淺析貨幣政策獨立性影響

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內容提要：1994年以來，盡管中國實行固定釘住匯率制度取得了一定的成功，但面對新的國內外經濟環境，繼續維持固定釘住匯率安排，其成本將是很高的。本文在反思1994年以來人民幣匯率制度及其運行機制的基礎上，以貨幣模型為分析框架，對人民幣匯率制度對我國貨幣政策獨立性的影響進行了分析，從提高我國貨幣政策獨立性的角度提出實行新的人民幣匯率機制改革的必要性。

關鍵詞：匯率制度貨幣政策影響分析

自1994年1月1日我國人民幣匯率并軌后，我國建立了以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。然而長期以來，人民幣匯率“管理”有余而“浮動”不足，形成事實上的釘住美元。在當時環境下，這種匯率制度的合理性是明顯的（麥金農，1999）：第一，通過事先的政策承諾增強了政府的信譽；第二，維護了公眾對國內金融體系的信心，鞏固了1994年改革的成果；第三，穩定了危機打擊后的亞洲局勢。為了維持匯率的穩定，中央銀行頻繁使用公開市場工具控制貨幣發行量，使主要針對國內經濟失衡而實施的貨幣政策的獨立性受到了很大的制約。經過幾年時間的調整，我國經濟進入了一個高速發展的時期，面對經濟發展的新形勢，人民幣匯率機制需要重新審視其合理性。2005年7月21日中國人民銀行宣布，經國務院批準，即日起，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這次針對人民幣匯率形成機制的改革不僅是緩解對外貿易不平衡、擴大內需以及提升企業國際競爭力，提高對外開放水平的需要，也是增強貨幣政策獨立性，提高金融調控主動性和有效性的需要。

一、分析框架

在現代信用貨幣制度上，一國貨幣供給是由該國商業銀行對中央銀行的基礎貨幣（MB）進行擴張而創造出來的。根據中央銀行資產負債表，存在下列數字表達式：

FX+LG≡MB

根據商業銀行資產負債表，存在下列數字表達式：

MBb+L≡D

如果把這兩個方程等式兩邊分別加起來，為：

FX+MBb+（LG+L）≡MB+D

其中，FX——黃金和外匯儲備，LG——對政府貸款，MB——貨幣發行（基礎貨幣），MBb——流通的貨幣加商業銀行在中央銀行的存款，L——商業銀行對個人和公司的貸款，D——公眾存款，LG+L表示整個銀行部門對政府、私人及對非銀行部門的貸款，稱為國內信貸，記作DC。

等式兩邊都減去MBb，方程為：

FX+DC≡（MB-MBb）+D

方程右邊由流通中的貨幣加銀行存款，即為貨幣供給Ms，則有：FX+DC≡Ms

當中央銀行以買賣外匯的方式干預外匯市場時，官方的國際儲備的數量也隨之變化。中央銀行向公眾出售一項資產時，貨幣供給量收縮，而當中央銀行購入資產時貨幣供給增加。可見在開放經濟下，一國貨幣的供應總量，不僅僅來源于國內，還來源于國外。中央銀行若要按固定方程式控制住Ms，就必須同時控制FX和DC，否則此增彼減，貨幣供應的增長就會突破控制目標。

Mickinnon利用Frankel-Wei的回歸分析模型對亞洲國家匯率波動情況進行了分析，認為在亞洲金融危機前（1994.1-1997.5）、危機期間(1997.6-1998.12)和危機后(1999.1-2000.5)人民幣匯率波動與美元、日元和德國馬克（或歐元）的權重分別為：0.996，0.000，0.012；1.001，0.000，0.000；1.000，0.000，-0.001。因此，人民幣匯率主要是釘住單一美元。2

MasahiroKawai在《東亞匯率安排：1997-1998年貨幣危機的教訓》中采用Frankel-Wei的模型對人民幣匯率運行進行了回歸分析（分析結果見表1），發現1994-2002年α1基本保持在1，α2、α3值極小，估計的標準差也很小。尤其是1999年以后，估計的標準差幾乎為0，明顯小于1999年以前的估計的標準差，表明人民幣是釘住美元的，而日元、歐元的權重很小。而較小的回歸標準差說明從1999年亞洲金融危機后，人民幣匯率波動幅度明顯小于危機前的波動幅度，而且浮動的區間越來越小。

