全球性金融危機探究論文

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一、此次金融危機發生的原因

美國次貸危機于2006年下半年初露端倪，到2008年8月升級為全球性金融危機，次貸危機是引發此次金融危機的直接原因，這是目前國內理論界的共識。因此，要探究全球性金融危機的發生，首先必須弄清美國次貸危機爆發的根本原因。目前國內理論界在這方面有大量文獻，大致可以歸納為以下幾種主要觀點。

1.美聯儲貨幣政策變動。

一種觀點認為，美國次貸危機爆發是由美聯儲貨幣政策變化和房地產市場不景氣所導致的，即是由于利率變化和房價波動引起的。中國社會科學院經濟學部赴美考察團（2008）認為，美國次級貸款之所以引發全球范圍內金融市場的危機，利率與房價波動是關鍵因素。首先看美聯儲利率政策及貸款利率的變化。美聯儲從2001年初實行寬松的貨幣政策，推動次貸規模迅速增加。但出于對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起逐步提高聯邦基金利率與房屋貸款利率。利率的上升無疑對借款人的還款能力形成壓力。其次是美國房屋價格普遍出現大幅下降，利率變動影響到借款人的融資成本和還款能力，而房屋價格變動則影響到借款人的還款意愿，兩者共同決定了次級貸款的違約率。房價增速放緩甚至下跌是到期未付率開始上升的重要原因。［1］

2.金融衍生產品的濫用與金融市場操作不規范。

另一種觀點從金融市場層面挖掘次貸危機的原因，強調了次貸危機中金融衍生產品的濫用與金融市場操作不規范造成的影響。如何帆、張明（2007）將利率上升和房價下跌歸結為次貸危機發生的觸發動因，并從創新的金融衍生產品和金融市場操作視角出發，將次貸危機爆發的深層原因歸納為：寬松的貸款標準和創新的貸款品種、風行的證券化和偏高的信用評級。金融衍生產品創新方面，次級抵押貸款市場面向的是那些收入較低、負債較重的、原本不夠資格申請住房抵押貸款的潛在購房者群體，同時房地產金融機構開發出多種抵押貸款品種，如可調整利率抵押貸款。另一方面，從金融市場操作角度看，房地產金融機構為了迅速回籠資金，以便提供更多筆抵押貸款，可以在投資銀行的幫助下實施證券化，發行住房抵押貸款支持證券(MBS)。在市場繁榮時期，信用評級機構有時候通過提高信用評級的方式來討好客戶，主觀上降低了信用評級的標準，而證券化產品偏高的信用評級導致機構投資者的非理性追捧，最終導致信用風險的累積。［2］

此外，劉克崮（2007）［3］、馮科（2007）［4］等也認為，次貸產品設計本身存在缺陷，且過度衍生,使得風險跨市場傳遞；而且信用評級機構的中介獨立性弱化，以資產證券化為代表的金融創新工具被過度濫用，是產生次貸危機的根本原因。

3.金融監管不力。

還有許多學者將美國次貸危機的發生原因歸結為金融監管部門的監管缺失。羅熹（2008）認為，對金融機構監管的放松是導致次貸危機的重要因素。在此次受次貸危機影響較大的美國、英國、愛爾蘭等國家實行的是典型的盎格魯—薩克遜模式。該模式信奉自由貿易主義、最低政府干預以及最大程度的競爭，其逐漸放松的金融監管使得其金融體系常常陷入危機當中。首先，從美聯儲的職能看，以往美聯儲在金融市場發生動蕩時采取的救市行為容易助長投機心理，甚至產生不負責任的道德風險。其次，從對金融部門的松懈監管看，監管機構推翻了旨在將投行業務和商業銀行業務分離的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，讓商業銀行能夠從事全能銀行的業務。在美國，金融擴張的幅度明顯大于其所服務的實體經濟，而且隨著監管的絆腳石被移走，一旦房地產泡沫破裂，危機便不可避免地發生了。［5］

4.流動性過剩。

在此次全球金融危機之前，流動性過剩是理論界討論的熱點問題，金融危機發生后，許多人將美國次貸危機爆發的原因與流動性過剩聯系起來。華民（2008）認為，此次全球性金融危機的根源在于全球流動性過剩。由于全球經濟進入成本競爭后產生了價格持續下降的通貨收縮效應，從而導致貨幣需求的減少、美國長期累積的擴張性財政政策和規模巨大的貿易赤字，導致了美元的過度供給等因素，不可避免地造成全球性的流動性泛濫。過剩的資金大量購買高風險資產，從而引發了以美國次級債為典型的金融風險。［6］陳雨露、龐紅、蒲延杰（2008）認為，就根本而言，次貸危機的根源在于貨幣緊縮政策的時滯和全球的流動性過剩。隨著美國利率的不斷提高，貨幣緊縮政策的累積效應逐步積累沉淀，最終引發次貸危機突然大規模爆發；而在全球資金供給過剩的背景下，貸款標準降低，貸款規模過度擴大，最終演繹成為全球潛在的金融風險。［7］黃紀憲、張超（2008）則試圖從商業銀行這一視角，探討流動性過剩背景下商業銀行風險不斷積累的原因。他們認為，銀行流動性過剩會影響商業銀行的競爭行為，導致過度競爭，使得次級抵押貸款的信用風險快速膨脹。［8］

