金融危機促進中國金融創(chuàng)新

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當全球再次陷入金融危機之時,以美國和世界金融史為案例把金融創(chuàng)新與金融危機放在一起進行辯證研究,深入研究金融創(chuàng)新在引發(fā)金融危機中的反面作用,金融創(chuàng)新在化解金融危機中的正面作用,更加深入地認識金融創(chuàng)新和金融危機的根源和本質,對探索和促進中國在危機之中加快推進金融改革與創(chuàng)新之路都具有重要的理論與實踐意義。

一、世界金融發(fā)展史就是一部金融創(chuàng)新與危機往復更替的歷史

無論是考察150年來,每10年就要重復一次的以美國為代表的發(fā)達國家金融危機案例,還是統計800年歷史數據提供給我們無數次輪回重演歷史經驗,都讓我們強烈地感受到金融危機與金融創(chuàng)新共生共棲,并行不悖。

自史上有記載的第一個著名的投機性泡沫事件,即1636年荷蘭的“郁金香狂潮”以來,世界金融業(yè)的發(fā)展速度與金融危機爆發(fā)的次數呈正相關。特別是自1850年代以來到現在的150年間,以美國為代表的金融業(yè)發(fā)達國家,差不多每10年就重復一次,雖然每次起因和形式各異,發(fā)端的國家和規(guī)模不同,影響的范圍和破壞的程度不一,但每次都以更大力度的創(chuàng)新開始,并促使金融法律與監(jiān)管體系的改良與發(fā)展,讓以美國為代表的受金融危機影響的國家整體資本化和金融化能力更上一層樓。正是那一次次危機讓這些經濟發(fā)達國家的金融經濟的深化成為可能。

當我們把18世紀以來發(fā)生的金融危機集中排列之后我們就會發(fā)現,世界金融的發(fā)展史就是一部金融危機史。同樣,在深入比較研究了18世紀以來發(fā)生在主要國家的主要金融危機后我們就會發(fā)現,雖然并不是每一次金融危機都促進了金融向前發(fā)展,但總的來看,世界金融發(fā)展的重大突破性階段均發(fā)生在金融危機之后,整個金融發(fā)展的趨勢就是以金融危機為標志劃分為不同的發(fā)展階段。金融發(fā)展的歷史就是金融創(chuàng)新的歷史。

以18世紀20年生在英國南海公司的“泡沫公司”為正反兩面案例。1720年,英國南海公司股票泡沫的破滅引發(fā)了金融危機,英國議會擔心股票類證券繼續(xù)成為一些人騙錢、制造金融危機的工具,為了防止再次發(fā)生此類事件,通過著名的《反泡沫法案》,英國公司從此無法向公眾再發(fā)行股票。直到1860年英國重新允許私人公司再次發(fā)行股票的120多年,英國股票市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)。而美國則采取了相反的態(tài)度,取得了股票市場發(fā)展的領先地位,成為全球金融的創(chuàng)新中心。美國超過英國,是因為創(chuàng)新。

最有代表性的典型的經驗是美國上世紀20年代以來的金融創(chuàng)新歷程。1929年10月美國華爾街股市發(fā)生大崩盤并引發(fā)連鎖反應,導致美國歷史上最為嚴重的經濟衰退———30年代“大蕭條”。大蕭條期間共有11000家銀行倒閉,占全美銀行總數的三分之一,信用體系遭到毀滅性的破壞。在此背景下,美國國會通過了1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》(GlassSteagallAct),實施分業(yè)經營,嚴禁商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務,特別是證券的承銷和自營買賣業(yè)務,限制跨州設立銀行,限制利率等。之后相繼又頒布了一系列法案,逐步形成了市場分割的分業(yè)經營的嚴格監(jiān)管的金融制度。而1999年11月4日,美國國會通過了《金融服務現代化法案》,標志著在美國實行了66年的金融分業(yè)經營制度走向終結,美國金融業(yè)進入新紀元,并由美國傳播到世界各地,對世界金融產生重大影響。

