產證券化作為新的融資手段的序幕。1991年MBS市場規模超過公司債券市場。1999年，MBS市場(余額33342億美元)為又超過了國債市場(余額為32810億美元)，成為名副其實的第一大市場。2001年年底，MBS余額為41255億占總債務余額的22%，而作為第二大市場的國債市場只有16%。2001年美國MBS發行量達到了16.683億，是公司債的兩倍。

近年來，歐洲的證券化發展呈現高速增長的局面。1986、1987兩年發行的資產支撐證券總量僅為17億美元，到了1994年，當年的發行量就達到了120億美元；1996年達到300億，1997年454億，1998年466億，2000年則為924億，而在2001年MBS的發行量369億歐元，比上年全年發行量增長了18%。

日本的證券化在96年以后得以迅速發展。98年(125億美元)、99年(232億美元)的增長率都達到了100%，2000年達到了30%；2001年的發行量達到3.2萬億日圓。目前，商業銀行和住房金融公庫，都開始逐步利用證券化獲得資金來源。如2000年3月末，日本的三菱銀行的MBS余額有6800億日圓；日本住房金融公庫2000年有500億日元來自于貸款證券化，2001年計劃證券化規模為2000億日元，占計劃發行債券的36%。

澳大利亞房地產信貸證券化率從1984年不足1%增加到2004年的23%。住宅通過證券融通資金的金額也越來越大，從1984年的300萬增加到2004年的1260億澳元。

房地產證券化金融提供了更多的融資工具和融資渠道，豐富了房地產金融的品種和結構。房地產資產證券的發行和流通，使房地產金融業務從存貸款拓寬到投資、信托、租賃、抵押。保險、貼現、承兌、有價證券的發行與交易及各類中間業務等多項業務活動。

房地產資產證券的發行和交易，吸引了多元化的投融資者。美國房地產抵押貸款證券化之后，在二級市場交易、流通，方便各投融資機構的進入。大量的金融機構，如儲蓄和貸款協會。商業銀行、人壽保險公司，甚至聯邦機構和個人都可據此持有抵押貸款，為住宅建設和消費融資。

很多住宅證券工具，已形成良好的投資工具，成為機構和個人金融資產的組合的重要構成部分。例如在過去30年間，房地產信托(REITs)公司數量增長了5.35倍，市場價值增長了103.7倍。如下圖所示，REITS和股票債券一起形成投資組合，能顯著降低風險與提高收益。

中國的房地產資產證券化程度還非常低，以房地產開發資金為例，傳統外源融資渠道基本以信貸資金為主，較少使用證券融資，債券融資比重很低。整體而言，除了地產股票外，債券、抵押債權、地產信托都處于探索和萌芽階段，未來的發展潛力較大。

二、房地產金融發展空間

各國房地產金融主要有兩部分組成：房地產信貸資產和房地產證券資產，我們的發展空間預測也分為兩個部分：房地產信貸資產空間和房地產證券資產空間，二者之和為房地產金融發展空間。

1、房地產信貸發展空間預測

各國住宅貸款占GDP比值差別較大，但近年來顯著提高，大多在30%以上，部分國家甚至達到50%。80年代美國的住宅債務存量／GDP為37%，德國為20%，而英國從80年代到90年代迅速增加，截止到2000年已從23%迅速上升到57%。德國未償還抵押貸款占GDP比率1997年達到50.9%，丹麥達到65%，荷蘭達到60%，瑞典達到57%。中國近年房地產信貸／GDP比率大約在13%。

盡管中國的房地產金融模式還很難判定跟哪個國家更為接近，但在以信貸融資為主的中國金融體系下，我們保守估計住宅債務存量保持在GDP30%的比率(增長空間1，為我們的推薦方案)，樂觀估計住宅債務存量保持在GDP50%的比率(增長空間2)，而GDP按年均8%速度增長。

據測算，到2020年，中國GDP預計為467693億，房地產信貸空間保守估計將達到140307億，是2004年實際房地產信貸余額23800億元的5.9倍，年均增長可達到12.6%；樂觀估計將達到233846億，為2004年的9.8倍，年均增長可達16.5%。

2、房地產證券資產發展空間預測

我國2002年整個經濟社會證券／信貸比比率為1：2.75，我們以該數字為參考，保守估計未來房地產證券資產存量；因為中國的金融體系更接近于日本和德國的主銀行制度，我們選取德國和日本目前信貸／證券比率的平均數1：1.3，作為我們樂觀估計房地產證券資產存量的參考值。

由于很難得到房地產證券資產的數據，我們按全社會信貸／證券比率估算2004年房地產證券存量資產的價值為8655億元(2004年房地產總貸款23800／2.75，實際的數字可能更低)，如果信貸／證券比率未來十五年一直保持不變，則2020年房地產證券資產51021億，是2004年的6倍左右，年均增長12.5%。隨著融資工具和融資渠道將進一步豐富，證券融資比重上升，如果2020年信貸／證券比達到日本德國的平均水平，則房地產證券資產達到179881億，將是2004年的21倍，年均增長22%。

3、我國房地產金

融資產發展空間

綜合信貸資產和證券資產，我國房地產金融存量資產到2020年保守估計將達到191329億元，相當于GDP的40%；樂觀估計將達到413728億元，相當于GDP的88%。2004年我國住宅金融資產低于GDP的25%，未來房地產金融發展空間巨大：證券化金融工具將逐漸增多，在融資結構中比率迅速上升；新的融資渠道和方法將部分替代傳統的信貸融資，但占據主流地位的仍然是信貸金融。

三、結論和啟示

我國房地產金融發展空間巨大。居民的住宅消費需求和建設小康社會的目標必然導致穩定的高住宅投資，從而構成房地產金融增長的堅實基礎，其中房地產信貸增長空間大，持續時間長；而伴隨著房地產資產的增加和金融深化的加快，我國住宅證券金融的發展潛力廣闊，產品日益豐富。

房地產金融的發展前景為我們的金融政策提出了新的要求。巨大的發展空間需要相應的金融政策予以制度保障，才能促使房地產金融持續、健康、穩定的發展。文中的某些估算，例如今后15年保守估計房地產信貸年增長應達到12.6%，樂觀估計年均增長應達到16.5%；到2020年我國房地產金融資產保守估計相當于GDP的40%；樂觀估計相當于GDP的88%，可以為我們在審視房地產金融風險和評估房地產金融政策時提供多維的視角。

我國房地產金融結構的發展是不平衡的。由于我國的金融體系更接近于主銀行制度，伴隨著金融深化的進程，盡管住宅證券金融會得到迅猛的發展，但仍然難以取代信貸金融的主導地位。即使在資本市場非常發達的美國，房地產貸款40年增長了88倍，成為商業銀行的第一大信貸資產，占到2004年總貸款的52%。

所以無論是現在還是將來，盡管在住宅融資中的份額可能會有所下降，但商業銀行信貸在較長時間內仍將是住宅融資的主要工具，而日益發展的證券化金融工具，例如信托融資、房地產基金等將成為住宅融資的有益補充，大大豐富和完善住宅融資的渠道和手段。未來商業銀行信貸份額的下降將取決于證券化金融工具大力發展的替代，而非自身發展的減碼。