5.虛擬經濟與實體經濟之間的失衡。

當今資本主義經濟運行在很大程度上依賴于虛擬資本的運動，虛擬經濟的發展成為資本主義經濟發展的一個重要特點。從虛擬經濟與實體經濟發展之間的失衡角度出發研究此次全球金融危機的發生也是目前比較流行的觀點。

楊圣明（2008）認為，次貸危機的最深的根源之一是虛擬經濟同實體經濟嚴重脫節。由于價值背離使用價值，這就導致虛擬經濟與實體經濟脫節。當這種背離達到相當嚴重的程度時，就有可能出現嚴重的通貨膨脹、巨額的財政赤字和外貿赤字，直至金融危機和經濟危機。美國金融危機爆發的根源之一，就在于虛擬經濟（其主要代表是金融業）嚴重脫離實體經濟而過度膨脹。［9］

杜厚文、初春莉（2008）從美國房價與居民可支配收入的對比、出租房屋空置率兩方面進行分析，認為多年來美國房地產市場在虛假繁榮的外表下泡沫化程度十分嚴重。同時市場的杠桿作用又導致虛擬資本價值過度膨脹。脫離實體經濟的泡沫資產一旦開始向真實價值回歸，就必然導致泡沫的破裂。所以，虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹，產生的資產泡沫終將破滅，這才是次貸危機產生的根本原因。［10］

6.資本主義經濟的基本矛盾。

還有一種觀點是以馬克思主義經濟學視角分析此次全球性金融危機，這種觀點認為，雖然歷次經濟危機的直接或具體原因各有不同，但危機的本質原因在于資本主義經濟的基本矛盾，即生產的社會性與資本主義私人占有制之間的矛盾。

張宇（2009）從資本主義制度層面分析，指出當前的這場危機是資本主義發展新階段即國際金融壟斷資本主義或新自由主義發展階段的一次總危機。在新自由主義指導下，資本主義的基本矛盾即生產的社會性與生產資料資本主義私人占有制之間的矛盾進一步加深并有了新的發展，資本與勞動的矛盾進一步加劇，經濟運行的無政府狀態更加嚴重，在此基礎上，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫離，全球經濟結構嚴重失衡。當前的全球性金融危機正是資本主義經濟基本矛盾不斷深化和集中爆發的結果，危機事實上宣告了新自由主義的終結。［11］

白暴力、梁泳梅（2008）認為，由美國次貸危機引起的全球金融危機，其原因是實體經濟中以房屋為代表的商品賣不出去，最終引起危機爆發。生產相對過剩、有效需求不足是資本主義基本矛盾的表現，危機的根源正是資本主義經濟制度。此外，金融產品、國家壟斷資本主義和資本主義全球擴張的因素推遲并加深了經濟矛盾，導致本次危機的集中強烈爆發。［12］

張宇、趙峰（2008）指出，資本主義經濟的基本矛盾始終存在于資本主義經濟制度中，與這一基本矛盾相聯系的經濟危機也始終與資本主義經濟相伴相隨。20世紀70年代，新自由主義思潮在西方國家興起，正是新自由主義的政策主張在美國和世界經濟體系中的全面推廣和貫徹，激化了資本主義經濟的基本矛盾，推動了金融危機的爆發。新自由主義政策導致居民收入增長長期停滯、市場監管和國家干預的放松或缺位，導致了不合理的國際經濟和金融秩序，以及經濟的金融化，導致整個經濟生產的利潤總額增長放緩甚至絕對下降，最終形成資本的危機。因此，新自由主義政策推動的資本主義經濟基本矛盾的激化是導致這場金融危機最深刻的根源。［13］持類似觀點的還有朱安東和尹哲（2008），他們認為，導致此次金融危機的原因主要是近30年來在新自由主義指導下的金融自由化、金融化以及貧富分化。［14］

吳宣恭（2009）指出，由于滯脹問題的存在，為提升乏力的消費力，美國一方面大力發展消費信貸，鼓勵居民大量借債；另一方面利用五花八門的金融衍生工具多方分散和轉移貸款風險，供美國國內放膽擴大消費。這種信貸消費模式所遮掩著的生產無限擴大趨勢與消費能力相對縮小這一資本主義基本矛盾發展到一定程度時，經濟危機就爆發了。同時，資本主義信用制度對生產過剩和經濟危機的產生和加劇起了巨大的助推作用。［15］

顧鈺民（2009）通過對金融危機實質的分析指出，源自實體經濟領域的生產過剩，在通過金融領域的活動得到緩解的過程中，隱含著使這種生產過剩進一步深化的隱患；在現象上表現為金融活動的失控，實質是實體經濟領域的生產過剩，金融活動的失控和實體經濟領域的生產過剩相互交織，是當代資本主義經濟運行出現危機的一個新的特征。［16］