比較美國人做法,危機一次變革一次,更加發(fā)展一次。每次金融危機不僅沒有阻止美國的金融創(chuàng)新,相反每次金融危機,都促使金融法律與監(jiān)管體系的改良,讓美國整體資本化和金融化能力更上一層樓,正是一次次危機讓美國金融經濟的深化成為可能,一直走在世界前列。

我們可以密切關注這次由次貸危機引發(fā)的全球金融危機,其最終平息危機的辦法只能是由新一輪的金融創(chuàng)新來完成。歷史的經驗告訴我們最有效的化解不斷發(fā)生的金融危機的方式就是通過持續(xù)不斷的金融創(chuàng)新。

二、金融創(chuàng)新推動了發(fā)展孕育了風險

金融創(chuàng)新是經濟及社會發(fā)展的源動力。金融創(chuàng)新更是金融發(fā)展的靈魂和不竭動力。

從貨幣的產生到金融衍生品的出現,每一次金融創(chuàng)新都推動了金融乃至整個經濟的跨越式發(fā)展,但金融創(chuàng)新本身會創(chuàng)造一些新的風險,所有金融危機的背后,都有金融創(chuàng)新的影子。

在古代社會,金融風險所導致的危機通常是貨幣危機,并往往會轉化為政治危機。例如,在中國西漢末期王莽取得政權后,屢次改變貨幣制度,不僅打擊了大地主和商人,也給平民帶來重大損失,成為其政權崩潰的重要動因。古羅馬黃金本位時代,貨幣穩(wěn)定也與國力密切相關。

16世紀中葉,金融投機開始出現萌芽。1550年代中期,法國掀起一股炒作皇室債券的熱潮,結果法國國王享利二世于1557年宣布停止償債,引發(fā)市場動蕩。這是歷史上第一次現代金融危機的雛形。此后,人們提得最多的便是荷蘭郁金香熱、南海泡沫和密西西比泡沫這三大危機。

人們從事金融創(chuàng)新的根源,在于對金融風險的恐懼,或從中牟利的貪婪,而如果創(chuàng)新失去控制,則在引發(fā)的危機中飽受新風險帶來的損失。

以20世紀60年代以來金融領域中的最重大事件為例。這些事件對世界經濟產生的影響極為巨大、廣泛和深遠,它不僅給全球經濟帶來了巨大利益,同時也給金融體系帶來了巨大風險。

1995年英國巴林銀行的交易員進行大量的日經指數期貨交易造成巨額虧損,最終使這個有著200多年歷史的銀行倒閉。

1997年東南亞金融危機的爆發(fā),其直接原因是國際投資機構通過經營離岸業(yè)務的外國銀行在即期和遠期外匯市場上大量沽售泰銖,造成泰銖匯價急劇下跌,從而掀開了觸目驚心的東南亞金融危機的爆發(fā)。

東南亞金融危機以及1998年美國對沖基金長期資本管理公司(longtermcapitalmanagementltcm)的巨額虧損極為徹底地展示了金融創(chuàng)新隱含的巨大風險,ltcm的主營業(yè)務就是買賣各種類型的金融衍生品,用復雜的數學模型尋找出市場上存在的套利機會,并據此利用金融衍生品的高杠桿性質大規(guī)模套利。雖然ltcm有著世界上頂尖的管理者,并有著所謂的風險中性操作原理,但最終仍沒能逃過變化無常的國際經濟形勢的劫難,遭受了巨額虧損。不僅如此,諸多銀行因與其有巨額的資金借貸關系也面臨著遭受重創(chuàng)的危險,在此危急情形下,美聯儲不得不一反常態(tài)采取了大規(guī)模的救助行動,才使金融體系免遭金融形勢惡化之難。雖然歷史上的金融危機在規(guī)模、程度和影響范圍上各不相同,但無不說明金融創(chuàng)新在推動金融發(fā)展的同時對金融體系構成嚴重威脅。

各種金融產品的初衷都是為了用來防范或者分散風險,滿足經濟與社會不斷發(fā)展的需要,只不過在金融市場的運行過程中,由于各種各樣的問題,使得金融產品又被人們當作賭博的工具,進行投機。

