對沖基金持續發展研究論文

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摘要：對沖基金是一個新生事物，它因應環境轉變而千變萬化，這就是對沖基金創新之處，也是它有異于傳統基金的地方。按照金融創新理論，若對沖基金未能成功繼續創新，有可能發展到某一階段，其創新性和靈活性會因過管治而減弱，與其它傳統基金不再存在任何差別，對沖基金會因此而消亡，或被其它更新的投資工具所取代。對沖基金現正處于十字街口，行業正需要新產品，新市場，新治理模式等方案，而本文是對上列的問題作一探討和分析。

關鍵詞：對沖基金；金融創新；公司治理；透明度

一、對沖基金市場規律的演變

我們從調查中獲證，對沖基金平均壽命只有三年，全球每年倒閉或清盤的對沖基金數以百計，但同時新成立的對沖基金，幾乎是每天都在增加中，現時在不同國家地區運作的對沖基金已超過10,000多只，較亞洲金融風暴前的6,000多只對沖基金，還多出了近60％。自2000年開始，科網股熱潮的冷卻，9.11恐布襲擊，美國會計丑聞，油價大幅上升等一連串事件。令全球股市步入長達五年的熊市。因傳統的投資方法難以取得理想的同報，這就為擅長在跌市下以短倉沽空的對沖基金提供了生存空間。但真正令對沖基金數目和所管理資產增長的原因，是因為在高度市場競爭的經營環境下，特別是為了吸引尋求投資新的另類資產的機構投資者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，對沖基金的投資策略變得多元化，透明度也相應提高。對沖基金應機構投資界的需求，被迫要增加透明度，公開披露投資策略，采取較嚴格的風險管理措施，減少杠桿倍數，放棄高風險的投機策略，甚至主動與投資者商討投資策略，或以公開信件形式說明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，業界內的反應和行動不一致，進步程度不足。嚴格來說，傳統基金此時的運作模式已漸進地改進，與對沖基金慢慢地趨于一致，所不同的是，對沖基金仍能以傳統基金所不能采用的高杠桿借貸、沽空、及衍生工具等投資方式，以換取高的績效回報。但這種優勢可否長期存在，是值得業內人士探討的問題。

在AmarnathAdvisorsLLC(Amarnath)的事件發生后，很多觀察者都預計它的倒閉將會震動全球的金融市場，因為A-marnath虧損了60多億美元，遠比LongTermCapitalMan-agement(LTCM)在1998年所虧損的40億美元還多。可是Amarnath的崩潰幾乎對世界金融市場沒有造成任何影響。美國聯邦儲局并沒有因此召開緊急會議或采取任何緊急措施，華爾街各大金融機構也無制訂任何拯救行動。其后，在A-marnath出售資產時，還有不少大型對沖基金競相出高價來投其出售的資產。Amamath對沖基金倒閉之所以未產生大的影響，其原因在于：(1)LTCM事件發生后，各國政府加強外部治理產生了好的效果。在發生LTCM事件后數年內，各國政府和觀察者都擔憂，如再有大型對沖基金倒閉將會對全球金融市場構成系統性的影響。他們從LTCM倒閉事件中汲取的教訓之一是，對沖基金之所以能夠進行超額的大型杠桿借貸，是由于基金透明度低，主要經紀們和其它信貸提供者沒有在風險管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，國際監管機構一直呼吁主要經紀、投資銀行和其它信貸提供者制訂和執行嚴格的風險措施。(2)這次Amarnath倒閉后，金融市場維持著基本平穩和安靜的局面。大型對沖基金倒閉而沒有帶來金融災難，這對業界來說是一件幸事，這說明國際監管機構盡責地落實其風險監管措施是正確和有效的。但這個事件也提醒我們：業界、機構投資者、信貸提供者等有關方面應聯合一致，對對沖基金的治理尤其是內部治理的問題須作出深入的檢討，找出弱點所在，提出適當的解決方案，并要共同連手徹底地執行，從而防范和避免大型對沖基金的倒閉。但如同樣事件再次發生，有關監管機構會增加和提高監管的要求，限制對沖基金的靈活性和創新性，對沖基金的發展將會因此而受到阻礙。