此外，劉明遠（2008）［17］、張作云（2008）［18］等也都認為，資本主義經濟危機的根源仍然是資本主義經濟的基本矛盾。

上述六種觀點從不同角度出發，對當前全球性金融危機發生的原因進行分析并得出了自己的判斷。如第一種觀點從貨幣政策角度進行考察，認為是貨幣政策失誤導致金融危機，這實際上是沿襲了著名貨幣主義者米爾頓•弗里德曼所提出的“貨幣政策失誤”理論。弗里德曼認為，貨幣乘數相對穩定，貨幣需求是一個穩定的函數，貨幣數量決定了物價和產出水平。貨幣供給變動的原因在于貨幣政策，也就是說，金融動蕩的根源在于貨幣政策。事實上，由于弗里德曼關于貨幣流通量的方程式顛倒了商品流通與貨幣流通之間的因果邏輯關系，因此在解釋物價變動與貨幣量的關系時出現了明顯錯誤：是物價和產出水平決定了貨幣數量，而非相反。并且，金融危機的根源不在流通領域，而是在生產領域，只有深入到生產層面，才能找到本質原因。第二至第四種觀點著重于金融市場角度，將金融危機的原因歸咎于金融制度本身的缺陷。但金融制度的缺陷只是為金融危機的發生提供了可能性，金融危機從可能轉化為現實，是經濟過程內部矛盾發展的結果。馬克思在研究社會再生產的實現條件時指出，社會總資本再生產和流通需要貨幣流回規律為中介。即各產業部門進行交換時，生產者預付到流通中進行商品交換的貨幣，將按照他們投入的數額流回到自己手里。只有在宏觀經濟運行比較平穩時，貨幣流回規律才能實現；一旦貨幣不能如數回到自己手中，說明社會再生產出現問題，應當到生產中去尋找原因。第五種觀點分析了虛擬經濟和實體經濟之間的關系，這種觀點似乎是對前幾種判斷的一個綜合，將貨幣和金融層面所有問題都包含在內，但馬克思早就揭示出，當虛擬經濟過度膨脹而與作為其基礎的實體經濟相失衡只是導致經濟危機爆發的導火索，并且會將經濟危機的影響放大，但這不是本質原因。實際上，前五種觀點是從經濟運行的流通層面分析原因，停留在經濟運行的表面，并沒有深入到生產過程。而第六種觀點則從更深層次解釋了經濟危機的發生。資本主義經濟存在著生產的社會性和資本主義私人占有制這樣一個基本矛盾。資本主義經濟的基本矛盾使得財富日益集中于少數資本家手中，社會財富分配的兩極分化現象日益嚴重，有支付能力的購買力跟不上生產能力的增長，這必然導致普遍生產過剩的經濟危機。同時，為緩解有購買力的需求不足而興起的信貸消費流行，加上資本主義經濟中金融和信用體系過度發展，把生產和消費的矛盾成倍加以放大，使實體經濟與虛擬經濟相脫離。資本主義的基本矛盾一直伴隨著資本主義經濟制度而存在，但經濟危機不是任何時候都會發生，它的爆發是有周期和條件的。新自由主義政策的實施激化了資本主義基本矛盾，從而推動經濟危機的爆發。

二、金融危機的傳導機制

美國次貸危機發生于房地產市場，并通過信貸市場、金融市場、資本市場，最終又反作用于實體經濟，引起世界經濟整體動蕩。研究實體經濟發展的失衡是如何通過傳導機制引發了金融危機，以及金融危機通過何種途徑反過來影響實體經濟，對于我們認識經濟運行過程、避免經濟危機的發生有重要的理論和現實意義。目前國內理論界主要將研究重點放在金融領域，側重于討論次貸危機產生的信用風險如何傳導、引致金融危機并影響實體經濟。

張明（2008）分析了次貸危機是如何在不同的金融市場之間、在金融市場與實體經濟之間進行傳導的。他的主要觀點和分析邏輯為：第一，基準利率上升和房地產價格下降引爆了危機；第二，次級抵押貸款的證券化、金融機構以市定價的會計記賬方法，以及以在險價值為基礎的資產負債管理模式，導致危機從信貸市場傳導至資本市場，造成資產價格泡沫破滅，而去杠桿化在資本市場的危機深化中扮演著至關重要的角色；第三，資產支持商業票據市場的萎縮導致商業銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持，以及受損商業機構不得不通過降低風險資產比重來重新滿足資本充足率要求，導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場，造成持續的信貸緊縮；第四，財富效應、托賓Q效應、金融加速器機制、持續的信貸緊縮、次貸危機直接造成房地產投資下降等因素，導致危機從金融市場傳導至實體經濟。［19］

余永定（2008）認為，次貸危機的發生經歷了流動性短缺、信貸緊縮與實體經濟萎縮這三個階段。利息率的上升和房價的下跌使再融資者無力償還新貸款，違約率的上升導致以次貸為基礎的債券價格下跌，商業銀行、保險公司和對沖基金受到影響，出現流動性短缺；而金融機構為規避風險將杠桿比率降低，導致信貸緊縮，最終對實體經濟造成重要影響。［20］

張宇（2009）從資本主義制度層面分析，指出當前的這場危機是資本主義發展新階段即國際金融壟斷資本主義或新自由主義發展階段的一次總危機。在新自由主義指導下，資本主義的基本矛盾即生產的社會性與生產資料資本主義私人占有制之間的矛盾進一步加深并有了新的發展，資本與勞動的矛盾進一步加劇，經濟運行的無政府狀態更加嚴重，在此基礎上，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫離，全球經濟結構嚴重失衡。當前的全球性金融危機正是資本主義經濟基本矛盾不斷深化和集中爆發的結果，危機事實上宣告了新自由主義的終結。［11］