20世紀60年代中期后,經濟環(huán)境發(fā)生巨變。

美國等西方發(fā)達國家經過戰(zhàn)后近20年的快速發(fā)展,通貨膨脹和市場利率上升迅速,波動加劇。為求得生存和發(fā)展,以銀行為代表的金融機構開始了大量的迎合市場需要創(chuàng)新工具規(guī)避風險、與時俱進嫁接技術創(chuàng)新、尋找監(jiān)管漏洞規(guī)避監(jiān)管等方面的金融創(chuàng)新。60年代開始的國際金融創(chuàng)新,在不同的歷史時期,創(chuàng)新的目的、特點、成因均有所不同。比如說,60年代的金融創(chuàng)新旨在逃避金融管制,70年代的金融創(chuàng)新主要是為了逃避利率和匯率風險,而80年代的金融創(chuàng)新除了規(guī)避利率風險和匯率風險、信用風險外,還出于創(chuàng)造信用的目的。

當金融危機一次又一次來臨,更加頻繁,花樣翻新,特別是本次由美國次貸衍生證券產品引發(fā)的全球金融危機逐漸由金融滲入到實體經濟中,并逐步引發(fā)全球性的經濟衰退,各種新型金融產品更是被各個方面加以批判。于是乎,金融產品的不斷創(chuàng)新成為歷次金融危機的罪魁禍首,萬惡之源。

金融不發(fā)展自然不會有金融危機,金融要發(fā)展就必然碰到問題。每一次金融危機后的金融業(yè)的改進又都帶來了新的金融風險。

我們把美國次貸危機放在一個更長的歷史空間來研究就會得出正確的結論。上個世紀30年代末之前,美國以商業(yè)銀行為主的金融機構都是采取吸收存款資金、放貸、收賬,獨立承擔壞賬風險為一體的金融服務模式,跟今天中國的的住房按揭貸款、消費信貸市場情況類似。其優(yōu)點是壞賬概率一般會很低,風險可控。缺點是這種貸款流動性太差,銀行可能提供的按揭貸款資金規(guī)模很有限,這與美國整個經濟與社會發(fā)展需要不相符合,更滿足不了美國政府為美國人民制造的人人均有大房子住的夢想的需要。為了讓更多美國家庭能買到自己的房子,首先必須解決這些按揭貸款的流動性問題。為此,1938年推出的半政府機構———聯邦住房按揭貸款協會(FederalNationalMortgageAssociation,簡稱FannieMae),專門買那些銀行想轉手的按揭貸款。1970年美國又成立了一個叫政府住房按揭貸款協會(簡稱GinnieMae)的半政府機構,購入住房按揭貸款并將其打包分成股份,以可交易證券的形式向資本市場投資者出售。之后,圍繞住房按揭貸款的金融創(chuàng)新層出不窮,新的金融衍生產品幾乎到了眼花繚亂的程度。在過去70年里,圍繞住房按揭貸款的多種金融創(chuàng)新為美國社會經濟發(fā)展做出了巨大貢獻,但也帶來了今天正在發(fā)生的金融危機的嚴重后果。

三、創(chuàng)新風險揭示不充分及監(jiān)管創(chuàng)新不匹配是危機的根源

“美國的次貸危機直接原因是次級貸款,根本原因是房地產泡沫持續(xù)膨脹;其外在表現是金融創(chuàng)新過度,其內在根源是對金融創(chuàng)新監(jiān)管不力。”①由于任何金融創(chuàng)新都有“起作用的不確定性”,在化解或掩蓋了既定風險的同時也突破了現有的可控范圍而產生新的風險。我們更深入地探析時下的金融危機就不難發(fā)現危機的根源在于政府放松監(jiān)管,很多發(fā)達國家的問題事實證明不僅是監(jiān)管放松,更多的是對金融創(chuàng)新產生的風險認識不足而導致金融監(jiān)管創(chuàng)新不力,進而導致金融監(jiān)管缺失。

這次由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機,其基本邏輯就是金融創(chuàng)新造就了全球的金融市場,但由于世界金融市場監(jiān)管創(chuàng)新不足沒有形成全球化的“央行”,也沒有形成全球化的金融監(jiān)管機構,更沒有形成對全球經濟產生深刻影響的金融衍生產品的實質性監(jiān)管。

