融資方式約束機制論文

導語：融資方式約束機制論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

近一段時期以來，股市震蕩運行，上市公司“變臉"增多，募集資金變更投向時有出現，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關注的是，公募增發這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發公司質量較差、融資門檻過低和監管部門把關不嚴等三個方面。某些人士甚至將指數漲跌與擬增發公司數量多少聯系在一起，借此否定發行機制市場化的改革方向。

我們認為，市場對于上市公司增發的融資方式，有一些認識上的誤區。在目前經濟轉軌的特定社會環境下，上市公司增發方式確實存在一些問題，有些批評是符合實際的，有利于改進工作。但是，不能對上市公司增發方式給予根本的否定。上市公司增發符合發行機制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難，就退回到老路上去。正確的態度應該是堅定不移地推動發行機制的市場化改革，推動增發融資方式的發展，同時不斷總結經驗，克服增發政策實施過程中出現的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。

實施情況

目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進發行機制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監會開始進行上市公司增發新股的試點，2000年以前，實施增發的企業主要局限于高科技、已發行外資股（B股及H股）、社會公眾股不足25％及重大資產重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監會正式頒布了《上市公司新股發行管理辦法》及《關于做好上市公司新股發行工作的通知》（以下簡稱“辦法"）。該辦法取消了增發公司范圍的限制，并明確實行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價值的上市公司再次進入資本市場融資，將優勝劣汰的競爭機制引入到資本市場。《辦法》實施以來，上市公司融資行為得以進一步規范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發工作，其中在2001年實施增發的有20家。

業績狀況

總的來說，我國上市公司整體業績是穩中有升。上市公司2000年的加權平均每股收益為0.203元，與1999年基本持平，近63％的公司的凈利潤在2000年都有不同程度的增長。其中，已實施增發的49家上市公司加權平均每股收益為0.295元，是整個上市公司加權平均每股收益的1.45倍。

從單個企業的平均盈利水平來看，2000年大中型工業企業為1454萬元，國有控股大中型企業為1753萬元；而1088家上市公司平均盈利水平為9259萬元，是大中型工業企業的6.4倍，國有控股大中型企業的5.3倍。與此相比，已實施增發的49家上市公司的平均盈利水平為16800萬元，是大中型工業企業的11.55倍，是國有控股大中型企業的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

從加權平均凈資產收益率來看，2000年上市公司加權平均凈資產收益率為7.66％，已實施增發的49家上市公司近三年平均凈資產收益率為13.48％，是前者的1.76倍。

從2001年中期業績“變臉"公司的統計數據來看，自2000年1月1日至2001年8月31日進行過首發、增發和配股后發生“變臉"的65家中，首發為21家，占同期發行家數的10.4％；配股為41家，占同期發行家數的16％；增發為3家，占同期發行家數的9％。而且，3家增發后“變臉"的上市公司分別是吉林化工、風華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團后應集團要求報廢虧損裝置、原油價格上升和市場銷售價格下跌；風華高科和深康佳則是因為國內家電行業競爭加劇、全球電子信息產業周期調整所致。

由此可見，實行增發的上市公司，是相對優秀的一個群體，其經營業績在上市公司中處于中上游水平。增發公司的門檻問題

《辦法》規定，上市公司申請增發，其門檻數據線應當滿足公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6％、且預測本次發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于6％的要求。如果公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均低于6％，也可以實施增發，但該類企業須符合三項規定：一是公司及主承銷商應當充分說明公司具有良好的經營能力和發展前景，新股發行時，主承銷商應向投資者提供分析報告；二是公司發行完成當年加權平均凈資產收益率應不低于發行前一年的水平，并應在招股文件中進行分析論證；三是公司在招股文件中應當認真做好管理層關于公司財務狀況和經營成果的討論與分析。

從直觀上看，上市公司增發的門檻數據線與配股是一致的，但增發條件有適當的彈性，允許那些凈資產收益率低于6％、有發展潛力的上市公司融資。理論上說，三年連續盈利的上市公司都可以申請增發，增發的主體范圍似乎擴大了。