白暴力、梁泳梅（2008）認為，由美國次貸危機引起的全球金融危機，其原因是實體經濟中以房屋為代表的商品賣不出去，最終引起危機爆發。生產相對過剩、有效需求不足是資本主義基本矛盾的表現，危機的根源正是資本主義經濟制度。此外，金融產品、國家壟斷資本主義和資本主義全球擴張的因素推遲并加深了經濟矛盾，導致本次危機的集中強烈爆發。［12］

張宇、趙峰（2008）指出，資本主義經濟的基本矛盾始終存在于資本主義經濟制度中，與這一基本矛盾相聯系的經濟危機也始終與資本主義經濟相伴相隨。20世紀70年代，新自由主義思潮在西方國家興起，正是新自由主義的政策主張在美國和世界經濟體系中的全面推廣和貫徹，激化了資本主義經濟的基本矛盾，推動了金融危機的爆發。新自由主義政策導致居民收入增長長期停滯、市場監管和國家干預的放松或缺位，導致了不合理的國際經濟和金融秩序，以及經濟的金融化，導致整個經濟生產的利潤總額增長放緩甚至絕對下降，最終形成資本的危機。因此，新自由主義政策推動的資本主義經濟基本矛盾的激化是導致這場金融危機最深刻的根源。［13］持類似觀點的還有朱安東和尹哲（2008），他們認為，導致此次金融危機的原因主要是近30年來在新自由主義指導下的金融自由化、金融化以及貧富分化。［14］

吳宣恭（2009）指出，由于滯脹問題的存在，為提升乏力的消費力，美國一方面大力發展消費信貸，鼓勵居民大量借債；另一方面利用五花八門的金融衍生工具多方分散和轉移貸款風險，供美國國內放膽擴大消費。這種信貸消費模式所遮掩著的生產無限擴大趨勢與消費能力相對縮小這一資本主義基本矛盾發展到一定程度時，經濟危機就爆發了。同時，資本主義信用制度對生產過剩和經濟危機的產生和加劇起了巨大的助推作用。［15］

顧鈺民（2009）通過對金融危機實質的分析指出，源自實體經濟領域的生產過剩，在通過金融領域的活動得到緩解的過程中，隱含著使這種生產過剩進一步深化的隱患；在現象上表現為金融活動的失控，實質是實體經濟領域的生產過剩，金融活動的失控和實體經濟領域的生產過剩相互交織，是當代資本主義經濟運行出現危機的一個新的特征。［16］

此外，劉明遠（2008）［17］、張作云（2008）［18］等也都認為，資本主義經濟危機的根源仍然是資本主義經濟的基本矛盾。

上述六種觀點從不同角度出發，對當前全球性金融危機發生的原因進行分析并得出了自己的判斷。如第一種觀點從貨幣政策角度進行考察，認為是貨幣政策失誤導致金融危機，這實際上是沿襲了著名貨幣主義者米爾頓•弗里德曼所提出的“貨幣政策失誤”理論。弗里德曼認為，貨幣乘數相對穩定，貨幣需求是一個穩定的函數，貨幣數量決定了物價和產出水平。貨幣供給變動的原因在于貨幣政策，也就是說，金融動蕩的根源在于貨幣政策。事實上，由于弗里德曼關于貨幣流通量的方程式顛倒了商品流通與貨幣流通之間的因果邏輯關系，因此在解釋物價變動與貨幣量的關系時出現了明顯錯誤：是物價和產出水平決定了貨幣數量，而非相反。并且，金融危機的根源不在流通領域，而是在生產領域，只有深入到生產層面，才能找到本質原因。第二至第四種觀點著重于金融市場角度，將金融危機的原因歸咎于金融制度本身的缺陷。但金融制度的缺陷只是為金融危機的發生提供了可能性，金融危機從可能轉化為現實，是經濟過程內部矛盾發展的結果。馬克思在研究社會再生產的實現條件時指出，社會總資本再生產和流通需要貨幣流回規律為中介。即各產業部門進行交換時，生產者預付到流通中進行商品交換的貨幣，將按照他們投入的數額流回到自己手里。只有在宏觀經濟運行比較平穩時，貨幣流回規律才能實現；一旦貨幣不能如數回到自己手中，說明社會再生產出現問題，應當到生產中去尋找原因。第五種觀點分析了虛擬經濟和實體經濟之間的關系，這種觀點似乎是對前幾種判斷的一個綜合，將貨幣和金融層面所有問題都包含在內，但馬克思早就揭示出，當虛擬經濟過度膨脹而與作為其基礎的實體經濟相失衡只是導致經濟危機爆發的導火索，并且會將經濟危機的影響放大，但這不是本質原因。實際上，前五種觀點是從經濟運行的流通層面分析原因，停留在經濟運行的表面，并沒有深入到生產過程。而第六種觀點則從更深層次解釋了經濟危機的發生。資本主義經濟存在著生產的社會性和資本主義私人占有制這樣一個基本矛盾。資本主義經濟的基本矛盾使得財富日益集中于少數資本家手中，社會財富分配的兩極分化現象日益嚴重，有支付能力的購買力跟不上生產能力的增長，這必然導致普遍生產過剩的經濟危機。同時，為緩解有購買力的需求不足而興起的信貸消費流行，加上資本主義經濟中金融和信用體系過度發展，把生產和消費的矛盾成倍加以放大，使實體經濟與虛擬經濟相脫離。資本主義的基本矛盾一直伴隨著資本主義經濟制度而存在，但經濟危機不是任何時候都會發生，它的爆發是有周期和條件的。新自由主義政策的實施激化了資本主義基本矛盾，從而推動經濟危機的爆發。

