金融監管衍生工具分析論文

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編者按：本論文主要從衍生工具的出現及其作用的二重性；衍生工具在金融危機中的作用；衍生工具與美國金融危機等進行講述，包括了衍生工具促進資本流動的建構性作用、刺激非生產性活動，減弱安全性監督的非穩定性作用、降低了經濟運轉的透明度、助長了對政府管理和監督的規避、威脅到固定匯率體系的穩定性、在一定程度上加劇了危機的深化、提高了系統風險和感染風險等，具體資料請見：

本文從20世紀80年代以來金融危機的不同特性對比分析入手，對衍生工具在金融危機中作用的二重性進行了研究。指出衍生工具除了具有引導資金從發達資本市場向發展中經濟流動過程中的建構性作用，同時在誘導金融危機的發生和加劇方面還具有助動性作用。從衍生工具的產生和發展，降低了經濟運作的透明度、削弱了金融管理當局的監管、威脅到固定匯率體系的穩定性、提高了系統風險和感染風險、進而加速并深化危機等不同角度，對衍生工具在金融危機中的負面作用作了較為具體的論證。

關鍵詞：衍生工具；金融危機；金融監管；系統風險

自20世紀90年代始，歷次金融危機中，作為資本流動重要媒介或催化劑的衍生工具扮演著特殊的作用。本文正是希望通過對20世紀80年代以來發生的金融危機，特別是東亞金融危機和最近起源于美國的金融危機中金融衍生工具作用的分析，從一個新的視角引起人們對當代金融危機形成機理的深層次思考。

一、衍生工具的出現及其作用的二重性

與20世紀80年代的債務危機相比，90年代以來金融危機中的國際私人資本流動具有全然不同的特性。以東亞金融危機為例，首先從資金流向來看，這些資本的流向不僅限于東南亞國家的官方借貸，而且流向東南亞的私人實體；其次，從信貸資本形式來看，流向東南亞的資本日趨多樣化，商業性銀行信貸的重要性大大降低；從直接的國外投資到資產組合投資、公司和政府債券及組合證券、回購協議，以及銀行發放給公眾和私人借款者的信貸，各種金融創新層出不窮。具體情形見下表：

流向發展中國家的國際私人資本構成(占私人和公眾流動資本的百分比)

這種國際資本的多樣化流動導致了一種不同的風險分配機制。與20世紀70、80年代初的銀行信貸相比，在發達的資本市場經濟中，更加多樣化的資本流動機制傾向于將風險向投資者轉移。股票和債券投資將市場風險和信貸風險轉移給國外投資者，后者將承擔利率、證券價格和匯率的變動風險。甚至由東南亞國家政府發行的以美元計價的債券也將利率風險，連同信貸風險一起，轉移給了國外投資者。這種效應潛在地降低了這些發展中國家經濟抵御因美國利率變動或美元匯率變動所帶來的相關風險的能力。

伴隨著這些新型資本流動形式的出現，衍生工具交易也發展起來，其目的部分是為了改善全球投資的風險管理。這些衍生工具主要包括：遠期外匯交易、外匯期貨交易、掉期交易、總回報掉期交易以及期權交易等等。迄今為止，全球金融衍生工具已超過100種。隨著新的金融衍生工具的不斷推出，許多金融活動已基本與生產、貿易等實際經濟活動脫鉤，金融市場交易量呈幾何級數增長，1997年僅期貨等幾種主要金融衍生工具的市場存量就高達55萬億美元，是10年前的100多倍。國際資本繼續由傳統金融領域向新生金融衍生商品市場流動。目前在全球每天逾5萬億美元的金融交易中，只有不足2％與生產、貿易活動直接相關，其余98％是以投機為目的進行的交易，只在金融體系內進行“小循環”。即使是在世界經濟增長放緩的時期，金融衍生商品市場交易仍然非常活躍，這一領域的資金往往仍保持著驚人的增長。金融衍生品的廣泛發展，促進了資本流動這種新的結構性變化，將可能產生的投資風險從不愿承擔這些風險的投資者身上，轉移到樂于承擔這些風險的其他投資者手中，在一定程度上適應了投資者的選擇偏好。與此同時，衍生工具也產生了一些新的風險。在這個過程中，衍生工具的作用具有雙重性質：即引導資金從發達資本市場向發展中經濟流動過程中的建構性作用，以及減弱安全性監管的非穩定性作用。

