金融危機后國外企業年金投資運營分析

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一、調整企業年金投資策略

根據2009年8月韜睿惠悅咨詢公司研究報告，金融危機后美國DB型計劃投資策略有了調整。針對85家有代表性的公司中高層財務管理人員進行的調查發現，2008年6月，41%的公司已經對其DB型資產配置進行了調整。到2010年，這些公司會基于2008年的資產配置，減少他們的目標股票配置達10%，這是一次對長期持有水平的較大調整。2008年與2010年DB型計劃投資政策的調整表現為，減少股票配置達10%，債券與其他類別的資產比例逐年有所增加，如圖1所示。同時，這份研究報告也反映了DC型計劃投資策略的調整。2008年6月，在接受調查的對象中，51%的公司已經對計劃進行了基金增減，基金增減的類型和規模如表1所示。在這些已經對養老金計劃進行基金增減的公司中，約有64%的公司同時進行了基金增添和刪減的調整；約有22%的公司增添了新的基金；約有2%的公司刪減了現有的基金，約有13%的公司保持原來的基金類型與規模。從以上調查數據可以看出，2008年6月，DB型計劃有51%堅持固有的戰略性資產配置。在已經調整和計劃進行調整資產配置政策的公司中，調整的趨向是減少股票的配置比例，增加債券和其他資產的配置比例。而DC型計劃則有62%堅持戰略資產配置（注：包括已經進行投資政策調整但仍未改變資產配置的公司），在已經對計劃進行增減的公司中，明顯的變動是刪減國內股票基金和增加國際股票基金和生命周期基金。

二、嘗試化解企業年金投資風險

2008年金融危機使DB型計劃的戰略資產配置面臨嚴峻挑戰，大部分計劃舉辦者減少了股票配置，提高了投資組合中固定收入型的配置和久期來化解風險。值得注意的一個動向是，資產規模大于10億美元的大型計劃舉辦者有77%增加了負債驅動投資，資產規模在1億至10億美元之間的中型計劃舉辦者繼續保持和增加負債驅動投資的各占38%和37%。［1］負債驅動投資不是一種投資產品，而是一種投資策略。其核心在于通過更能準確反映負債狀況的收益率基準來衡量負債，根據負債價值來安排養老金投資，從而降低跟蹤誤差所導致的風險。負債驅動投資策略利用資產負債管理技術，使養老金資產與負債密切聯系、較好地匹配，一定程度上有利于養老金投資目標的實現。2009年以后，DB型計劃的投資在降低風險、注重安全性的前提下，嘗試實施動態投資政策。所謂動態投資政策是指隨著養老金計劃資金積累狀況的改善，將追求回報型的投資（如公共股權、另類投資）轉向債務匹配型投資（如美國國債、掉期交易、期貨），從而減少養老金計劃的風險。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的調查顯示，接受訪問的DB型計劃舉辦者中有15%在2009年一定程度上實施了動態投資政策。2010年，21%的計劃實施了某種形式的動態投資政策，29%的計劃預計在未來實施動態投資政策。2010和2011年均有38%的計劃舉辦者減持國內股權。2010和2011年均有20%的計劃舉辦者選擇增持全球股票，13%的計劃舉辦者選擇減持。2010年，21%的計劃舉辦者增持替代資產的投資，10%的計劃舉辦者減持。而2011年相應的比例分別為19%和8%。盡管當前的信貸息差縮小，長期公司債券仍是債務匹配型的資產選擇。32%的計劃舉辦者表示將增持長期債券，24%的計劃舉辦者預期增加公司債券的配置，13%的計劃舉辦者預期增多政府債券的持有。［2］與此同時，舉辦DC型計劃的企業也積極采取措施減少需承擔的風險，主要是增減計劃的投資選擇并采取更嚴格的方式管理信托投資風險。關于DC型計劃的投資選擇，《雇員退休收入保障法》404(C)款規定，舉辦DC型計劃的企業要為員工提供至少三個“核心”投資工具以供選擇。2003-2005年，401（k）計劃每年提供投資選擇的平均數量都是14種，所以后來將這類投資選擇稱為“廣泛的投資選擇”，這是相對“默認投資選擇”而言的。《2006年養老金保護法》第624條規定，雇主可以引導DC型退休計劃的資產投資“合格的默認投資選擇”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默認投資選擇有四類，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美國勞工部就《2006年養老金保護法》關于DC型計劃中合規性默認投資選擇進行了解釋，其中規定計劃參與者和受益人投資于所規定的合規性默認投資選擇，這些投資者必須被提供例如投資內容說明書等相關資料，還應被告知能從何處獲得其他適用的信息，例如共同基金的附加信息說明。金融危機爆發后，DC型計劃舉辦者調整了投資選擇的數量，2009年投資選擇的平均數為15個，比危機前有所增加。由此可見，DC型計劃調整廣泛投資選擇時，多數是增加選擇，少數是減少選擇。同時，更多的DC型計劃主辦者向參與者提供默認投資選擇。在韜睿惠悅所調查的公司中，93%的公司提供了默認投資選擇，而生命周期型基金成為了首選的基金類型，如表2所示。生命周期型基金是DC型計劃主辦者20世紀80年代以后，針對多數計劃參與者并不具備做出復雜投資決定的技能，而引入的一種終生投資方案。按照該方案，參與者選擇與自己預期退休時間相符的基金，不必做出持續性財務決策，而包括選擇資產類別、隨著時間的推移再平衡投資組合等工作則由基金經理人承擔。默認投資選擇的基金類別受法律限制，相對比較集中，這對計劃舉辦者減少風險有利，也對投資默認選擇的計劃參與者有利，使他們避免在廣泛投資選擇面前無所適從。以DC型計劃最主要的一類401（k）計劃為例，2009年與2005年相比，默認投資選擇的基金類別相同，資產配置的比例發生了很大變化，如圖2所示。穩定價值基金、貨幣市場基金所占份額急劇減少，平衡基金的配置比例基本保持不變，而生命周期型基金、生活方式基金以及專戶理財成為了自動加入型計劃首選的基金類型。2009年，57%的自動加入型計劃選擇了生命周期基金。DC型計劃舉辦者為了減少金融危機帶來的損失，除了增減投資選擇之外，還采取更嚴格的方式管理信托投資的風險。截至2009年底，25%的擁有DC型計劃的公司實現投資咨詢服務合約重審的規范化，35%的公司重新協商投資費用或（和）管理費用；43%的公司向計劃參與者進行附加的信息披露。

