淺析國有企業資本優化

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一、對現代資本結構優化標準的探討

現代資本結構理論認為，企業的最優資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來的，現已成為廣為接受的標準。目前我國在關于企業資本研究中也普遍默認了這一標準，但筆者認為這個標準是值得探討的；首先，從企業經營目標來看，任何企業經營的目標都是最大限度的獲取利潤。企業資本結構安然應為達到企業利潤最大化的目標服務。因此，最優資本結構應是使企業利潤最大化。那么，以市場價值最大作為評價企業資本結構的目標，隱含的假設是；企業市場最大化與企業利潤最大化相統一。但是，由于證券市場的盲目性，尤其是在我國證券市場還不發達的情況下，這種盲目性就表現得更為明顯；股票價格和企業利潤的變化方向往往并不統一；甚至會出現股票價格和企業利潤背道而馳的情況。又由于股票的市場價值作為企業市場價值的重要部分，對企業市場價值的大小起著重要的作用，因此企業股票價格與企業利潤的不統一，必然導致企業市場價值與企業利潤的不統一，即企業市場價值最大化與企業利潤最大相統一這一隱含假定不成立。所以，企業市場大小與其資本結構合理與否并不必然正相關。其次，從企業投資者的角度來說，投資者投資企業的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對投資者來說，企業的最優資本結構應是使其投資收益最大化。那么，如果把企業市場價值最大化作為評判企業資本結構優劣的標準，隱含的假設是企業市場價值最大化與投資者投資收益最大化相統一。但是，在以兩權分離為主要特征的現代企業中，企業投資者與經營者的目標并不一致，企業經營者為了自身工資以及獲得更大權力的欲望，往往過分追求企業規模的擴張及市場價值的擴大。例如，在當前席卷世界的購并浪潮中，最熱衷于企業購并的莫過于企業高級經理層了。購并所帶來的企業規模的擴張通過股票價格的攀升，極大地增加了他們的權力欲望。購并之后，雖然由于購并所帶來的股價上升擴大了企業的市場價值，但這對于股息和紅利為主要目標的長線投資者，也就是企業的真正所有者來說并無實際意義。相反，由于購并企業在經營模式、企業文化等方面的一致，使得合并后的企業往往經過一定的磨合才能步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來承擔。而且由于磨合過程本身有不確定性，一旦磨合失敗，破產風險就會急劇上升，企業的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，破產風險就會急劇上升，企業的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，由于投資者和經營者的信息不對稱，投資者不能把握經營者決策的真實目的，經營者常常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。在這種情況下，投資者為保護自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標準來約束經營者的行為和評價企業的經營效果。這一標準就是投資收益最大化。由此可以看出企業的市場價值與投資者投資收益也不必然正相關。再次，從評價標準的可操作性來說，由于企業的市場價值是由股票的市場價值和債券的市場價值組成的，要使其作為標準來衡量企業資本結構的優劣，必然要求股票的市場價值和債券的市場價值可測量。但由于我國還處于市場經濟建立之初，證券市場還很不發達，在這種情況下，絕大多數企業的市場價值是難于正確的測定的。因此，以企業的市場價值作為評價企業資本結構的標準，缺乏可操作性。

綜上所述，可以得出結論；企業市場價值最大化不能成為企業資本結構優化的標準，企業資本結構優化應與企業利潤最大化和投資者投資收益最大化相統一為標準。那么企業利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統一為一個標準呢？實際上，由于現實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使這兩者并不統一，企業經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者損害股東利益的行為成為可能。同時，由于國有企業產權不清晰，以及國家作為國有資本的代表監督不力等問題，也給國有企業經營者制定損害投資者利潤的利潤分配方案提供了契機。因此在我國，企業利潤最大化和投資者投資收益最大化并不統一。據此分析，可以判定我國國有企業資本結構優化的標準應是：企業利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統一。