但值得注意的是，自今年起證券發行采用了主承銷商推薦制，發現、推薦上市公司融資的權力從監管部門轉移到主承銷商和市場。過去，監管部門為了把好上市公司融資質量關，設置相關數據線，試圖把那些業績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結果，每條數據線附近都出現了利潤調節等規避行為。統計分析顯示，在相關數據線附近，上市公司存在財務資料顯著失真現象。同時，這些人為的數據線也把一些真正有潛力、而沒有達到數據線要求的公司排除在融資的門檻之外。現在監管部門對數據線作一定程度的調整，給主承銷商更多的挑選余地，當然也將相應的責任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例，主承銷商為了提高承銷業務的經濟效率，降低發行風險和執業風險，必然從眾多的上市公司中挑選出經營業績好、管理規范、具有良好發展前景的上市公司，推薦其申請融資。經過主承銷商的篩選，申請增發的上市公司，其經營業績和發展前景均有一定的保障。這就意味著，對于增發融資，監管部門設定的有形門檻有所降低，上市公司相對容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設定的無形門檻。

從已實施增發的49家上市公司來看，它們發行前的近三年平均凈資產收益率為13.48％，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經緯紡機四家公司發行前的平均凈資產收益率在6％以下（即低于“配股線"），但這些公司均是國家重點企業或承擔國家大型重點項目的建設。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產品和化工原料生產商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，2000年初發行后被劃歸中石油集團，應集團要求報廢虧損裝置，加之原油價格上漲，導致當年虧損879萬元；經緯紡機是我國紡織機械業的龍頭企業，96年先后發行H股和A股并上市，2000年公司增發后，當年實現凈利潤1.34億元，比1999年增長50％；上菱電器是上海市主要產業控股公司－電氣集團的核心企業，也屬于上海市政府重點支持的企業，1999年作為首家增發試點企業實施增發后，當年實現凈利潤2.40億元，比1998年增長73倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產企業，且是我國啤酒行業唯一擁有國際性聲譽的品牌，股票同時在香港和境內掛牌，其2001年增發資金主要用于收購中外合資啤酒生產企業的外方股權和對國內啤酒行業進行重組，預計2001年將實現凈利潤17,051萬元，較2000年增長79％。

從增發政策的實際執行情況看，一方面，增發融資的門檻并不象部分人認為的那樣低，市場設定的門檻在很大程度上代替了監管部門設定的門檻。另一方面，增發條件形式上比配股條件略為寬松，是為了減少發行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經濟的運行規律。行政審批往往與一刀切的硬杠杠連在一起，而市場約束則更多地需要監管部門“放權"，減少機械的硬杠杠，減少事前監管，增加事后的監督和處罰。在市場化的發行機制下，對上市公司融資的監督，更多地依賴于證券市場的內在約束。這些約束來自于股東的“用腳投票"、證券的發行風險、主承銷商、注冊會計師和律師等中介機構的盡責以及社會輿論的監督等等。因此，簡單地下結論說增發門檻高或低，是不全面的。監管部門的職責定位

隨著審批制向核準制過渡，我國的發行制度發生了重大變化，具體表現在由原來的政府推薦企業轉變為現在的由市場選擇企業，由原來的發行人向監管部門直接提交申請轉變為現在的由主承銷商負責推薦，由原來的以行政手段確定發行價格轉變為現在的由發行人和承銷商根據市場情況決定發行價格。這一系列的轉變帶來了一個突出問題，即如何正確看待監管部門在把好上市公司融資“入門關"時所起的作用及其職責定位。