我們比較分析一下次貸危機發(fā)生時世界各種主要金融產品結構、流動性,以及世界金融的監(jiān)管形勢就可以得出結論。到2008年底,世界銀行資本占世界GDP10%,世界銀行負債占世界GDP154%,世界債券加股票加銀行資產是全球GDP的4倍,但金融衍生產品卻達到596萬億美元,是全球GDP的12倍。而不同產品的流動性呈正相關。

資產證券化所創(chuàng)造的金融衍生產品本來可以起到分散風險、提高銀行等金融機構效率的作用,但是,資產證券化一旦過度,就拉長了金融交易的鏈條,使美國金融衍生品越變越復雜,金融市場也就變得越來越缺乏透明度,以至于最后沒有人關心這些金融產品真正的基礎是什么,也不知道其中蘊含的巨大風險,金融風險也隨之被急劇放大。當這些創(chuàng)新產品的本源———次級住房信貸資產出現問題時,建立在這個基礎之上的金融衍生工具市場就猶如空中樓閣,轟然坍塌下來。正是美國金融監(jiān)管機制滯后,致使“金融創(chuàng)新”猶如脫韁之馬。投資銀行業(yè)務被認為是過去十幾年中美國最為重要的金融創(chuàng)新,但是投行業(yè)務長期游離于現行的金融監(jiān)管之外,不受監(jiān)管的場外交易大量存在,有些甚至交易量都無法統計。以負有維護美國經濟整體穩(wěn)定重責的美聯儲為例,它只負責監(jiān)督商業(yè)銀行,無權監(jiān)管投資銀行;而負責投資銀行的監(jiān)管方美國證券交易委員會,也只是在2004年經過艱難談判后才獲得監(jiān)管權的。這就使得像美國國際集團(AIG)這樣涉及多領域的“巨無霸”,在相當長一段時間里處于無人監(jiān)管的灰色地帶,可以自由自在地進行“金融創(chuàng)新”。

以量子基金發(fā)動金融風暴橫掃亞洲的索羅斯最近提出一種解釋:當新的金融衍生產品的復雜程度到了監(jiān)管當局無法計算風險,并開始依賴銀行自身的風險管理手段時,目前這輪超級繁榮周期就失去了控制。金融創(chuàng)新本身是沒錯的,問題出在過度上。創(chuàng)新過度有兩層意思,一是虛擬經濟明顯脫離了實體經濟的發(fā)展,二是監(jiān)管創(chuàng)新滯后。

金融創(chuàng)新及其衍生工具日益復雜化,是近20年來世界金融領域一個全新的現象。金融創(chuàng)新引發(fā)金融體系、金融業(yè)務及貨幣政策等方面的系列問題,使金融監(jiān)管當局實施有效監(jiān)管不斷遇到新的困難。金融風險與現代經濟社會的關聯度日益增強,所要求的綜合監(jiān)管協調能力越來越高,國際金融監(jiān)管合作壓力也不斷增大。長期在期貨領域工作的芝加哥律師GaryM.Sinclari從另一角度對此加以分析:“政府并沒有準備好足夠的人員編制來開展這類必要的監(jiān)管,因為監(jiān)管將產生大量的費用,這樣做太困難了。”

從國際層面看,最緊迫的問題是原有的治理方式已嚴重滯后,國際金融組織是在用過時的管理方式來應對全新的全球市場。管理缺位、乏力,直接導致了漏洞的出現。正如法國總統薩科齊所說,世界將不能再繼續(xù)用20世紀經濟的工具來運營21世紀的經濟。因此,如何加強管理,特別是加強對國際主要貨幣發(fā)行和大型銀行的監(jiān)管是未來需要探討的一個重要問題。

一年多以來,美國次級按揭貸款危機導致了抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件,這種“多米諾骨牌”和“蝴蝶”效應,讓金融產品匱乏的發(fā)展中國家見識了虛擬經濟的力量。一提到次貸,人們總是將其價值鏈中的創(chuàng)新工具與金融衍生品聯系起來,幾乎到了談金融衍生品“色變”的程度。事實上,次貸危機并不是金融衍生品惹的禍。