二、對我國國有企業資本結構優化的思考

我國國有企業與現代資本結構理論分析基礎上的發達市場經濟條件下的企業形式有相當大的差別。為此，不能完全照搬現代資本結構理論的最優標準，我國企業資本結構是在企業長期缺乏自主財權的基礎下形成的，因而缺乏一個靠資本結構理論來改善資本結構的微觀基礎；我國企業資本結構問題的形成受宏觀的政策性因素影響較大，優化我國國有企業資本結構必須對宏觀的政策環境進行深入的研究。同時，企業資本結構畢竟有其自身運動的規律和理論，對它進行微觀研究也是必要的。因此，要達到優化我國國有企業資本結構的目的，必須從認清資本結構的形成基礎入手，借鑒西方的資本結構理論，采取微觀的財務手段和宏觀的政策手段相結合的措施，才能取得收益。

1．調整負債率與資本利潤率的不對稱

我國國有企業資本結構主要包括兩大部分，即負債和權益資本（投資主體、股權等）。從負債看，急需調整負債率和資本利潤率的不對稱。企業資本結構中保持一定比例負債，通常可以帶來免稅收益、約束經營者不當行為及激勵經營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債額應限制在總資產的一定比例之內。這個比例具體是多少，根據各個企業的不同情況，應有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預期利潤率應大于或等于借款利息率，這才能保證這一項目盈利或至少持平。（2）考慮到企業的暫時周轉困難或為了企業的長遠發展。企業借款的預期利潤率可以小于企業借款利息率，但必須大于企業的加權平均資本成本率。所謂加權平均資本成本，就是以債務和股權分別在企業全部資本中的比重與各自的收益（借款利率和利息率）相乘后的和。加權平均資本成本率也可以用總資產收益率來表示。保證企業借款的預期利潤率大于或等于加權平均資本成本率，才能保證企業在借入這筆款項之后，企業總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業舉債的最終臨界點是借入資本的期望利潤大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業為了迅速形成生產規模，占領市場或開發新產品而提出的，這時，企業資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加權平均資本成本率，即企業處于凈虧損狀態，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢，企業就要敢于負債。

參照企業負債規模的一般標準，我們看到國有企業的資產負債率近些年來一直呈上升趨勢，從1980年的8．7％上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負債率依次為79％、65．8％。65．1％、54％、65．5％。據國家統計局對492家國有大中型企業的調查。1997年底平均負債率65％，有6054家企業負債率高達80％；即使是國家1994年確定的一百家現代企業制度試點企業負債率也為65％。這是從總體上考察，再進一步把國有企業和其他企業相比較，我們可以看出資產負債率與資本利潤率之間并不存在正相關關系。資料顯示：國有企業的資產負債率高于私營企業、股份制企業以及外資企業。而從純經濟的角度分析，較高的資產負債率具有較高的投資風險，從企業來說，就要有較高的財務成本；從投資者來說，就要有較高的投資效益；尤其是國有企業這樣資本負債率很高，資本利潤率很低企業，其財務成本就更大。而對逐漸加大的財務成本，尤其是當財務成本已大于其資產收益率時，一般應停止借款了。因此，在正常情況下，國有企業的資產負債率就應逐年下降，而現在的情況是資本負債率的上升與資本利潤率的下降相伴而生，企業普遍存在著對貸款的非理性需求，把資本利潤率大于總資產收益的貸款原則置于一邊，再高利率的貸款也敢借，是否有能力償還根本不去考慮。造成這種有悻于經濟規律的現象的原因在于：（1）國家作為所有者對企業的約束偏軟。國有企業資本結構中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標的多元化造成對經營者監督、激勵不力，國有企業內部人控制嚴重，盲目追求企業擴張、個人政績，而不顧財務成本提高，破產危機的存在。（2）國有企業資本結構中另一重要主體——債權人又是國有銀行，由于國企和國有銀行共屬國家所有，特殊的銀企關系，使銀行行為債權人對于企業應有的約束關系偏軟，企業不能還本付息，銀行也不能拍賣企業強制收回債權，再加上政府出于政績的考慮，國有企業資不抵債而破產實際上難于實現。當然也有的部門出于地方保護主義采取假破產的方式來逃債，那么這筆損失最終也由國家來承擔。這樣，現代資本結構理論關于實現企業價值最大化的又一途徑：債權人約束，在我國現有條件下無法起到應有的作用。（3）關于債務利息和免稅收益問題，由于我國政府不但是國有企業和國有銀行的所有代表，同時又是社會的所有者，是各項稅收的征收者。稅收收入與國有企業和國有銀行上繳的利潤收入是政府收入的不同表現形式，相比之下，稅收應該是更為穩定的收入來源。國家作為國有企業的所有者，沒有必要為了獲得債務利息的稅收屏蔽效應和所有者收益的提高而犧牲穩定的稅收收益。因此，資本結構理論的稅收屏蔽效應，對我國的國有企業也適用。