從境外成熟市場的監管經驗來看，監管部門審核上市公司新股發行申請文件強調的是信息披露，對上市公司的商業行為和日常經營決策不作實質性判斷，也不直接干預；對于上市公司的違法違規行為，強調的是事后的處罰和查處，并輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規成本較高。因此，境外對增發公司的審核相對寬松，具體體現為如下特點：對信息披露要求嚴格，重點關注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、準確性，并在審核中要求主承銷商和律師及時補充各種資料；要求公司的內部法律程序必須完整，股東大會、類別股東大會等通過本次發行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產的，還要審核本次收購的法律程序、收購價格的確定是否合規等等。

從今年3月起，新股發行核準制開始實施。參照國際上的經驗，根據我國《公司法》和《證券法》等法律法規的要求，監管部門的主要職能轉變為根據“三公"原則制定和完善市場運行的標準和規則，促進法規和政策體系的完善，監督這些標準和規則的實施，保障信息披露的充分、準確和完整，強化對上市公司的法律約束機制，加大對欺詐、內幕交易和重大隱瞞等違法行為的懲罰力度，以維護市場的公平、透明、高效和有序。具體而言，就是要求發行股票的公司董事承擔信息披露的誠信責任和盡責義務，做到真實、準確、完整、及時、公平地披露任何與股票發行有關的重要信息，并負責地履行其承擔的責任和兌現其承諾。為發行股票服務的中介機構要承擔推薦責任和專業責任，主承銷商應勤勉盡職，履行專業核查、推薦發行人等相應的義務；律師、會計師等專業中介機構應獨立、客觀、公正地發表專業意見并承擔相應的責任。在此前提下，股票投資者承擔“買者自負"的責任和風險。為此，監管部門對上市公司融資申請的審核也由實質性判斷逐漸過渡到合規性審查，在合理質疑的前提下，通過強制性信息披露，使發行人和中介機構對需要披露的問題，做出真實、準確、完整的回答和專業判斷。今后，發行審核的重點應該轉變到推行強制性信息披露，注重事后責任追究。監管部門不應該也沒有必要介入應由中介機構、投資者和發行人承擔的具體事務，沒有必要代替投資者對公司業績進行實質性判斷。所以，監管理念應由原先的試圖控制風險轉變到充分揭示風險。

在此監管理念的指導下，監管部門在發行審核中的核心任務是通過提高強制信息披露的質量，來達到揭示風險的目的。但是，信息披露質量的提高，并不必然帶來上市公司質量的提高。如果說中國證券市場是一個商店，那么上市公司就是商店中陳列的種種商品。不少人期望通過監管部門的把關，把我國的證券市場塑造成一個“精品店"，其中的上市公司個個都很優秀，這種期望在注重信息披露和市場化運作的今天，是不切實際的，也不符合境外成熟證券市場的經驗。在強制信息披露條件下，由所有上市公司構成的中國證券市場，不可能是也不應該是“精品店"，而應該是種類繁多、品質各異的“百貨商店"。百貨商店中的商品，雖然好壞不一，但應該是“貨真價實"，不能出現質次價高的情況，這正是監管部門的職責所在。

原因何在呢？因為上市公司的質量好壞與否，很難有統一的評判標準。不同的投資者，有不同的需求偏好，根據自己不同的知識和經驗，對同一公司的同一信息可能會做出完全不同的判斷。監管部門不能因為要塑造一個精品匯集的證券市場，而代替市場對公司的質量做出判斷，武斷地將一些可以進入證券市場的公司排除在市場之外。另外，投資者并不關心某公司是優是劣，因為好的上市公司股票價格高，差的上市公司股票價格低，他們關心的是該公司是否有投資價值，股票價格是否反映的公司的質量。將證券市場塑造成一個“精品店"并不能解決公司的質量與其股票價格的背離問題。舉例來說，假設一家上市公司實際的每股收益是0.5元，但是對外作了虛假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。盡管這家公司經營業績很好，但其股票價格可能因虛假的信息披露而被高估，投資者的利益還是會受到損害。

因此，作為證券市場商品的上市公司，也應該是多種多樣，無論是績優還是績差公司，只要價格與其自身價值相當，市場總會有愿意投資的需求群體。如果要求監管部門保證上市公司是個個是精品，一方面很難確立一個統一的標準，容易受到投資者的質疑；另一方面，監管部門將不得不進行實質性審核，由此背離核準制的的基本原則。