二、金融危機的傳導機制

美國次貸危機發生于房地產市場，并通過信貸市場、金融市場、資本市場，最終又反作用于實體經濟，引起世界經濟整體動蕩。研究實體經濟發展的失衡是如何通過傳導機制引發了金融危機，以及金融危機通過何種途徑反過來影響實體經濟，對于我們認識經濟運行過程、避免經濟危機的發生有重要的理論和現實意義。目前國內理論界主要將研究重點放在金融領域，側重于討論次貸危機產生的信用風險如何傳導、引致金融危機并影響實體經濟。

張明（2008）分析了次貸危機是如何在不同的金融市場之間、在金融市場與實體經濟之間進行傳導的。他的主要觀點和分析邏輯為：第一，基準利率上升和房地產價格下降引爆了危機；第二，次級抵押貸款的證券化、金融機構以市定價的會計記賬方法，以及以在險價值為基礎的資產負債管理模式，導致危機從信貸市場傳導至資本市場，造成資產價格泡沫破滅，而去杠桿化在資本市場的危機深化中扮演著至關重要的角色；第三，資產支持商業票據市場的萎縮導致商業銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持，以及受損商業機構不得不通過降低風險資產比重來重新滿足資本充足率要求，導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場，造成持續的信貸緊縮；第四，財富效應、托賓Q效應、金融加速器機制、持續的信貸緊縮、次貸危機直接造成房地產投資下降等因素，導致危機從金融市場傳導至實體經濟。［19］

余永定（2008）認為，次貸危機的發生經歷了流動性短缺、信貸緊縮與實體經濟萎縮這三個階段。利息率的上升和房價的下跌使再融資者無力償還新貸款，違約率的上升導致以次貸為基礎的債券價格下跌，商業銀行、保險公司和對沖基金受到影響，出現流動性短缺；而金融機構為規避風險將杠桿比率降低，導致信貸緊縮，最終對實體經濟造成重要影響。［20］

關于金融危機影響實體經濟的過程及途徑，理論界的觀點比較一致，徐克恩和鄂志寰（2008）［21］，黃小軍、陸曉明和吳曉暉（2008）［22］，曹紅輝（2008）［23］，以及中國社會科學院經濟學部赴美考察團（2008）［1］等，他們認為，金融危機通過投資和消費兩條路徑導致實體經濟下滑。例如，曹紅輝（2008）認為，次貸危機從住房投資和居民消費兩方面對美國經濟產生影響。首先，次貸危機從供給和需求兩方面加大房價下跌壓力。一方面，喪失抵押品贖回權比例的提高意味著貸款人將處置更多作為抵押品的房屋或有更多借款人被強制要求出售房屋，增加了房屋供給；另一方面，貸款人為控制信用風險提高貸款利率，并提高貸款標準以壓縮信貸規模，控制房貸風險，對住房需求也起到抑制作用。其次，次貸危機通過兩方面對消費產生負面影響。一方面，次級貸款的借款人中部分中等收入群體的債務狀況對消費的影響相對于低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權益撤回（MEW）金額占消費的比重從2005年起下降，對消費的影響日益突出。［23］

理論界在次貸危機如何由次級貸款市場傳導至投資銀行、保險公司和對沖基金的機理研究得十分透徹，對金融危機的傳導機制和金融危機對實體經濟的影響途徑分析也十分到位。許多人相信，次貸危機、金融危機和全面經濟危機是以連鎖反應形式依次出現的，只有在實體經濟受到影響后，金融危機才會導致全面經濟危機的發生，似乎實體經濟受損是金融危機的結果，而非原因。事實上，實體經濟的失衡恰恰是引發金融危機的原因。源于美國的這場金融危機，正是由于在新自由主義的政策指導下，居民收入增長長期停滯，工人的實際工資甚至下降，貧富分化加劇。為維持生活水平，多數家庭不得不大量借債，信貸消費開始流行，而居民消費又是拉動美國經濟增長的主力。但這種沒有實際收入增長，僅僅依靠借貸實現的虛假的消費繁榮終究是不可持續的。一旦信貸消費減少，生產過剩的危機就不可避免地爆發了。而信用制度只是加速和擴大了危機發生的程度、范圍和持續時間，同時也反過來影響實體經濟的發展。是產業危機引起次貸危機，次貸危機通過金融信用制度進一步引起整個金融系統的危機，而金融危機又在更大的規模上、更深的層次上推動產業危機發展，這一點是目前認識比較欠缺的。

三、此次金融危機的發展趨勢

此次全球性金融危機已經對世界經濟產生了較大影響，金融危機將何去何從，其影響有限抑或將演變成20世紀30年代大蕭條那樣的危機，也是目前國內理論界討論的焦點。

1.金融危機影響有限。

趙濤（2008）利用康德拉季耶夫長周期理論分析認為，20世紀90年代IT產業的發展、經濟全球化等啟動了新一輪長周期，這次長周期的終結期應在2050年以后。從時間上看，當前的美國次貸危機不可能演化為類似20世紀30年代大蕭條的大危機。關于次貸危機的時間長度，趙濤認為，戰后美國共發生10次經濟衰退，經濟衰退的時間平均為11個月左右，次貸危機從2007年8月開始，美國已于2007年11月進入經濟衰退。這次經濟衰退的時間長約11-16個月，美國經濟在2008年年中到達谷底，2008年底或2009年初結束，2009年出現全面復蘇。［24］