(一)衍生工具促進資本流動的建構性作用

通過降低投資者與傳統的資本流動方式(如：銀行信貸、權益投資、債券、外國直接投資)相關的風險，并將其更加有效的重新組合分配，衍生工具促進了資本的流動。伴隨著衍生工具引入資本市場而來的金融創新，使得風險的傳統協議能夠重新設計，以更好地滿足這些資本工具的發行者和持有者所期望的風險環境。衍生工具的風險轉移功能在套期保值、促進資本流動方面發揮了重要的作用。

(二)刺激非生產性活動，減弱安全性監督的非穩定性作用

衍生工具的不斷擴展也引發了有關整體經濟穩定性的問題。衍生工具的運用，使得交易雙方、規則制定者與市場參與者之間的透明度降低。它們可以被用于諸如規避資本金需求、應對會計規則和信用等級評定、合理避稅之類的非生產性活動；也可用于提高與追逐高產出(當然風險也會相應提高)投資策略相關的資本市場風險可容忍水平。

在大幅度的匯率或者市場價格變動情況下，市場風險水平的變化，與開放性條件下衍生工具契約的廣泛發展有著明顯的相關聯系。一定數量的資本可以作為一種緩沖器，用于緩解市場動蕩。在此意義下，衍生工具的運用將有利于減少此類資本的運用量；但同時也會提高市場的系統性風險水平，進而動搖金融部門和整體經濟的穩定性，對金融部門和整體經濟造成嚴重沖擊。

二、衍生工具在金融危機中的作用

衍生工具的這種自相矛盾的作用，使得原本就不太成熟穩定的金融系統和經濟體系(尤其是在發展中國家)變得更加模糊和復雜起來，也使得有關的經濟管理部門在對市場進行干預和規制時，決策的難度加大，進而對金融危機的產生與發展有著不可忽視的影響。

(一)降低了經濟運轉的透明度

衍生工具從兩個方面導致了透明度問題。第一，它們扭曲了資產負債表作為量度一國的公司、央行和國民賬戶風險情況基準的內涵。第二，在現行的柜臺交易情況下，對于衍生工具缺乏足夠的披露要求和政府監督。在不存在諸如衍生工具之類的表外業務情形下，公司的資產負債便可以提供該公司的基本風險情況。利用資產與負債的到期日之間的差距可以確定公司的利率風險；二者的貨幣計價差異可以確定匯率風險；信用風險則可以由借款者、具有償付責任(如應收款項)的顧客和客戶、所持證券的發行者及其他資產的對應交易方的信用度來測度。金融衍生工具的介入使得在總體風險水平和由資產負債表所反映的風險水平之間加入了一個楔子。表外業務風險能夠顛倒、夸大或者壓縮由資產負債表所反映的風險水平。由表外業務頭寸導致的透明度的缺乏，對于那些試圖評價央行干預外匯市場能力的經濟公眾來說，是一個嚴重的問題。固定匯率體系下，央行的干預能力是關鍵性因素；在浮動匯率系統下，為了使經濟在遭受投機性沖擊或其他金融市場動蕩后仍然保持穩定，央行的干預能力同樣重要。然而，衍生工具的上述作用，卻使得央行往往只能掌握其當前外匯儲備擁有的金額，卻難能預測遠期外匯交易和互換掉期等交易條件下未來某個時期外匯儲備額度的變化。

總體風險暴露水平與資產負債表脫節的情形也可出現在一國的資產負債表(即一國的國際收支平衡表)上。按照慣例，一國的實際市場風險暴露水平可以通過其資本賬戶上外國資產和負債的到期日和記賬貨幣反映出來。衍生工具的出現和廣泛運用，使得情形已經有所不同。資產和負債(如國外信貸)的貨幣標價可以伴隨著外匯衍生工具變動；利率互換能夠改變基于資產和負債的利率風險水平；如果賦予其上的看跌期權得到實施，長期信貸可以轉變為短期信貸。甚至資本或者投資工具也可以隨衍生工具而轉型。總收益互換能夠使短期美元信貸(債務)呈現組合投資的形式。另外，衍生工具的保證金和抵押需求可能創造出意外的巨額外匯流動，而這一點卻不會在該國國際收支平衡表的國外負債和證券項目的數額中反映出來。結果，國際收支平衡表將不再能夠作為準確估算國家金融風險水平的依據。