唐國興、徐劍剛對中國1991.1--2002.10人民幣匯率的周數據和月數據進行Frankel-Wei的回歸分析，發現1994年后無論是周數據還是月度數據，美元隱含的權重為1左右，日元和歐元隱含的權重很小。3

從人民幣匯率的實際表現來看，1994年初并軌時，人民幣對美元的匯率為1：8.70，與1993年末的官方匯率相比，貶值了50%左右。此后，從1994年至1997年，人民幣名義匯率升值了4%。從1998年至2004年，人民幣對美元的匯率基本保持在8.2791-8.2768的“狹窄”區間內小幅波動，波幅不超過120個基本點。

總之，在實際運行中，人民幣匯率制度中的“以市場供求為基礎”和“浮動”等特點沒有真正的體現出來。國際貨幣基金組織在《各國匯率安排與匯率管制（1999）》中將我國列入傳統的釘住匯率制度。

三、釘住匯率制影響我國貨幣政策獨立性的實證分析

貨幣政策獨立性的定義有多種方法。衡量貨幣政策獨立性的一種標準是：貨幣政策的制定主要是依據本國經濟情況（如預期產出水平和實際產出水平的缺口，預期通貨膨脹率和實際通貨膨脹率的缺口）還是受到外部因素（如國際收支、外國貨幣政策）的影響。

我國貨幣政策的最終目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟的增長。在信用貨幣制度下，適度的貨幣供應量是實現幣值穩定目標的重要保證。但在保持幣值穩定、維持適度的貨幣供應量目標的政策實施過程中，釘住匯率制使貨幣政策獨立性難以維持。人民幣釘住制對我國貨幣政策獨立性的影響從1994年以來大致可以分為三個階段。

1996年之前，抑制通貨膨脹是主要的貨幣政策目標。1992－1993年，中國經濟過熱。1994年國內消費價格指數達到21.7%，經濟出現了改革開放以來最嚴重的通貨膨脹。為控制通貨膨脹，中央銀行不得不提高利率，當時一年期儲蓄存款利率達到10.98%，遠遠高于美國同期的利率水平。然而1994年1月1日的人民幣大幅度貶值，大大刺激了中國的對外貿易，經常項目順差增加。在資本項目方面，盡管外匯管制的存在在一定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國內實行宏觀緊縮、維持較高利率的政策環境下，國內外利率差趨于擴大，仍然導致了國際資本的流入，造成資本項目連續順差。在國際收支雙順差因素的作用下，人民幣匯率升值的壓力增加。為了保持人民幣匯率穩定，中央銀行連續購入1200億美元外匯資產，國家外匯儲備迅速增加。

外幣儲備的增加引起了外匯占款的增加，1995年外匯占款占當年基礎貨幣增加額的比重達64％，到了1996年還高達45％，這顯然加大了國內“適度從緊”貨幣政策的實施難度。雖然中央銀行采取了沖銷干預政策，包括收回對商業銀行的貸款、開辦人民幣特種存款和發行央行融資券（謝多，1996），但1994年M1仍比上一年增長26.8%，M2增長了34.5%，這成為當年中國的通貨膨脹率高達21.7%的重要原因之一。此后的1995年和1996年央行又分別購入220億美元和315億美元，都為緊縮政策的實施造成了較大的壓力。由于中央銀行的干預，人民幣該升未升，因此在利率高于美元利率的時候，未出現貶值預期，反而有升值預期。

1997－2001年，貨幣政策的側重點逐漸轉為如何防止通貨緊縮趨勢并保持必要的經濟增長。從國內經濟形勢分析，按照零售物價指數來衡量，自1997年10月開始中國物價出現負增長，按照消費物價指數來衡量，從1998年2月開始中國物價出現負增長；通貨緊縮成為中國貨幣政策的核心問題，如何刺激內需避免通貨緊縮的進一步惡化成為中國政府的首要任務。

在人民幣匯率方面，1997年亞洲金融危機以后，周邊國家匯率貶值使人民幣實際有效匯率升值10-15%。為了保證亞洲金融穩定，中國政府多次鄭重承諾人民幣不貶值，結果人民幣名義匯率兩年沒有貶值。但人民幣名義匯率該貶不貶使貶值預期非常嚴重，這種預期加速了國內資本的大量外流。1997-2000年凈錯誤與遺漏賬戶繼續惡化，其數額分別為-221億美元、-189億美元、-176億美元和-117億美元4，呈現出明顯的資本外逃特征。克魯格曼認為，當一個國家“希望”貶值，但又由于釘住制的約束不能貶值的時候，通貨緊縮就發生了。謝平和張曉樸（2002）認為外匯占款的急劇減少而導致的基礎貨幣投放減少在一定程度上加劇了通貨緊縮5。

