獨家原創:歷次國際金融危機的成因和影響比較分析

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回顧20世紀以來的各次重大金融危機,本輪金融危機的負面沖擊已經遠遠超過1987年美國儲貸危機、80年代初的拉美債務危機、90年代北歐銀行危機、90年代日本股市泡沫和1997年東南亞金融危機。很多官員和學者甚至將本輪危機與大蕭條相提并論。格林斯潘甚至認為美國已經陷入“百年一遇”的金融危機,它甚至比大蕭條更為嚴重。

一、世界歷史上歷次金融危機

1、1637年郁金香狂熱。在17世紀的荷蘭，郁金香是一種十分危險的東西。1637年的早些時候，當郁金香依舊在地里生長的時候，價格已經上漲了幾百甚至幾千倍。一棵郁金香可能是二十個熟練工人一個月的收入總和。現在大家都承認，這是現代金融史上有史以來的第一次投機泡沫。而該事件也引起了人們的爭議——在一個市場已經明顯失靈的交換體系下，政府到底應該承擔起怎樣的角色？

2、1720年南海泡沫。1720年倒閉的南海公司給整個倫敦金融業都帶來了巨大的陰影。17世紀，英國經濟興盛。然而人們的資金閑置丶儲蓄膨脹，當時股票的發行量極少，擁有股票還是一種特權。為此南海公司覓得賺取暴利的商機，即與政府交易以換取經營特權，因為公眾對股價看好，促進當時債券向股票的轉換，進而反作用于股價的上升。1720年，為了刺激股票發行，南海公司接受投資者分期付款購買新股的方式。投資十分踴躍，股票供不應求導致了價格狂飚到1000英鎊以上。公司的真實業績嚴重與人們預期背離。后來因為國會通過了《反金融詐騙和投機法》，內幕人士與政府官員大舉拋售，南海公司股價一落千丈，南海泡沫破滅。

3、1837年恐慌。1837年，美國的經濟恐慌引起了銀行業的收縮，由于缺乏足夠的貴金屬，銀行無力兌付發行的貨幣，不得不一再推遲。這場恐慌帶來的經濟蕭條一直持續到1843年。恐慌的原因是多方面的：貴金屬由聯邦政府向州銀行的轉移，分散了儲備，妨礙了集中管理；英國銀行方面的壓力；儲備分散所導致的穩定美國經濟機制的缺失等等。

4、1907年銀行危機。1907年10月，美國銀行危機爆發，紐約一半左右的銀行貸款都被高利息回報的信托投資公司作為抵押投在高風險的股市和債券上，整個金融市場陷入極度投機狀態。首先是新聞輿論導向開始大量出現宣傳新金融理念的文章。當時有一篇保羅的文章，題目是“我們銀行系統的缺點和需要”，從此保羅成為美國倡導中央銀行制度的首席吹鼓手。此后不久，雅各布•希夫在紐約商會宣稱：“除非我們擁有一個足以控制信用資源的中央銀行，否則我們將經歷一場前所未有而且影響深遠的金融危機。”

5、1929年大崩潰。華爾街有史以來形勢最為嚴峻的時刻。1922—1929年，美國空前的繁榮和巨額報酬讓不少美國人卷入到華爾街狂熱的投機活動中，股票市場急劇升溫，最終導致股災，引發了美國乃至全球的金融危機。

6、1987年黑色星期一。1987年，因為不斷惡化的經濟預期和中東局勢的不斷緊張，造就了華爾街的大崩潰。這便是“黑色星期一”。標準普爾指數下跌了20%，無數的人陷入了痛苦。

7、1994年的墨西哥金融危機。1994—1995年，墨西哥發生了一場比索匯率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機。不僅導致拉美股市的暴跌，也讓歐洲股市指數、遠東指數及世界股市指數出現不同程度的下跌。

8、1997年亞洲金融危機。1997年7月，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，從而引發了一場遍及東南亞的金融風暴。香港恒生指數大跌，韓國也爆發金融風暴，日本一系列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。

9、2008年9月美國次貸風暴。雷曼兄弟破產、美林銀行賤賣、摩根斯坦利尋求合并，美國次貸風暴掀起的浪潮一波高過一波，美國金融體系搖搖欲墜，世界經濟面臨巨大壓力。

二、以2008年9月美國金融危機為例

美國金融危機的出現有其必然原因。從本質上看，是美國低儲蓄、高消費的發展模式問題，從體制機制方面看，金融疏于監管，存在六個方面的重弊。

1、次級房地產按揭貸款。按照國際慣例，購房按揭貸款是20％—30％的首付然后按月還本付息。但美國為了刺激房地產消費，在過去10年里購房實行“零首付”，半年內不用還本付息，5年內只付息不還本，甚至允許購房者將房價增值部分再次向銀行抵押貸款。這個世界上最浪漫的購房按揭貸款制度，讓美國人超前消費、超能力消費，窮人都住上大房子，造就了美國經濟輝煌的十年。但這輝煌背后就潛伏了巨大的房地產泡沫及關聯的壞賬隱患。