衍生工具也通過其他途徑影響經濟的透明度。企業業績報告披露的欠真實性和政府監督的缺乏，極大地制約了政府和市場參與者在估計開放市場利率、單一經濟實體的頭寸額度、抵押與資本的充裕度等方面的能力。這就阻礙了對這些市場及其相關聯市場穩定性的足可信賴的估計水平形成。通過這些途徑，衍生工具的出現，使得公司很難對其交易對象的信譽度形成一個精確的估價。類似的，有關柜臺交易衍生工具的信息數據的缺乏，意味著政府規制當局無法探查和阻止即期市場和相關市場上的市場操縱行為。另外，政府規制當局無法知曉其金融部門或主要的金融部門參與者的未清償頭寸——無論是按總額還是按凈額計量的，他們將無法確切知道相對于其持有的資產而言，其金融市場的風險暴露程度。結果是政府的管理者和監督者將很難把握某些關鍵市場變量(如利率、匯率)對于經濟變動的敏感性。世界銀行前首席經濟學家斯蒂格利茨將這點恰當的表述為：“發展中經濟中衍生工具日益普遍的應用使得相關信息的充分披露，或者至少是已披露信息的合理詮釋，變得日益困難起來”。

(二)助長了對政府管理和監督的規避

衍生工具經常被投資者用來規避政府的謹慎性管理原則。如被用于多方敷衍會計規則、躲避金融機構資產負債表上的有關外匯披露的限制以及減少規定的資本持有額等。

會計規則因不同類型的資產和應收款項信譽度或信用等級的不同而有所差異。這些規則根據各種資產信用風險的不同而征收相應的資產費用；某些情形下政府規定禁止金融機構持有某些種類的資產。然而，一些類型的組合證券卻被用于規避那些禁止機構投資者(如退休基金和保險公司)持有外幣資產的規定。通過提高某些被認定為生產能力較差的金融活動的相關成本，稅收條款旨在增強規制監督。例如，可以對長期資本收益課征低于短期收益的賦稅，以便提高長期投資的回報。使用衍生工具可以將款項的支付、接收和收入在不同的期間進行轉移。這種行為可以使這些交易的利率支付呈現資本收益的形式，或者使短期資本收益呈現長期資本收益的形式。IMF、世行和OECD中的其他國家已經覺察到，衍生工具的使用旨在規避謹慎性原則規定。IMF的經濟學家DavidFolkerts—Landau指出：“本國權益市場上這種頭寸的金融限制正逐漸通過衍生工具的交易而得到規避。”2000年世行全球發展財政會議將其具體表述為：“巴西復雜的謹慎性防御系統可以通過充分發展的金融市場和柜臺交易衍生工具輕易避過。”在OECD經濟部的工作底稿中，這一點被Blondal和ChristiansenBlondal類似的表述為：“金融衍生工具的蔓延，這點是監管者難以控制的，也已經嚴重貶低了對于貨幣風險謹慎性控制的作用。”

另外一個問題是衍生工具被用于提高資本風險水平的傾向。衍生工具旨在創造價格風險，從而使風險能夠在交易雙方之間進行轉移，卻不會發生像在購買或空頭出售時發生的標價和本金轉換成本。如果初始的支付被當作權益或者資本，那么，相對于資本的名義本金規模就是衍生工具的杠桿水平。這一杠桿使得投資者能夠承受的單位美元資本的風險水平，將會高于可獲得的直接資本購置以及為直接資本購置而借款所帶來的風險水平。

(三)威脅到固定匯率體系的穩定性

衍生工具的出現，在很多方面破壞了固定匯率體系的穩定性。衍生工具提供了強大的杠桿能力，降低了某些投資者的交易成本，這樣的投資者通常是市場投機者、固定匯率攻擊者或套利基金運作者，他們所持有的資金頭寸是逆固定匯率而行事的。投賭注于沖擊固定匯率方面的成本的降低，只會激勵這種行為，強化他們實施這些行為的決心。外匯市場上這種沖擊固定匯率的貨幣空頭力量越大，央行旨在捍衛釘住匯率的經濟干預或利率水平調整所需的資金規模將越大。衍生工具在外匯市場的運用意味著央行面臨著更加嚴峻的任務，以使得釘住匯率能夠在兩個市場上得以維持：即期市場、外匯的遠期或互換市場。與大多數國家央行的外匯儲備規模相比，即期市場的規模一般都是很大的；因此，鑒于總體的市場規模，央行的市場干預潛能則相對比較小，而衍生市場的規模卻是不受限制的。這些因素匯集在一起，大大地增加了央行干預成功所必需的臨界規模。