二、金融創新的循環

對沖基金的出現是金融創新(financialinnovation)和金融工程(FinancialEngineering)的典型例子，促成金融創新的原動力和誘因很多，Silber(19751983)認為是“微觀金融組織”為尋求利潤最大化、減輕外部對其產生的金融約束而采取的“自衛”行動。金融機構之所以發明各種新金融工具和服務品種，其動力是擺脫或減輕其面臨的不同的內部和外部制約。我們可以具體闡述內外兩方面的金融約束。

首先是外部的管理控制。這種因外部條件變化而導致的金融創新要付出很大的代價。這里又要具體區分兩種情況：一種情況是外部條件變化而產生的金融約束，它使金融機構的效率降低，金融機構必須努力通過創新提高效率來彌補這部分損失：另一種情況是金融約束使金融機構付出的機會成本越來越大，創新是對金融約束的反應，創新的代價與外部約束造成的機會成本增長是一致的。因此，金融機構通過逃避約束，來盡量降低其機會成本增加所帶來的損失。其次是由內部強加的約束，為了保證資產具有流動性，同時還有一定的償還率，以避免經營風險，確保資產運營的安全，金融企業建立了一系列的資產負債管理制度，如償還期對稱、流動比率、資本充足比率等。這些規章制度，一方面，確保了金融企業的運營穩定，另一方面，形成了金融企業的內部金融約束，影響了效率。金融機構為了擺脫內部和外部的約束和限制和逆境，追求利潤的最大化，而創造出新型金融機構。Davies(1979)及Douglass(1989)等認為是因為政府行為而引起金融制度變化和產生新類型的金融業務。基于這種觀點，金融體系的任何因制度改革而引起的變動，都可以視為金融創新。故此，政府為穩定金融體制和防止收入不均而采取的一些措施，如存款保險制度，也是金融創新。

這種觀點實際上包含兩方面的內涵：首先，政府的管制和干預行為，本身就暗含著金融制度領域內的創新。其二，在市場活躍、經濟相對開放的經濟背景下，政府的管制和干預直接或間接地阻礙著金融活動，市場會出現各種規避和擺脫管制的金融創新行為。然而這些金融創新行為又對貨幣政策構成威脅時，政府必然要采取一系列有針對性的制度創新。Greenbaum和Haywood(1971)則認為經濟的高速發展，必然會引起社會財富的增加，而財富的增加會增大人們對金融資產和金融交易的需求，因而，對回避風險的愿望也增加，這促使金融業發展，結果導致金融創新的產生。Kane(1983)表示，當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合，尋求回避各種金融控制和規章制度時，就會產生金融創新。政府管制是有形的手，規避則是無形的手，許多形式的政府管制與控制，實質上等于隱形稅收，阻礙金融業從事已有的盈利性活動和利用管制外的利潤機會。因此，金融機構通過創新來逃避政府管制。金融機構對各種規章的適應能力較強，因為需求增長會促進貨幣供給，擴大貨幣供給的過程，可以采取許多“替代品”的形式完成，但是當金融創新危及到金融穩定和貨幣政策不能按預定目標實施時，政府又會加強管制。同時，不同于傳統工具的替代品又會為規避所不斷生成，這樣管制義將導致新一輪創新。管制與規避引起創新不斷地交替過程，Kane(1983)稱之為“管制辯證法”(regulationdialectic)。本文認為與所有金融投資工具一樣，對沖基金都是因規避監管所創造出來的金融創新成果，既有一定的歷史意義和貢獻，也同樣因過度自南放縱導致對全球經濟產生沖擊，加上欺詐、倒閉事件不斷發生，各國監管機構出于維持當地金融秩序、保護投資者和經濟發展，必然走向立法監管之路。而業界自律組織的出現并不會改變立法趨勢，但可以更好地協助監管機構落實有關措施，特別是提高治理水平方面的角色是非常重要的。對沖基金的治理水平愈高，其高風險和高回報的特點肯定會受到愈大的制約，最終，對沖基金可能難于維持以往的高回報，與其它金融投資工具的特點趨同，在這種情況下，回報下跌可能引致再創新，也可能令對沖基金歸于平淡。