黃雋（2008）利用2000—2007年美國十大銀行的財務數據，對銀行的基本業務性指標、穩定性指標和效益性指標等方面進行分析，認為，次貸危機對美國主要銀行的影響有限，美國十大銀行的基本面沒有受到很大沖擊。次貸危機的影響還將持續，但對人們心理和信心因素的影響要大于對經濟的實質影響，只要銀行的支付系統和支付能力沒有問題,美國的次貸危機并不會導致真正的金融危機。［25］

2.危機尚未結束，但美國經濟長期內出現衰退的可能性很小。

李翀（2007）認為，次貸危機對美國經濟的各個方面產生了影響，造成了金融機構和投資者的損失；導致信貸市場提高貸款條件和減少貸款數量，造成信貸市場的收縮；從需求和供給兩方面造成房產市場的收縮；通過股票、信貸和房產市場三個途徑造成美國國內生產總值增長率的下降。但由于此次次貸規模并不大，考慮到美國中央銀行對經濟的干預，次貸危機可能導致美國消費支出、投資支出、進口支出以及國內生產總值小幅度的下降，但不會對美國經濟產生嚴重的破壞性影響。［26］

李向陽（2008）在《2009年世界經濟形勢分析與預測》一書中認為，次貸危機存在向縱深發展的可能。目前，次貸危機尚未全面擴展到信用違約掉期領域。其發展前景一方面將取決于政府干預措施能否遏制金融市場的信心危機，另一方面將取決于能否遏制房地產價格的繼續下跌。從調整的時期和幅度來看，美國房地產市場會在2009年下半年進入穩定狀態。進而，金融市場會趨于穩定。［27］

3.美國經濟在長期內將步入衰退。

陳雨露、龐紅和蒲延杰（2008）認為，次貸危機導致美國經濟陷入衰退已經確定無疑，唯一不確定的僅僅是衰退的程度。現在所暴露出來的次貸損失，可能只是世界金融體系總體損失的一小部分，次貸危機并未觸底。全球經濟將面臨經濟衰退和通貨膨脹可能同時出現的局面。［7］

李慎明（2007）根據康德拉季耶夫周期理論分析得出結論，經濟全球化和新的高科技革命可能使美國擺脫正常的商業周期危機的影響，但卻無法使其擺脫長波周期危機的規律。他接受比利時經濟學家曼德爾在《晚期資本主義》中的觀點，認為美國經濟從1967年起，已經進入長波收縮期中的衰退。從1993年3月至2001年3月美國經濟長達近10年的繁榮，僅僅是美國經濟進入長波收縮期衰退中出現的特例。美國經濟要走完這一衰退時期，可能需要二三十年甚至更長一點的時間。［28］

總之，對次貸危機引發的金融危機的發展趨勢，主要有以下幾種觀點：V字型，即觸底反彈，這是一種比較樂觀的估計；U字型，即金融危機尚未結束，經濟放緩將維持一段時間，然后才會逐漸復蘇；L字型，即在金融危機影響下，美國經濟乃至世界經濟在較長時間內將進入衰退階段，這是比較悲觀的觀點。目前國內理論界大多數人都集中于分析經濟危機對經濟增長的影響，對于經濟危機與資本主義經濟發展的歷史趨勢之間關系這個問題卻少有關注。我們認為，歷次經濟危機之后，資本主義經濟就會產生許多新變化，如加強國家對經濟活動的干預和調節等，但這并不能從根本上消除資本主義的基本矛盾，取消經濟危機發生的可能性和現實性，從而改變資本主義經濟發展的歷史趨勢。一方面，國家對經濟活動的干預和調節措施在一定程度上降低了經濟危機的破壞性，但另一方面，國家的干預和調節使經濟危機不能充分展開，不能充分發揮危機淘汰過剩生產能力、危機對生產的強制性調節作用，以暫時解決生產和消費之間的矛盾，這就使生產能力的過剩經常化，加深了生產過剩的危機，使經濟危機不是消失或者轉移了，而是爆發得更加頻繁了。［29］但資本主義經濟危機的繼續存在和更加頻繁的爆發，并不意味著資本主義制度即將崩潰。因為發達資本主義社會在經濟危機頻繁發生的同時，用一系列自我調節和改良措施去緩解資本主義生產關系對于生產力的束縛，并采取一系列社會調整措施，如企業職工持股、實行“從搖籃到墳墓”的社會福利制度等，在一定程度上緩解了資本主義社會的階級矛盾，使勞資矛盾趨向緩和，經濟社會發展總體保持穩定。簡言之，正如馬克思揭露的：無論哪一個社會形態，在它所能容納的全部生產力發揮出來以前，是絕不會滅亡的；而新的更高的生產關系，在它的物質存在條件在舊社會的胎胞里成熟以前是絕不會出現的。我們要運用唯物史觀方法辯證地看待資本主義經濟的歷史趨勢及其與經濟危機的關系。