(四)在一定程度上加劇了危機的深化

當證券價格貶值或驟降之時，衍生工具(如外匯遠期和互換、總收益互換)加快了危機的進程，深化了危機的沖擊力。例如，與新興市場金融機構進行交易的衍生工具一般都包含嚴格的抵押或保證金要求。對本土證券依據LIBOR進行總體收益率互換的東南亞國家廠商通常使用美元或美國財務部債券作為抵押；抵押比率估計為本國互換本金的20％。如果互換頭寸的市值下降，東南亞國家廠商將不得不增加其抵押率，以使其提高到必要的運作水平。于是，基本的證券價格驟降(這種情形會在貶值或廣泛金融危機的初始階段發生)，將要求東南亞廠商立刻追加其抵押的美元資產，其追加額與按互換頭寸現值計算的損失成比例。隨著本幣和其他資產轉換成美元以滿足其追加抵押需求，將會立即觸發外匯儲備的外流。這不僅會加快危機的步伐，而且，衍生工具的抵押或保證金要求，通過對外匯和資產價格施加進一步的下降壓力，將加速金融危機的進程，并進而加大金融部門的損失程度，將危機的影響進一步深化。

(五)提高了系統風險和感染風險

名為“Lanl￡alussy報告”的國際結算銀行報告，將系統風險定義為“某一機構由于其資產流動性惡化或者出現業務疏忽(或經營失敗)導致其無力支付到期債務，進而導致其他機構的資產流動性惡化或經營失敗的風險。”類似的，感染是一個因1997年東南亞金融危機而創造的術語，它被用來描繪這樣一種傾向：一國的金融危機會對別國——有時甚至是與其互不相干的國家——的金融市場產生負面影響。它是系統風險應用于國家和國際市場層面上的概念。術語“感染”實際上是術語“龍舌蘭效應”的一個較直白、客觀的表述，后者被用來描繪1994年墨西哥比索危機的擴散效應。

金融衍生工具交易的大量出現，為經濟困難時期交易對手信用風險的迅速擴展提供了可能性。這些信用風險可能在經濟危機期間演化為交易對象事實上的債務拖欠行為。這意味著，衍生工具的應用即便是降低了市場風險，它依然可能導致信用風險的升高。例如，通過簽訂基于可變利率信貸接受者的利率互換協議，某銀行發放可變信貸利率貸款可能是為了降低短期利率變動風險及收益的變動風險。如果短期利率上升，則該銀行互換頭寸的市值也將升高，于是，上面提及的交易對象的總體信用風險也將增加，這種風險本身已經和套期保值的信貸資金聯系起來了。從這個角度上考察，衍生工具對經濟主體清償欠款能力的惡化效應加劇了。就衍生工具的運用不能降低廠商的市場風險這個層次上來說，衍生工具使得金融體系的系統風險水平提高了。

衍生工具的出現也提高了全球金融系統的風險，主要是通過如下兩種渠道發生的：第一個渠道是由于經濟的全球化和金融的自由化，衍生工具加劇了國家之間的經濟壓力和危機的擴散性。很多衍生工具涉及跨國的交易主體，所以，一國的市值的損失和信貸率的惡化將會影響到他國的交易對手。第二個感染渠道，來自金融機構針對由另一個市場所造成的某一市場低迷狀態所實施的應對行為。廠商會在其它市場上實施證券交易行為，原因之一是他們繼續追加投資，購買那些以流動性好的國家貨幣標價的資產以滿足抵押或資本需求；為了獲得這些資產，廠商將進行組合投資轉化，在其它市場上出售證券。當金融市場發生巨大波動時，這種對抵押資產的需求可能是突發的、大規模的，而這種渠道的感染將會非常迅速而猛烈。

(六)加大了危機發生后政策調整的難度

20世紀80年代債務危機后的政策調整過程是非常直截了當的。借款者主要是政府，貸款者主要是大的貨幣中心銀行。這意味著關鍵性的貸款者勢必同舟共濟共商對策，與各個債務國的單一代表性借款者，以及相關的多邊國際金融機構一起，協議對債務支付進行重組。