金融越創(chuàng)新,金融市場越發(fā)達,對監(jiān)管制度的創(chuàng)新要求就更高。我們不能因為一些欠發(fā)達國家沒有發(fā)生金融危機,就說明金融欠發(fā)展不搞金融創(chuàng)新是正確的,是對這些國家經濟和社會發(fā)展更有利的事。正確的結論應當是金融創(chuàng)新帶來了新的隱藏的風險需要一個認識過程,對金融創(chuàng)新的風險控制能力不夠,相對應金融創(chuàng)新的金融監(jiān)管創(chuàng)新不到位,我們不能因為金融危機而限制金融創(chuàng)新,不能因此過度強化金融監(jiān)管,而因噎廢食。金融危機只有在不斷金融監(jiān)管創(chuàng)新與深化中解決。

四、在金融危機中加快推進我國金融創(chuàng)新

就在一兩年前我們對美國這些大投行還頂禮膜拜,對美國眼花繚亂的金融衍生產品還趨之若鶩,但是現在則看到了其另外一面。當前中國正處于努力推廣金融創(chuàng)新,大力深化與拓展資本市場的關鍵時期,美國次級債問題無疑為我們提供了一個非常難得的學習與反思的機會。這一課給我們最大的啟示是:中國必須把推進金融創(chuàng)新放在首要位置。美國是金融監(jiān)管創(chuàng)新不足,而中國則是金融創(chuàng)新不足。經濟全球化最重要的特征就是金融全球化。黨的十七大報告明確指出“建設創(chuàng)新型國家”是國家發(fā)展戰(zhàn)略的核心,這對金融系統提出了更高的創(chuàng)新要求,也為金融業(yè)提供了更廣闊的發(fā)展空間。在新的經濟和金融形勢下,必須進一步深化金融改革,加大對金融創(chuàng)新的支持和投入力度,通過加快金融創(chuàng)新,豐富金融產品,提高金融技術,完善金融服務,建立安全高效的現代金融體系,更好地滿足經濟增長和生產力發(fā)展的要求。同時,金融機構可以尋求新的業(yè)務增長點和利潤增長點,實現發(fā)展模式的轉變。因此,創(chuàng)新是當今中國金融業(yè)改革發(fā)展的客觀要求,在今后相當長的時期內,我國金融業(yè)都必須把推進金融創(chuàng)新放在首要位置。

首先,參與國際市場競爭需要金融創(chuàng)新。隨著全球經濟一體化,越來越多的中資銀行機構走向了國際市場,對這些海外中資金融機構來說,金融創(chuàng)新是他們業(yè)務發(fā)展的必然要求。如果沒有與國外同行水平相當的金融創(chuàng)新,就無法跟上國際金融業(yè)發(fā)展的步伐,無法參與競爭。目前,我國金融機構的國際競爭力與國際同業(yè)相比依然有較大差距。按照《銀行家》雜志統計,2007年全球1000家大銀行的盈利能力為23.4%,而其中31家中國的銀行的盈利能力只有18.3%。要縮小與國際同業(yè)的差距,需要多方面的努力,其中關鍵的舉措是提高我國金融機構的創(chuàng)新能力。

其次,落實好當前國家宏觀經濟調控政策要求加快金融創(chuàng)新。最近兩年,我國經濟發(fā)展速度加快,資產價格屢創(chuàng)新高,物價水平上漲。為確保經濟又好又快發(fā)展,中央提出要加強調控,實行從緊的貨幣政策。就銀行業(yè)來說,從緊的貨幣政策使得銀行不能依靠信貸規(guī)模擴張來支持經濟的發(fā)展和自我發(fā)展,因此必須通過加強金融創(chuàng)新,來滿足經濟增長的需要。同時,銀行業(yè)本身也可以尋求新的業(yè)務增長點和利潤增長點,實現發(fā)展模式的轉變。從近幾年的情況看,我國經濟有可能處在一個較好的發(fā)展時期,銀行業(yè)必須考慮創(chuàng)新,以實現在通脹可控的情況下支持經濟持續(xù)的增長。