三、優化企業年金投資方向

依據金融危機后企業年金計劃調整的投資政策，DB型計劃優化投資方向主要體現在三個方面，一是減少股票配置比例，以利于控制和管理風險；二是增加債券配置比例，以利于獲得較穩定的投資收益；三是增加其他類資產配置比例，以利于獲得最大化的投資收益。其他類資產主要是另類投資工具，另類投資是相對于傳統投資而言的。20世紀70年代之前。美國企業年金計劃主要投資于股票、債券、共同基金、現金及其等價物。美國企業年金投資實證分析的結果認為，戰略性資產配置的最優資產組合主要由股票、債券和現金三類資產構成。20世紀70年代之后，隨著金融產品的持續創新，金融衍生工具越來越多地涌入投資領域，以金融衍生工具為主體的其他類資產在美國企業年金戰略性資產配置中占有一定比重，這類投資工具包括不動產、對沖基金、私募股權基金、期權、期貨等。在金融危機爆發前，如2007年，DB型計劃的資產持有情況如表3所示，另類投資的配置比例還比較有限。另類投資投資工具與未分配的保險合同（包括擔保型投資合同和可變年金）一并構成其他投資這一類別，其占比僅為5%。金融危機過后，公開披露投資另類型資產如對沖基金、私募股權等的DB計劃舉辦者的數量逐年增加，計劃資產進行另類投資的比例也逐年上升。2010年9月，美國先鋒集團（VanguardGroup）對DB型計劃的舉辦者進行了首次系列調查。調查對象主要針對資產規模在1億至10億美元之間的中型計劃（在被調查的155支計劃中，中型計劃數量達到99支），調查結果顯示，DB型養老金計劃另類投資在資產配置中所占比例達到了18%，如圖3所示。2012年2月，國際性財經管理報紙———《養老金與投資》對美國200家最大型養老金計劃的年度調查報告。調查結果顯示，2010年9月底至2011年9月底，DB型計劃所有另類投資的資產類別大都取得了兩位數的回報率。2011年較2010年的投資增長幅度與規模詳見表4。DC型計劃的資產配置以傳統型資產為主，只有少量的另類資產。如前所述，大多數DC型計劃在金融危機中和危機后堅持戰略性資產配置，戰略性資產配置主要參考較長時間周期內的歷史數據，對所選擇的各種資產的預期收益及其波動性、收益與風險之間的關系等指標進行量化，運用現代資產組合理論的相關模型，輔助計算機軟件，計算資產組合的有效邊界。戰略性資產配置的時間跨度較長，三年、五年、甚至更長的時間內都買入并持有，然后再根據市場情形適時調整、定期重新平衡資產組合。下面試以401（K）計劃為例，對金融危機發生前后DC型計劃如何堅持戰略性資產配置，并根據市場情形適時調整以優化資產配置進行說明。2007年之前，401（K）計劃資產長期大量投資股市。截至2007年，如表5所示，401（K）計劃的平均資產配置中，權益基金與公司股票所占比例約占60%。2008年，在金融危機的沖擊下，如表6所示，401（K）計劃的資產配置中，股權與公司股票所占比例分別降至39%和8%。2011年，隨著股市行情的上漲，401（K）計劃的資產配置中，股權與公司股票所占比例重新漲至47%和10%。而另類投資產品在2008年的占比為6%，2011年僅為2%。根據富達投資的數據，401（K）計劃的賬戶余額在2011年創下了自1998年以來的最高紀錄。［5］在廣義的DC型養老金計劃中，共同基金投資占據相當的地位，如圖4所示，2007年，共同基金的投資額超過其他類型資產的投資額，2008年DC型養老基金持有的共同基金資產減少。