2、房貸證券化。出于流動性和分散風險的考慮，美國的銀行金融機構將購房按揭貸款包括次級按揭貸款打包證券化，通過投資銀行賣給社會投資者。巨大的房地產泡沫就轉嫁到資本市場，并進一步轉嫁到全社會投資者——股民、企業以及全球各種銀行和機構投資者。

3、投資銀行的異化。投資銀行本是金融中介，但美國的投資銀行為房貸證券化交易的巨額利潤所惑而角色異化。在通過承銷債券賺取中介費用的同時，大舉買賣次級債券獲取收益。形象地說，是從賭場的發牌者變為賭徒甚至莊家。角色的異化不僅使中介者失去公正，也將自己拖入泥潭不能自拔。

4、金融杠桿率過高。金融市場要穩定，金融杠桿率一定要合理。美國金融機構片面追逐利潤過度擴張，用極小比例的自有資金通過大量負債實現規模擴張，杠桿率高達1:20—30甚至1:40—50。在過去的5年里，美國金融機構以這個過高過大的杠桿率，炮制了一個巨大的市場和虛假的繁榮。比如雷曼兄弟就用40億美元自有資金，形成2000億美元左右的債券投資。

5、信用違約掉期（CDS）。美國的金融投資杠桿率能達到1:40—50，是因為CDS制度的存在，信用保險機構為這些風險巨大的融資活動提供擔保。若融資方出現資金問題，由提供保險的機構賠付。但是，在沒有發生違約行為時，保險機構除了得到風險補償外，還可將CDS在市場公開出售。由此形成一個巨大的規模超過33萬億美元的CDS市場。CDS的出現，在規避局部風險的同時卻增大金融整體風險，使分散的可控制的違約風險向信用保險機構集中，變成高度集中的不可控制的風險。

6、對沖基金缺乏監管。以上五個環節相互作用，已經形成美國金融危機的源頭，而“追漲殺跌”的對沖基金又加速危機的發酵爆發。美國有大量缺乏政府監管的對沖基金，當美國經濟快速發展時，對沖基金大肆做多大宗商品市場，比如把石油推上147美元的天價；次貸危機爆發后，對沖基金又瘋狂做空美國股市，加速整個系統的崩盤。

三、歷次金融危機比較

對20世紀幾次重大金融危機進行比較，每次金融危機都具有不同的特點和性質，很難把各次危機納入到一個統一的分析框架中，但是“經濟學是健忘的”，歷史很容易重演，對各次危機進行類比是有必要而且有意義的。

（一）“危機”暗含不同的誘因

1、金融危機往往伴隨經濟周期的繁榮而爆發，通常被認為是對經濟體系里不健全的部分進行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場失靈的“清算”。當危機發生時，全部或者部分金融指標，比如短期利率、資產價格、商業破產數和金融機構倒閉數等都產生了非常的急劇惡化以及金融機構和行業的困頓。IMF對銀行業危機、貨幣危機、債務危機、系統性金融危機爆發的原因進行了研究。

2、銀行如果不能如期償還債務，可能危及銀行的信用，那就可能產生擠兌現象，如果該問題逐步升級和蔓延，那可能就演化為整個銀行體系的危機。銀行危機爆發的原因有貨幣政策失誤、金融體系內生不穩定性、金融過度擴張的風險累積、金融恐慌和道德風險等原因，這些因素并非單一地起作用而是相互交織。比如，上世紀90年代北歐三國金融危機就是典型的銀行危機，危機爆發的原因在于1985年北歐三國取消金融機構貸款限制（包括比例和利息），使得銀行間競爭急劇加大，銀行過度發放信用，導致風險的逐步累加，金融部門和實體部門都出現了過熱問題，最后演化為銀行危機。

3、當一種貨幣的匯率及其制度無法反映經濟基本面而改革又嚴重滯后時，很容易遭遇國際投機資本的投機，該貨幣可能出現持續、大幅的貶值，貨幣當局被迫救援甚至放棄本來的匯率制度，最后造成貨幣危機。最為典型的貨幣危機就是東南亞金融危機和1992年的英鎊和意大利里拉危機。貨幣危機的根源有經濟內部均衡和外部均衡的沖突、政策的多重目標、道德風險以及資產負債表效應等。

4、債務危機多發生于發展中國家。由于主權債務和私人債務不能按期償還所欠外債，一個經濟體的國際收支系統出現嚴重的混亂，國家信用喪失等。債務危機爆發的原因有過度負債、資產價格下降效應、經濟周期變化以及大量資本流入等。80年代初爆發的拉美債務危機是這類危機的典型。

5、一個經濟體內的各個主要金融領域都出現嚴重的問題，貨幣匯率紊亂、金融機構破產、實體經濟遭殃等相繼或者同時發生就意味著系統性金融危機的爆發。到目前為止，大蕭條、東南亞金融危機和次貸危機演化成的新一輪金融危機都可以認為是系統性金融危機。這類危機產生的原因可能是多方面的，比如次貸危機就是對寬松的貨幣政策、非審慎的住房抵押貸款、過度的金融創新和不到位的金融監管的一次徹底的清算。