三、對沖基金的持續發展方向

對沖基金其實是私募基金的一種形式，由于早期采用對沖或避險投資策略，才稱為對沖基金。對沖基金的發展依靠的是基金經理的獨特投資才能和投資者的資本金。資本金愈大，愈能發揮效用。因此，機構化和零售化是對沖基金在過往半個世紀能迅速成長的原因。基于以美國為首的監管機構認為，對沖基金為金融市場帶來流動性和平衡金融產品價格的作用，加上法規的滯后性，令對沖基金可以在形式上是私募基金，打著的是富人私家俱樂部的旗，通過各種渠道向社會募集大筆資金進行投機活動。例如，在2006年9月中，被香港高等法院裁定偽造帳目。罪名成立的中小型對沖基金的基金CharlesSchmitt&Associates，從2002年6月至2004年4月，不足兩年內便吸引了1,062公眾投資者，其中香港方面便超過100名投資者。從中可見社會投資者對對沖基金的投資興趣是比以前高的。以2006年9月出事的大型對沖基金A-maranth為例，背后的投資者多是大型銀行和機構投資者(in-stitutionalinvestors)，例如摩根士丹利、瑞信、德意志、花旗集團等。根據KompandSpannaus(2005)的報導，英國的BaileyCoatesCromwellFund，美國加州的MatinCapital，新加坡的AmanCapital，英國GLGPartners旗下的GLGCreditFund及NeutralFundofGLG等的中大型對沖基金，紛紛在蒙受數以億美元計的損失后不是結業就是清盤。這些基金背后的資金，大部分都是來自機構投資者，但他們因看好對沖基金的前景。資金的來源反而有增無減，相對下，他們對基金治理的要求和壓力也越來越高。

假如對沖基金能回到起點時的小型私募基金的形式(見圖－2)，那么，是否需要提高基金治理水平，是基金內數名股東或合伙人間的私下協商之事，政府無須亦無法進行規管，也談不上什么透明度；但若對沖基金繼續朝著機構化和零售方向發展，提高基金治理水平，接受政府和投資者規管則是必經之路。

在提高基金治理水平的選擇上，MeyrickPayne(2000)曾列出到英美兩地退休基金組織所提議的十九項共同基金的治理準則，在理論上，我們認為基于共同基金和對沖基金趨同的前提下，大部分都用在共同基金身上的治理措施亦可用于對沖基金身上，例如透明度、董事會組成、獨立董事、訊息披露及風險管理等。當然這些建議還需經過詳細的分析和討論，不可一概而論。

最后，與上世紀九十年代的投資者不同，當今的投資者的風險意識已加強，對基金的透明度要求大大提高，加上大多數機構投資者和證券行，都不愿意進行高風險的投機活動，削弱了市場的整體的流通性，也增加了對沖基金的進出困難，特別是對沖基金為了獲取高回報，采用高杠桿方式購入一些高增值、價值嚴重低估、甚至是受壓的危難股票，問題是這類股票多數來自中小型的上市公司，流通性較差，好處是容易被對沖基金舞高弄低，而且可以在資產估值上大做文章，令基金經理較容易取得較高的績效費。但當股市整體下跌時，因流通性不足，在套現上出現困難，基金一旦拋售，這會進一步加劇股價跌幅，加大基金虧損，遠期的LTCM與近期的面臨結業的Amamnth便是經典的例子。對沖基金現正處于十字街口，行業需要新產品、新市場、新治理模式等方案，對沖基金更應承擔企業社會責任，提高行業道德水平，提升自己的生存空間，以融入主流資產行業，爭取社會各界利益關系團體的認同和支持。