通過分析可以看出，由于我國國有企業的特殊性，無法照搬現成的資本結構理論來尋找國有企業的最優資本結構。國有企業的最優資本結構，只能在改革的推進中不斷探索和不斷優化的過程中得到實現。國有企業的資本結構，關鍵在于建立起國有企業資本結構優化的外部環境，即首先從宏觀上改變國家的國有企業，國有銀行和國有企業的非正常聯系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權人對國有企業約束軟化的現狀，使所有者和債權人與企業形成市場化的聯系，實施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業的所有者只以出資為限對企業債務承擔責任，企業一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權人對企業破產拍賣；同時，所有者有權控制企業的負債行為，及時制止企業損害所有者利益的行為。另一方面，債權人承擔債權投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關系的要求考察企業的貸款項目，調整貸款利率，超過企業所能承擔的風險，債權人堅持不貸出資本。第三，在企業內部引入多種投資體，建立合理的債權、股權結構。只有形成了這樣的資本結構優化機制，才能使國有企業資本結構的增量部分得以優化，然后用增量資本帶動存量資本，使國有企業的整個資本結構得以優化，否則，單純的債務重組，注資減債，都只能是治標不治本。

2．調整對股權融資的過度偏好

從權益資本看，存在對于股權融資的過度偏好。也許是出于對高資產負債率的心有余悸，我國的國有企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也很少現金支付，而多以配股為主，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。究其原因，最主要是企業普遍認為發行股票，不但可以永久的占有這部分資本，不必象銀行貸款和發行債券那樣到期要還本付息，因此可以增加利潤，提高企業的經營效率。但事實上，股票融資并不是免費的午餐。股權和債權是企業資本結構中必不可少的兩大部分，股東、債權人、企業經理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵機制，保證企業健康發展。如果股權比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。這是因為債權對干企業來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資本結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權人的利益；適度的負債經營可以降低企業的資本成本，帶來稅負結構利益和財務杠桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處；根據現代資本結構理論的信號傳遞理論，外部投資者往往根據企業的融資行動判斷企業的價值，而股權融資往往被認為是企業經營狀況不佳的一種表現，這促使經營者盡量少用發行股票的方式進行融資。雖然當前我國證券市場發育還不完備，但隨著證券市場的發展完善，企業過度依靠發行股票的融資方式是難以為繼的；股權資本過高的資本結構，使得企業更容易被收購兼并。因此，為了防止收購兼并的進一步發展，一定的債務比例是必要的。

我國國有上市公司除了對股權融資的過度偏好外，股權資本的內部結構也不盡合理，主要的問題就是國有股比例過高，股權代表不明晰。過高的國有股比例，使得政府仍然在國有企業中指手劃腳，企業仍無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會管理者的職能，它既無能力也無激勵以效益最大化為目標經營企業，一旦企業經營虧損，責任者也既無義務也無能力承擔虧損責任，而且國有股產權代表不清，使得這一現象更為明顯。同時，過高的國有股比例造成國有企業內部人控制現象嚴重。這是因為，由于國家作為國有企業最大股東對國有企業約束不力，使得國有企業的整個外部約束偏軟。企業實際上被內部經理控制，企業成本上升，而經營效率下降。此外，過高的國有股比例使得對企業經理的選拔成為國家的任命，而國有資本管理者作為國有資本的人而非所有者去行使這種任命權，那么他的這種使命權就只能是一種“廉價投票權”，因為企業經營者經營的好壞與他并無直接聯系，他也就既無壓力也無動力去對企業經營者進行優選了。因此，過高的國有股比例無法保證優秀的企業家人主企業，更無法保證企業的有效運行。由于國有股無法上市流通，因而無法形成對上市企業的足夠壓力，造成上市企業無視股民的利益，也不利于企業轉換經營機制，改善經營管理。