四、對中國的啟示

馬克思的經濟危機理論揭示的是資本主義市場經濟的運行規律，而我們現在面對的是社會主義市場經濟，但社會主義市場經濟和資本主義市場經濟都是市場經濟，在經濟運行的一般層面是存在共性的。因此，此次發生于美國并席卷全球的金融危機，也為我們把握宏觀經濟平穩運行、熨平經濟周期波動提供了重要啟示。目前國內理論界主要從四個方面進行討論：貨幣政策、房地產市場、金融市場和經濟結構。

1.貨幣政策方面。

吳培新（2008）通過對次貸危機形成機理以及對現行貨幣政策框架的含義分析，對我國貨幣政策框架的改善提出了四點啟示：（1）在堅持幣值穩定和經濟增長目標的同時，也要適當考慮資產價格的過度偏離以便采取防御性的貨幣政策；（2）由于現行的貨幣政策框架有“時間不一致性”的新的表現形式，因此必須延長貨幣政策目標的覆蓋期限至整個經濟周期，并考慮貨幣政策在全經濟周期中的均衡性；（3）以央行為主導，加強三大監管機構的合作與溝通，建立信息共享機制和宏觀金融審慎監管協調機制，以改善貨幣政策環境，抵消金融系統的過度順周期性；（4）開展對我國人民幣升值背景下的貨幣政策框架的內在不穩定性研究，改善貨幣政策傳導機制，采取預防性的貨幣政策，防止經濟大起大落。［30］

2008年底我國外匯儲備已超過2萬億美元。李若谷和馮春平（2008）認為，中國外匯儲備規模巨大，迫切需要加強對外投資。次貸危機以后，美國一些金融資產價格相對縮水，更接近合理的價格區間，為中國對外投資創造了一個很好的契機。［31］

2.房地產市場方面。

蔣先玲（2007）認為必須從意識上強調個人住房抵押貸款也是一種風險資產；警惕住房抵押貸款的潛在信用風險,嚴格貸前審查；認為我國已在很大程度上具備了住房抵押貸款證券化的條件，應盡快總結抵押貸款證券化的經驗并進一步推廣；尋找有效手段調控房地產市場，對利率杠桿的使用要慎之又慎，完善土地出讓制度，提高土地管理機關、房地產交易管理機關的透明度，減少商業腐敗等，從制度上保證房地產市場的健康發展。［32］

劉克崮（2007）認為，借鑒美國用次級貸款等市場方式解決中低收入者住房問題的總體思路，加強住房金融市場分層和金融產品創新，將有利于我國形成完善的住房金融體系，以多種方式解決中低收入人群住房困難問題。［3］

麥元勛、劉湘云（2007）則對抵押貸款的證券化持謹慎態度。他們認為，當市場參與主體過度追求利潤而濫用資產證券化工具時，資產證券化不但不能分散風險，反而會沿資金鏈條迅速將風險傳播出去，最終演變為影響廣泛的危機。應堅持審慎原則促進我國資產證券化業務的發展。［33］

汪利娜（2007）認為，“人人享有適當住宅”并不意味著人人都要買房，讓無支付能力的低收入者進入購房市場，不僅事與愿違，還會產生許多負效應。一個優化的市場結構應是新建房與存量房、出售房與租賃房、商品房與政府提供公共住房的統一。［34］

3.金融市場方面。

此次金融危機對中國在金融市場方面的啟示，大家的觀點比較一致，在許多問題上達成了共識。首先看關于金融業金融創新和金融市場操作的討論。如藍慶新（2008）認為，必須提高金融機構的風險防范意識，完善風險防范制度。我國銀行必須加強金融機構內部風險控制制度建設，提高金融機構自身風險管理能力，并有針對性地加強對金融機構的外部監管。［35］黃潤中（2007）提出，金融創新工作要特別注意掌握規律，金融創新尤其是金融衍生工具是把雙刃劍，必須在趨利避害中尋求利益最大化。［36］羅熹（2008）認為在銀行風險管理方面有以下啟示：一是在投資、信貸活動中要堅持獨立的風險判斷，確保對風險的識別、控制能力，不要投資于“不懂”的產品和領域。二是現代金融領域各類風險的內在關聯性越來越大，風險的表現形式越來越復雜。當今的金融風險很難孤立地進行識別和管理，要求國內銀行必須加快提高全面風險管理水平。三是要有明確的風險戰略、政策制度和健康的風險文化，健全內部治理結構，嚴格執行風險政策和制度，在風險收益的長期平衡中實現可持續發展。四是要進一步密切關注我國房地產市場走勢，重新檢討現行的住房開發貸款和按揭貸款管理制度，最大限度地估計房地產泡沫破裂引發大規模不良貸款的可能性。［5］

其次看關于金融監管的討論。張雪春（2008）指出，必要的中央銀行監管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。必須賦予中央銀行必要的監管職能，進一步完善中央銀行與銀監會等金融監管機構的實時信息交換機制和維護金融穩定的預警機制。此外，在構建存款保險機制時，中央銀行應該占據特殊地位。從這次美國次貸事件看，在危機發生時，中央銀行是站在第一線的，應當與存款保險機構共享信息，并與存款保險機構的運作有相當的默契。［37］陽建勛（2008）認為，為減少金融機構的道德風險，必須構建完善的市場紀律約束機制，加強市場化監管，同時構建完善的金融市場準入機制、金融市場行為監管機制和金融市場退出機制；加強監管成本意識，完善金融監管協調機制；謹防國際金融風險，加強金融監管的國際合作。［38］