但是，證券市場的上市公司就像百貨商店的商品一樣，應按照國家法定的制造標準（可以高過這個標準，但不能低于這個標準）生產出來，不能有假冒偽劣，產品在生產過程中要有全面的質量控制（中介機構的工作），在上柜臺銷售時要經過國家質檢部門的檢查（發行審核），而且商品說明書要詳細地說明生產工藝、選用原料、使用方法、注意事項、售后服務等，特殊商品如煙、藥品還要進行風險提示（招股說明書），這些工作主要是保證“貨真"。同樣地，百貨店的商品銷售定價是隨行就市，由市場供需定價，上市公司的定價也應是市場定價，而不是由監管部門定價，這就是所謂的“價實"。

比較而言，監管部門通過強制要求上市公司提供充分、準確、及時的信息披露，并建立有效的事后問責機制，使投資者面對的是一個上市公司的“百貨商店"，投資者完全可以“蘿卜青菜，各有所愛"，在選擇投資對象時風險自負。一旦投資者發現自己因為虛假信息披露而在選擇投資對象時被誤導，遭致損失，就完全可以根據有效的事后問責機制要求虛假披披露人提供賠償。同時，監管部門也可以追究虛假披露人的責任。因此，依據“百貨商店"的理念，證券市場融資機制可以進入一個良性循環，一方面投資者在獲得充分、準確、及時的信息后，有助于其樹立明確的投資意識和風險意識，從而獨立判斷上市公司的質量和價格是否配比，進而做出投資決策；另一方面，上市公司和中介機構在融資競爭和事后問責機制的壓力下，將不得不提供充分、準確、及時的信息，并努力提高企業質量，以吸引投資者的關注，保證自己融資行為的成功。出現問題的原因

增發新股是境外成熟證券市場上通行的融資方式，在1999年引入我國證券市場后，對支持高科技企業發展、夯實上市公司重組基礎產生了良好效果。目前證券市場上增發的“變味"，究其原因：

一是由于上市公司法人治理結構不完善所形成的盲目投資擴張沖動。我國的上市公司大部分是由國有企業改制而來，由于改制的不徹底，在法人治理結構方面還存在著許多問題，如國有產權的虛置、出資人不到位、內部人控制下的一股獨大等民營控股的上市公司有些是由家族公司轉變而來，也存在著法人治理結構方面的問題。加上控股股東的法人股還不能流通，公司控制權市場難以形成，增發新股后的股價攤薄效應對控股股東利益影響較小。這些因素導致一些上市公司重籌資輕使用；募集資金貪多求大，超出自身運用大額資金的能力；沒有充分考慮募集資金與公司財務結構、資產規模、股本擴張、發展目標、管理能力、項目周期及市場前景等方面的關系。

二是中介機構素質整體上跟不上市場的發展步伐，主承銷商未真正承擔起挑選、推薦發行人的責任，未充分考慮因上市公司質量而帶來的承銷風險，律師、會計師等專業中介機構還沒有形成行業內規范的執業標準和準則，缺乏專業判斷，容易屈從于上市公司的壓力，其根源是中介機構敬業精神、專業精神不強，缺乏風險意識和責任意識。