第三,擴大內需需要金融創(chuàng)新。擴大內需最重要的內容就是促進消費,而我國消費不足的原因之一就是金融體系的不發(fā)達。現在有人對美國負債消費模式持完全否定的態(tài)度不科學。信用消費是現代經貿發(fā)展的必然要求。與發(fā)達國家相比,我國的信用消費發(fā)展水平非常低,而通過金融創(chuàng)新,促進信用消費,對拉動消費、擴大內需無疑意義重大。

第四,實體經濟發(fā)展需要金融創(chuàng)新。我國要加快完善風險投資、期貨交易等金融創(chuàng)新工具,為實體經濟發(fā)展提供資金動力。我國企業(yè)進行自主創(chuàng)新一個重要資金來源就是風險投資,目前我國的風險投資體系還處于雛形,還有很多欠缺的地方。自主創(chuàng)新不能單靠政府投資,要把完善風險投資體制作為我國產業(yè)升級的切入點,這將起到事半功倍的效果。

第五,產業(yè)結構調整需要金融創(chuàng)新。金融業(yè)本身就是服務業(yè)的重要組成部分,我國要大力提高金融業(yè)在服務業(yè)中的比重。金融業(yè)產生的效益也遠不是餐飲、娛樂這些傳統服務業(yè)能夠比擬的。因此,在我國大力發(fā)展金融業(yè)理應是調整產業(yè)結構的重要內容,要在提高監(jiān)管水平的同時,降低金融業(yè)的市場準入門檻,形成有效競爭,充分發(fā)揮金融業(yè)對促進經濟發(fā)展的積極作用。

第六,加快我國生產力發(fā)展要求金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的動力是客戶的需求,也就是生產力發(fā)展的需要。隨著我國經濟社會的持續(xù)快速發(fā)展,企業(yè)和居民的金融需求不斷增加,迫切需要高質量的金融產品與服務。與日益增長的金融需求相比,我國銀行業(yè)在經營理念、產品、服務、技術、結構與監(jiān)管上都很落后,難以滿足生產力發(fā)展的要求。這就要求我們必須從中國的實際出發(fā),加快金融創(chuàng)新,盡快改變金融發(fā)展的落后狀況,以更好地滿足生產力發(fā)展的要求。

第七,防范金融風險也需要金融監(jiān)管創(chuàng)新。隨著對越來越多金融創(chuàng)新產品的掌握和運用,如何評估和防范這些海外中資機構金融創(chuàng)新的風險,避免對國內母行帶來不利影響,也成為國內銀行監(jiān)管機構的新課題。同樣,外資金融機構進入我國也存在創(chuàng)新與監(jiān)管脫節(jié)的問題。這些外資銀行的總行在海外,他們歷經上百年的發(fā)展,已經擁有最發(fā)達的金融創(chuàng)新工具,對他們金融創(chuàng)新的監(jiān)管也是我國銀行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。我國第一步開放了商業(yè)銀行業(yè)務,目前也放開了投資銀行業(yè)務,今后還要放開債券、證券類業(yè)務,監(jiān)管的任務越來越重,難度也越來越大。如何做好金融創(chuàng)新和提高金融監(jiān)管能力相適應,是一項長期而繁重的工作,要通過不斷的包括金融體制在內的金融創(chuàng)新來加以解決。

總之,要實現中國金融業(yè)科學發(fā)展,必須加快推進金融創(chuàng)新。當前和今后相當長的時期內,中國的金融業(yè)都應該把創(chuàng)新作為首要任務,從各個方面全面推進。從宏觀上,要推進金融理念、理論、政策、體制、監(jiān)管、文化等創(chuàng)新;從微觀上,要推進金融產品、工具、服務、技術、運行機制等創(chuàng)新;從行業(yè)上,銀行、證券、保險等各行業(yè)都要加快創(chuàng)新。只有這樣才能適應國內外經濟發(fā)展的要求。在推動金融創(chuàng)新的進程中要做到虛擬經濟要與實體經濟相適應,推進金融創(chuàng)新和提高金融監(jiān)管能力相適應,確保我國經濟金融在不斷創(chuàng)新中健康持續(xù)發(fā)展。