為了治理通貨緊縮，中國政府采取了擴張性貨幣與財政政策。在貨幣政策方面，中國人民銀行出臺了一系列舉措，如連續降息、降低法定存款準備金率、取消貸款限額制度、執行擴張性的公開市場業務等。然而在利率下調的決策中，中央銀行又不得不關注美元的利率走向，努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關系。因為利率下調與控制資本流動的方向正好相反，此時國內的利率水平低于美國同期的利率水平，且存在人民幣匯率貶值預期，資金外流可能獲得利差和匯差的雙重收益。所以美元的利率無形中成為人民幣利率下調的一個限度和重要的制約因素。而通過運用公開市場操作和再貼現雖然增加了基礎貨幣的投放，但還是無法抵消再貸款下降和外匯占款迅速減少對基礎貨幣增長的不利影響，最終導致1998年和1999上半年的基礎貨幣增長率大幅度下降。

2002年－目前，中國經濟又重新面臨著通貨膨脹的壓力。

前些年中國在宏觀經濟上采取的積極的財政政策與穩健的貨幣政策具有一定的時效性，長時間采用這一些政策組合會產生一定副作用。由于在房地產、鋼鐵、有色金屬、建材等領域投資增加過快，中國的經濟增長比較迅速，通貨膨脹水平相應抬高。以2003年6月中國人民銀行下發121號文件為標志，中國貨幣政策導向開始向緊縮性方向轉變。先是采取提高法定存款準備金率，實施差別存款準備金率、窗口指導等措施，2004年10月又采取了9年來第一次提高利率的政策。不論是否直接調整利率，緊縮性貨幣政策都造成市場利率的提升，從而拉大了中美利差，刺激了外國資本的大規模流入。在人民幣匯率穩定的前提

下，外匯儲備迅速增加。外匯儲備的增加使基礎貨幣也隨之增加。以2003年為例，中國的廣義貨幣總額是22.1萬億元，人民幣匯率均價是8.2770元兌1美元，按中國外匯儲備新增1168億美元和4.23倍的中國金融體系貨幣乘數計算6，由外匯儲備增加所形成的廣義貨幣新增額已經超過了當年廣義貨幣新增額。為了消除因外匯買入引起的對貨幣供給增加的影響，央行只得對因收購外匯所投放的基礎貨幣進行對沖操作。2003年央行進行了大規模的公開市場操作，除了投放國債回收基礎貨幣，還先后63次共投放了超過7226億元央行票據，還將準備金率提高了1個百分點，才使廣義貨幣的增長速度控制在20%以下。這不僅增加了中央銀行的操作成本，更重要的是對緊縮性貨幣政策形成了巨大的沖擊。

以上分析可見，在固定匯率制度下，國際收支和外匯儲備的經常波動，要求中央銀行必須經常被動的參與外匯買賣，這必然造成貨幣供應量被市場上的外匯需求所左右，貨幣政策獨立性受到極大的限制，從而加劇宏觀經濟的波動。因此在開放經濟條件下匯率不應成為我國貨幣政策的目標，而應同利率和貨幣供給量一樣是貨幣政策調節經濟的操作工具和傳導機制。

四、結論和對策

隨著我國經濟對外開放度日漸提高，現行匯率制度的弊端越來越明顯。為緩解貨幣政策目標和匯率政策目標之間的沖突程度，充分發揮兩者的功能，保持貨幣政策的獨立性，中央銀行應繼續完善人民幣匯率形成機制，擴大浮動空間，實現有管理的浮動匯率制度；完善中央銀行外匯干預機制，使中央銀行盡快從外匯市場的參與者角色轉換為調控者，發揮其窗口指導作用；改革現行的結售匯制度，使外匯市場充分真實地反映實際經濟對外匯的供求關系；完善外匯市場結構，促進市場機制的完善和發展。當然，中央政府在推進匯率改革的同時，還必須從治本入手深入改革，有的放矢，解決宏觀經濟中的不平衡，實現增長方式的轉換，并通過擴大內需，糾正貿易順差過大帶來的被動局面。