三是中國證券市場發展時間不長、發育還不成熟。在原有審批制下，監管部門為了保證上市公司的質量，設定了較高的融資條件，限制了上市融資企業的數量。同時，國內資本市場投資機會較少，存在一定程度的“投資饑渴癥"。由此導致中國證券發行市場長期處于供求關系不均衡的狀態，形成了一、二級市場的價差，進而使一級市場的發行風險被掩蓋。而且，審批制下所設定的融資條件，也使投資者習慣性地認為能夠公開發行上市和融資的公司必然是質地較好的公司，未能建立足夠的風險意識。而新的融資條件改革定位于核準制，其基本任務是揭示風險。因此，在新的融資辦法實施后，發行市場的實際供給和預期供給都大幅增加，上市公司的風險因素得以在發行市場揭示并釋放。與此同時，投資者的思維習慣尚未轉變過來，尚不能通過閱讀上市公司披露的信息做出獨立的投資決策，其專業知識和風險防范意識等“質"的增長跟不上證券融資市場“量"的增長，對市場的改革和新推出的政策、措施缺乏心理準備。在融資硬性指標降低的情況下，投資者突然發現自己將必須獨立面對發行市場的風險并做出判斷，由此帶來的不穩定感導致了市場的過激反映。

同時，增發融資方式的試點時間不長，相關的規則不夠完善，不能完全適應我國復雜多變、市場參與各方均欠成熟的市場，在實際執行過程中，證券市場各個參與者尚不能切實履行自己的職責，市場約束機制尚未建立，實現完全的市場化運作條件還不具備，因此，有待進一步總結經驗、逐步完善。完善約束機制的對策

在我國證券市場朝著市場化、規范化和國際化方向發展的大背景下，發行機制的市場化改革方向是完全正確的，增發的融資方式應該堅持下去。同時，鑒于我國的市場環境欠成熟，在上市公司融資行為實行市場化運行機制的過程中，不能實行完全的市場化，仍有必要作一定程度的約束，建議從以下幾個方面完善上市公司市場化融資方式的約束機制：

（一）在上市公司中建立募集資金專戶存儲制度

上市公司對募集資金應進行專戶存儲，存儲銀行建議由發行人董事會自行選擇。承接專戶存儲業務的商業銀行總行可以制定專戶存儲管理制度，上市公司應與專戶銀行簽訂協議；上市公司所在地的證監會派出機構可以配合季報披露制度加強對上市公司募集資金使用的監管。這樣，通過銀行的專戶存儲監管、發行人的及時信息披露、證券監管部門的檢查等方式，依靠社會監督和必要的行政監管，促進發行人對募集資金的規范運用。

（二）對募集資金的規模及其使用實行必要的約束

由于公司募集資金的使用效果要在一段時間后才能顯現，為遏制公司籌資時不考慮自身運用資金能力的現象，可以臨時性地對資金投入期限、凈資產、發行前后凈資產收益率的變化等指標設置原則性的限制，以防止公司盲目地大規模融資。今后，隨著我國證券市場的不斷完善，待時機成熟時，再取消這些限制措施。

此外，還可以規定發行人不得將募集資金用于委托理財、質押或抵押貸款、委托貸款等變相改變募集資金用途的投資，對關聯方占用募集資金的情況也應禁止。

（三）對使用募集資金收購關聯方資產或股權作進一步規定

上市公司使用募集資金收購關聯方資產或股權的，應遵循能夠有效避免同業競爭和減少關聯交易的基本原則。監管部門可以在程序、信息披露及中介機構的核查責任等方面作出明確規定。

（四）進一步加大信息披露力度

鑒于項目可行性研究報告的形成過程、主要結論以及公司的主要決策過程在現行的招股文件中沒有要求詳細披露，為使投資者充分了解發行人募集資金的目的，形成有利的市場監督環境，可以規定載有可行性研究報告等內容的文件在證監會指定報刊和網站披露。同時，還可以要求上市公司在季報中詳細披露募集資金的使用、批準、項目實施進度等內容。

結語

綜上所述，增發政策正逐漸實現其政策制定初衷，即根據融資方式市場化的時代要求，推動以配股方式為主的融資格局過渡到以增發方式為主的融資體系。面對當前的證券市場環境，在推動市場化的增發融資方式的同時，應適度加強對上市公司融資行為的約束，增強對融資的后續監管，而不是輕率地否定增發的市場化取向。我們相信，隨著我國證券市場體系建設的進一步完善，增發這種被境外成熟市場普遍采用的融資方式的效果和作用將會逐漸顯現出來。