20世紀90年代的危機后政策調整過程就變得復雜起來。它不僅涉及到眾多不同的私人和公共債務人，以及證券發行商，亦涉及到多種投資者和不同的受影響的發展中國家交易方的求償權。采取股票、債券、組合證券形式的資本流動意味著存在數以百計的主要投資者和數以千、百萬計的次要投資者。這些求償權都因衍生工具協議而變得復雜起來。衍生工具不僅使潛在交易對象的數量進一步增加，而且產生了與未清償債務和其他債務的最初求償權擁有者相關的各種問題。而且，衍生工具的損失不同于后來的信貸支付。債務支付問題并非必然導致債務雙方中任何一方的損失。主要的信貸支付問題是短期流動性問題，這可以簡單的通過信貸支付計劃的重組得到解決。相比之下，市場利率和匯率的變化可能使衍生工具損失的發生更具突然性，使損失的累積更為迅速，以致其規模超過與美元標價可變利率銀行信貸相關的損失。

三、衍生工具與美國金融危機

與亞洲金融危機不同，此次美國金融危機的直接起因不是源于國際資本的流動，但衍生工具在其中同樣扮演了重要的角色。美國是金融自由化和金融全球化的首要推行者。它奉行多年的金融自由化、證券化過程伴隨著成千上萬的金融衍生品的產生，給20世紀的美國經濟帶來了前所未有的活力和源源不斷的現金流。不僅美國本土人樂于持有這些高回報率的金融衍生品，外國投資者甚至外國政府也樂于持有。就這樣金融衍生品在美國肆無忌憚的蔓延開來。從開始的優良資產逐漸蔓延到高風險高回報的次級貸款市場上。人的貪婪在衍生品的不斷演化過程中得到了一次又一次的驗證。次級債一次又一次的被組合而后又被分級出售，風險在整個鏈條上傳遞也在整個鏈條上蔓延。人們以為風險總是會被傳導下去，雖然自己承擔著風險但并不是全部。但可惜，這些風險一直還在金融系統之內，它們從未消失過，甚至隨著鏈條的增長而變得更加難以觀測和控制。

美國的次級貸款使得1994—2006年間美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋。在利用次級房貸獲得房屋的人群里，大都是信用等級低的低收入者，但次級貸款卻給了他們購買房屋的機會。這在一方面是有著積極意義的。但另一方面也造成了次級債的高風險性。高風險要求有高回報，相比普通抵押貸款6％～8％的利率，次級房貸的利率有可能高達10％～12％，而且大部分次級抵押貸款采取可調整利率(ARM)的形式，隨著美聯儲多次上調利率，次級房貸的還款利率越來越高，最終導致違約率的不斷上升。2001—2004年間美國尚處在實行低利率政策時，次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。由于低利率時負擔較低而房價又在不斷攀升，使得購房者貸款熱情高漲，而放貸機構也因有房屋抵押同時又可獲得高額的回報因此都競相開展次級貸款業務。這樣就催生出了各種的金融衍生品。

這些新產品備受歡迎的原因在于，一方面是房價的不斷攀升，需求的不斷擴大使得人們忽略了價格風險的存在；另一方面是貸款機構風險控制不到位，競爭的加劇使貸款機構只顧極力推廣這些產品，而不注意控制違約風險且違約風險總是通過金融創新而不斷地傳遞給下一級。在利益的誘使下使得次貸市場出現了很多不規范的放貸行為，如：獵殺放貸和貸款欺詐。所謂獵殺放貸是指，貸款機構或其沒有依照美國法律的有關規定向消費者真實、詳盡地披露有關貸款條款與利率風險的復雜信息。在此類案件中，受害者往往是消費者。而貸款欺詐是指，由職業罪犯導演的騙貸犯罪，受害者一般是貸款機構。而早在1968年美國就已經以法律的形式明令禁止獵貸行為的發生了。

那么為什么有那么多的房貸機構熱衷于發放次級抵押貸款甚至不惜鋌而走險觸犯法律呢?究其原因還是巨大的利益驅動。但是將貸款發放給信用等級低的貸款者本身就是有很大風險的，為什么還要這樣做呢?這一切的答案就在美國如火如荼的資產證券化過程中產生的紛繁復雜的金融衍生品當中。