4.經濟結構方面。

張宇、趙峰（2008）在深刻揭示此次金融危機的根源的基礎上，將此次全球金融危機對我國的重要啟示總結如下：（1）注重社會公平，走共同富裕的道路。我國現階段在促進發展的同時，應把維護社會公平放到更加突出的位置，使全體人民朝著共同富裕的方向穩步前進，為我國經濟實現持續穩定協調的發展奠定基礎。（2）在以股票、債券等為基礎的虛擬經濟中，由于資本的運動與實體經濟的運動往往是脫節的，市場失靈的問題更加突出。作為一個處在發展與轉型中的社會主義大國，有效發揮國家的調控作用具有特殊重要的作用。（3）當前的金融危機證明了新自由主義不顧一切的盲目的私有化是有害的，我國必須堅持社會主義基本經濟制度，發揮國有經濟的主導作用。（4）在世界經濟全球化不斷擴大和加深的情況下，沒有任何一個國家可以無視經濟全球化所帶來的巨大經濟影響，我們必須正確處理對外開放與獨立自主的關系，在參與經濟全球化的同時堅持獨立自主。［13］

何干強（2008）從商品流通和貨幣流通的關系角度分析認為，從產業結構來看，我國將小汽車產業和房地產業作為拉動經濟發展的支柱行業是不合理的。如果過多地發展脫離一般老百姓消費力的高檔商品且超出一定限度，產生供過于求而導致一系列相關產業的商品流通遇到困難，這就必然反映到貨幣流通上，引發金融問題。并且，引起產業結構不合理與市場社會分工制度的自發性有關，私有制比重越大，這種自發性就越大。因此，必須堅持公有制的主體地位，振興新型公有制經濟；同時從有利于人民角度出發，調整產業結構。［39］

朱安東、尹哲（2008）認為，應出臺關乎民眾利益的政策，采取有效措施在穩定物價的同時提高中低階層的收入，降低貧富分化的程度，提高居民消費和內部需求，減少對國際市場的依賴。［14］

余永定（2008）認為，在積累了1.8萬億美元外匯儲備之后，中國已經成為美國次貸危機的“損失分擔者”，出口導向的發展戰略能保持中國的巨大貿易順差，但這些順差代表中國可能或已經遭受的真實財富損失。因此，中國必須加速經濟增長方式、增長戰略的調整，堅決把經濟增長的動力盡快轉移到內需上來。［20］

吳敬璉（2009）認為，中國應對金融危機的根本方法是轉變經濟發展方式，但實現這一轉變存在體制性障礙，其中最重要的就是各級政府仍然掌握了過大的資源配置權利。因此，要繼續深化尚未完成的市場化改革，特別是產權改革進程，減少政府對資源的控制權，提高市場機制對資源的配置效率。［40］

彭興韻、吳潔（2009）則認為，次貸危機歸根到底是自由市場競爭體制的危機，雖然完全排斥市場機制會阻礙經濟發展，但那種迷戀于完全自由市場競爭的發展道路，終究是要付出慘重代價的。只有在政府的宏觀引導、風險及時得到消解的情況下，市場機制才能夠較好地服務于社會與經濟的發展。［41］

從我國理論界關于此次全球性金融危機對我國啟示的討論中可以看出，對啟示的討論是建立在對原因的分析的基礎上的，對金融危機產生根源的不同層次的研究決定了在不同層次提出各自的啟示和對策。將此次金融危機產生的主要原因歸結為美聯儲貨幣政策失誤的觀點，主張采取預防性的貨幣政策；房貸的發放要嚴格審核，并從制度上保證房地產市場的健康發展。認為金融危機主要是由于金融創新和金融市場操作失誤引起的觀點則更側重于從金融角度，要求銀行加強風險防范意識，合理利用金融衍生工具，加強銀行風險管理，監督機構必須充分發揮監管職能。另一些學者在認識到金融危機發生的本質原因后提出，應轉變我國經濟結構，發揮國有經濟的主導作用，注重社會公平，縮小居民收入差距，調整產業結構，擴大內需。我們認為，這場全球性金融危機根源于產業危機，通過信用制度和經濟全球化將危機擴散到經濟生活的各個方面及世界各國，并加深其影響的范圍、程度和持續時間。因此，上述各種觀點實際上是從不同角度、不同層次歸納出此次金融危機對我國在經濟運行各層面應把握和注意的問題。但是最根本的還是應該認識到，此次金融危機實質上是一種債務危機，是因為生產的商品在流通中遇到困難而導致貨幣流通不暢引起的，因此，要從生產領域尋找解決辦法，同時調整貨幣政策和金融市場制度，標本兼治，從根源和外部條件上預防金融危機的發生。

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［關鍵詞］次貸危機；金融危機；國內文獻

［摘要］此次源于美國的全球性金融危機使世界經濟陷入衰退。如何認識此次金融危機的發生根源、傳導機制、發展趨勢以及對中國的啟示，目前國內理論界已有大量研究，有共識也有爭議。本文圍繞上述四個方面對國內關于當前全球性金融危機的理論研究進行述評。