上述分析可以看出，優化國有上市公司的資本結構，必須做好以下幾個方面工作：（1）在股權資本內部，降低國有股比例，實現股權所有者多元化。多元化股東結構中除了國家之外，還必須包括銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等多種主體。尤其要加大企業投資者的持股比例。由于機構投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業實行有效監督。（2）在企業資本結構中，還應適當加入企業經營者股權和股票期權份額，實現企業所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯系。只要經營者能夠達到企業經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。敢兌現。而象現有許多地方制定的經營者期權數不得超過職工平均持股的3一5倍，這種帶有意識形態色彩的平均主義作法，對于經營者來說顯然激勵作用過小，期權的激勵作用也就無法實現了。（3）改變單一股權融資的狀況，擴大債務融資比例，發展企業債務融資。因為企業債券一般面對社會公眾發行，它相對于股權融資和向銀行貸款，這是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，因此，資本結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督。是實現最佳資本結構的有效途徑。

總之，負債率的水平與企業融資水平或二者之間的構成是決定國有企業資本結構是否優化和能否走出困境的關鍵。單純將降低負債率當成國有企業扭虧脫困的辦法是不能解決問題的。對于目前普遍認可的“債轉股”舉措，一些人錯誤的認為，將債務轉為股本金，企業經濟困難的問題就迎刃而解了。當然債轉股后，企業的利息支出下降。還本壓力不存在了，扭虧增盈的可能性也大為增加，但從企業融資的角度看，負債率的變化只會使企業的財務風險結構發生變化，而并不是企業扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負債率高低不影響稅前整體效益率。相反，由于利息的支出是在稅前執行的，高負債率還可以增加稅后利潤分配。對于一個借入資本為100％的企業來說，如果稅前的還本付息都有困難，就是將借入資本全部轉為股本金，即便能夠扭虧為盈，也不可能使企業的股權回報率高于利息率。在這種低資本收益的情況下，投資者寧愿將錢存入銀行獲取風險較低的利息，也不愿做股權投資，這樣，企業仍然沒有存在的基礎。如果企業長期經營困難或者發生虧損，其真正原因肯定不是高負債率。僅僅將債務轉為股本金，而不對企業資本結構作更深層次的調整、組合，那也只不過是對企業的財務風險結構作出的調整，并不能從分配上解決問題。其實，日本、韓國經濟高速發展時期，企業負債率長期高達70％，美國制造業的負債率也維持在65％左右。避免高負債率是同東方民族的儲蓄習慣和經濟發展初始階段資本市場不發達密切相關的，那種認為只有負債率降低到50％才算安全的觀點是不對的。不能將資本結構優化簡單理解為負債率和資本權益各為50％，高負債率如能帶來高收益也可認定為資本結構是優化的。

企業經營困難或虧損的原因不是負債而是企業投資收益率不足，沒有足夠的現金流量來維護資金的正常運轉。一個企業能維護生存的基本條件是總資本帶來的經營收入應該是以維持資本周轉的流暢為原則。用銷售收入同總資本相比，如果比值過低，就意味著企業收入沒有達到總資本應有的經濟水平，企業就會出現支付困難。據資料證明，我國國有企業的這一比值不僅遠低于美。日，也明顯低于國內三資企業，并在逐年下降。這就說明我國國有企業基本問題在于企業收入相對總資本的嚴重不足，企業收入不足又說明企業存在許多非運營資本。這些非運營資本可能是重復生產建設所造成的過剩生產能力、也可能是工藝落后、產品結構不合理造成的閑置設備、或者其他原因造成的沉淀資本和過多的非生產資本等等。因此，在“債轉股”的國企改革的同時剔除及改良非運營資本，適時、動態地調整國有資本的結構，使之達到市場價值最大化和投資者投資收益最大化的標準，這就會使企業擺脫困境，步入良性循環的軌道。