在美國次級抵押貸款市場上主要有四種金融衍生品：ABS，RMBS，CDO和CDS。首先是ABS，它是資產證券化的產物，包括各種形式的資產抵押貸款其中包括住房抵押貸款。而將ABS當中的次級抵押貸款剝離出來就形成了RMBS。RMBS滿足了次貸發放機構獲取現金流動性及降低融資成本等方面的需要。因為RMBS是具有固定期界因此可以真實性的出售，從而形成一個真實的現金流。銀行提供給客戶的次級抵押貸款，并在利益的驅動下誘使那些并不了解合同詳情或并不具備還款能力的人成為貸款人。而房貸公司又以高杠桿率從銀行舉債買下按揭貸款形成RMBS，隨后按不同級別出售給不同的風險偏好者。為了滿足不同風險偏好者的需要，RMBS并不是同一等級的，它根據現金分配規則不同又被劃分為三個等級。投資人根據各自的風險偏好選擇自己需要的等級，當然不同的等級投資回報率不同。就這樣次貸市場中又引入了新的機構投資者。這就是為什么次貸危機爆發一段時間后除了抵押貸款公司外，還會有不同性質的新的公司不斷地卷入其中的原因。養老金等需要固定收益的公司成為RMBS高等級產品的購入者，而風險投資基金則成為較高風險較高回報的低等級的RMBS的購入者。這樣RMBS就成功的將風險分散化了，風險從房貸提供者轉移到了債券購買者手中，金融風險被深化了。在房地產市場繁榮時，不會有人注意到RMBS的風險，因為住房是抵押品它隨時可以以更高的價格出售變現。但在房地產市場出現回落時，不動產的變現出現了困難，價格不斷下跌這樣抵押品的價值也在縮水從而使的RMBS的風險逐漸暴露了出來。

RMBS的產生確實滿足了不同風險偏好者的需要，這可以說是金融創新一直追求的東西，但創新并未止于此。為了進一步的擴大收益，RMBS的中間級又被重新劃分，中間級的RMBS被稱為擔保債務權證(CDO)。在RMBS的基礎上衍生出CDO需要通過資產的真實銷售來保證獲得特定資產對應的現金流，由于設計資產的真實銷售其操作周期較長。CDO的劃分方法大致與RMBS相同，也是根據現金回報分配方式來進行劃分，分為優先級，中間級和股權級，自然風險較高的被劃為最低級但回報率也最高。我們看到本身中間級的RMBS已具有較高的風險，而將它再一次的進行分拆出售，無疑CDO的低級品具有的風險已不可與正常的次貸籃子同日而語了。而人們對于高回報的追求和對風險的忽視使得創新并未止步于CDO。而是又將CDO劃分成不同的等級再次出售從而形成了CDO的平方、立方等等，不斷的延續下去。而風險也在延續的過程中不斷的提升和廣化，使得更多的金融機構和投資者成為了次貸衍生品的持有者及風險承擔者。

另外在這場次貸危機中所涉及的另一個復雜的風險轉移市場，就是信用違約互換市場。美國證券托管清算公司2008年11月4日的報告顯示，目前全球范圍內政府債券、公司債券和資產支持證券的信用違約互換產品總額達33.6萬億美元。信用違約互換在維護資本市場正常運轉的過程中起著關鍵作用。作為一種金融衍生工具，信用違約互換(cDS)是買賣雙方通過信用違約互換協議交換第三方信用風險的一種合約。信用違約互換合約的買方，是擁有資產的一方，希望通過支付一定費用，將信用風險轉移給信用違約互換的賣方；而賣方提供可能出現的違約的保護，即承擔不屬于其自身資產的信用風險，并從信用違約互換的買方獲得一定的保證金或相關利率支付。信用違約互換是一種雙邊風險交換金融合約。合約在沒有發生違約事件時到期日即告終止或發生違約事件并滿足支付條件，信用賣方完成賠付損失時即告終止。該合約可以分為兩個基本部分，一部分是信用保險費支付，另一部分對應于可能的違約付款。一份違約互換的現值就是其兩個基本部分現值的代數和，信用保險費滿足使互換合約總現值等于零。由于CDS對CDO起到了擔保的作用，從運用CDS的第一個CDO開始，購買CDO的信用風險逐漸減少，但承擔風險的主體則變得更加多樣起來。這類合約的賣方多為銀行和保險公司，放貸人向一家銀行或保險公司購買保險以規避貸款人的違約風險。而保費率與違約風險率直接掛鉤，風險越高向銀行或保險公司購買保險的保費越高。而由于受到高保費的利益驅使，很多銀行和保險公司都樂于承擔CDO的保險，這也就是為什么次貸危機發生后很多銀行和保險公司會被卷入其中的原因之一。