6、實際上，按IMF的分類并不能將所有的金融危機簡單歸納進來，尤其是金融全球化之后，各種危機爆發的原因日益復雜化和多樣化，危機的界限也日益模糊。比如，1997年東南亞金融危機和本輪金融危機的蔓延可以歸因為金融全球化的影響，而不僅是貨幣問題和次貸問題。

（二）“危機”非理性的“瘋狂”過程

1、雖然各種金融危機的特點和原因大相徑庭，但是危機的爆發、蔓延和升級等過程卻具有一定的相似性。世界著名經濟學家金德爾伯格在《金融危機史》（2006）中不無諷刺地表示，金融市場的各種“理性”行為可能導致整體的非理性，即出現“囚徒困境”，實際上是喪失了對現實和理性的感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂。

2、金融危機的演進過程最為經典的描述是貨幣主義者海曼•明斯基。他將金融危機的演進過程分成四個階段。在經濟繁榮階段，所謂的理性和制度“錯位”導致金融機構擴張信用，整體的信用就出現了非理性擴張，助長了投機狂潮，市場將演繹最后的瘋狂。在經歷繁榮擴張、上升等階段之后，當市場達到高峰階段，市場價格因“內部人”和外部沖擊開始下滑，金融機構將產生財務困難，進而需要流動性支持，即將出售資產、收回現金，這對商品和證券價格將產生災難性后果，整個金融體系可能演變為一場潰逃。

3、在經濟和金融擴張階段，一個經濟體的總需求是不斷擴張的。在金融中介和金融業務的推動下，尤其是銀行信用擴張，使得總需求水平不斷偏離真實需求水平，經濟出現了非理性的繁榮。私人部門投資需求不斷增長，銀行大肆發放非審慎的貸款，而且資金流動速度加快，貨幣乘數變大，整個經濟的貨幣供應量擴大，投機需求大量浮現。

4、在經歷經濟和金融擴張階段之后，市場就進入了上升階段。此時，由于投機需求已經轉化為對商品和金融資產的有效需求，結果商品和資產價格快速上漲。價格的上漲帶來了更多的盈利機會，并吸引更多的投資者進入市場。這樣整個市場不斷上升與膨脹，同時就產生了過度交易的情況。

5、隨著投機性繁榮的繼續，利率、貨幣流通速度和資產價格等都大幅上升，整個金融體系已經成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統進入資產價格下降和財務困難階段。此時，體系內的“內部人”開始拋售資產，以鎖定利潤，或者外部因素沖擊使得投資者作出了賣出的決定，市場開始走向脆弱的均衡。隨著“內部人”的進一步行動或外部沖擊逐步深化，資產價格開始下跌，對投資者的資產負債表開始產生影響，并導致資產的大量拋售和價格下跌，最后是產生嚴重的財務困難。

財務困難并不是問題的終結，投資者和金融機構開始急需流動性，整個體系的流動性發生逆轉，市場開始出現巨量的恐慌性賣出，資產價格急劇下挫，最后資產價格產生災難性后果，投資者紛紛潰逃，最后演化為金融危機。

可以看到，各次重大的金融危機，不僅使金融機構大量破產，也給金融行業帶來了巨大的沖擊，甚至由于金融穩定性受到破壞，對實體經濟產生重大的負面影響。但是，另一方面，每次金融危機都對金融市場和金融制度帶來或大或小的矯正，對金融發展在一定意義上是有利的。

（三）“危機”中的政府行為

在金融市場和金融體系發生危機時，政府的救助往往是最后的“穩定器”，政府的介入也是最好的選擇。如何恢復市場功能、重建資源配置的機制以及穩定宏觀經濟運行機制成為政府干預的主要任務。

政府大量出資或者提供擔保，向金融體系大量注資，舒緩流動性不足的局面。如北歐三國的銀行危機中，瑞典在1992年通過140億美元的重建基金并接管最大銀行—Nordbanken銀行，即使在該銀行股價回升之后，瑞典政府救援的規模超過90億美元，占其1993年GDP的3.6%。尤其是北歐國家放寬金融機構拆借的擔保品的范圍，是其后金融危機中政府干預行為的重要參照。次貸危機爆發之后，美聯儲不僅放寬拆借的擔保品范圍，甚至還放寬拆借的機構范圍，比如允許投資銀行向美聯儲貼現。

1993年瑞典也是成立銀行協助局和特別資產管理公司，以拯救金融市場。類似地，日本在1999年4月成立了全國整理回收機構，一方面接管房地產金融公司和破產銀行的不良債權，另一方面向其他金融機構收購不良債權。

金融自由化和監管制度不到位是金融危機爆發的重要誘因，完善金融自由化的監管體系是防范風險的核心要求。政府大力干預金融市場是遏制金融危機的有利手段。金融制度完善對治理和防范金融危機是十分必要的。（5300字）