2009年以后，共同基金的投資規模開始逐步上升。自2007年以來，如表7所示，DC型計劃持有的共同基金資產配置呈現以下變化：2008年，國內股票基金、國外股票基金的資產份額比2007年減少。2009年，則依據市場行情或增或減，進行了微調。混合基金、債券基金即使在2008年金融危機中，也仍然保持增長，并且在2009年后持續增長。貨幣市場基金2008年的占比較2007年翻了一番，2009年趨于減少。共同基金可以是“默認投資選擇”中的一種選擇，也可以是“廣泛的投資選擇”中的一種選擇。共同基金按操作方法劃分為主動型基金和指數型基金兩類，前者對應積極投資策略，后者對應消極投資策略。在金融市場中，股票、債券、貨幣市場基金等資產，其價格的確定不是按照客觀價值規律，而是按照投資者對其未來價格的預測。“股票的理性價格等于未來收益的現值，它取決于未來收益和折現率（利率），它們都與經濟基本面有密切的聯系，需要根據過去和當前的數據來預測。”［6］而當完全市場能提供較充分的數據與信息時，投資者據以分析上市公司經營業績的變化和利率的走向，可能提高預測的準確性。有效市場理論的提出及消極投資策略的產生應當基于此。但是，還有其他因素決定并影響著金融市場上資產的價格。當某種金融資產在市場上供給小于需求，其價格就會上升，反之其價格下降，這就是供求規律發揮的作用。市場價格的變化必然會影響投資者的決策行為，決定賣出或是買入資產。投資者的決策各不相同，又相互影響。有的盲目跟風、有的憑沖動或直覺、有的聽信傳言，種種情況下的個人經濟活動會造成金融市場中的混沌現象。即使是完全市場，也不可能瞬間及時地反映關于資產價格的全部信息，資產的價格就有可能被定高或定低。在這種背景之下，有眼光的投資者依據上市公司披露的信息、外部環境變化的信息、市場上流傳的信息等綜合分析，識別資產的錯誤定價，做出積極的投資決定。共同基金將消極投資策略與積極投資策略結合起來運用，在金融危機后靈活調整投資方向，以爭取更好的投資回報。從以上圖表顯示的數據及分析不難看出，DC型計劃投資共同基金，等于有了雙重的專業化管理。在金融危機后，首先是計劃主辦者對計劃總資產投資共同基金的份額調整，其次是共同基金投資管理人對資產配置比例的適時調整。經過了這兩個層次的調整，有利于突破市場低迷時恐慌情緒的包圍，在市場回暖時捕捉時機，優化投資方向、提高收益率。由于美國企業年金投資者的積極作為，即使在2008年市場行情極其低迷的情況下，某些DB型計劃還是取得了少量的回報。［7］如表8所示，2009年以后，DB與DC型計劃的投資整體都獲得了兩位數的收益率。

四、結語

我國企業年金管理近年來已經實行市場化運營，在多數年份能取得較好的投資績效。但總體看，我國企業年金專業化投資水平仍然參差不齊。特別是受到2008年金融危機的影響，我國股市大挫，2008和2011年的投資收益率均出現負值，分別為-0.83%和-0.78%。［8］在現有條件下，我國企業年金投資仍有一定的數量限制，不可能完全照搬美國的經驗。但追求企業年金計劃未來價值最大化的理念應該貫穿在資產配置的決策過程之中，專業化投資管理人需要在相對保守的低風險型投資組合與追求高收益的激進型投資組合之間做出最優的選擇。

作者：陳星工作單位：中國地質大學公共管理學院