CDS的出現大大改善了CDO的信用評級，由于有了違約擔保CDO便更加利于銷售。這樣CDO在CDS的幫助下被不斷的創造分級出來。風險規避的投資者如養老基金選擇了低風險低回報的優先級CDO，而風險偏好的投資者如對沖基金則選擇了股權級CDO。就這樣CDS使得風險在整個金融體系內蔓延開來。在目前情況下，這些交易都是匿名方式進行的，從而使得大型金融機構不斷陷入交易陷阱。而由于交易的不透明性，美國監管部門往往無法得到有效的數據，因此也無法對整個互換市場的風險進行合理的評估。致使目前市場上對CDS的潛在風險的憂慮也極其嚴重。

在此次次貸危機中的金融衍生品雖與東亞金融危機有所不同，但同樣對金融體系和實體經濟造成了很大的破壞。由于衍生品將信用風險不斷地轉移、分散、重組，一方面實現了風險分擔隔離風險的作用，但另一方面又降低了經濟運轉的透明度，助長了對政府管理和監督的規避，在一定程度上加劇了危機的深化，提高了系統風險和感染風險。ABS和RMBS使用了貸款池的操作方法降低了經濟運轉的透明度，使得監管部門和投資者不能直觀的觀察到貸款組合的風險性。而RMBS和CDO的不斷衍生創造，使得風險從一個投資主體轉向另一個投資主體的同時，也在一定程度上加劇了系統風險和感染風險。CDO之所以被廣泛應用并不斷的分級衍生出來，主要是因為每一次分級之后都有股本級的CDO來承擔第一批的信用違約風險，而其他層級不用分擔此風險而僅僅是獲得收益而已。因此CDO備受歡迎，但持有股本級CDO的人同樣擔心信用風險問題，因此再一次的將手中的CDO進行分級創造出更高風險更高收益的股本級CDO并由其承擔第一批的違約風險。就這樣所有人都希望自己持有的是高回報低風險的金融產品，也因此CDO被不斷的衍生創造下去。最終使得整個經濟體卷入到了次貸危機當中。

四、結論及政策性啟示

由上分析可見，衍生工具的經濟角色是雙重性的。它在套期保值和風險管理中發揮了重要的作用，從而促進了資本的流動和經濟的繁榮。與此同時，由于杠桿效應和規避謹慎性規制監控作用的發揮，衍生工具又為與資本相關的風險提高提供了適應的環境。它還可以使固定匯率體系穩定性降低，而一旦貶值爆發，它就會進一步加快貶值的步伐，深化貶值的沖擊作用。這使得金融市場系統風險增加，風險擴散的可能性增加。危機過后它又使得危機后重建政策的制定過程變得更為困難。

對于金融市場的監管或規制，則有多個政策教訓可供思考。作為金融系統的規制監管者，應該依據衍生工具對其預期政策目標的實現所具有的潛在破壞作用，有針對性的更新它們的會計規則、資本金需求、危險管理需求，等。這意味著，信譽評級中應該市場風險和信用風險兼顧；表外業務項目的資本金需求應該反映市場風險，而非單純的自身信用風險，外匯風險約束應該平等有效的應用于資產負債表項目和表外項目；衍生工具市場，無論是交易所交易，還是柜臺交易，都應該通過有效的業務報告披露要求(交易價格、數量和合約類型)、公開比率(尤其是大額公開頭寸)、抵押和保證金要求，使得交易更加透明。總之，政府相應金融規制政策的內涵就是，衍生工具的規制必須包含這樣的條款：這些條款應該塑造一種適宜的衍生工具交易激勵結構，以便使其能夠被恰當的運用于促進經濟發展和資本國際合理流動，同時防范衍生工具循著提高風險一資本比率、脫離政府安全監督而運作的方向發展。