企業負債集資對投資的影響研究

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提要：負債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業提供資金來源的同時，一方面負債融資產生了成本問題；另一方面負債融資也具有公司治理效應。對這一領域的研究對我們理解和認識上市公司在不同資本結構下的投資行為，完善公司治理和加強公司監管，具有重要的理論與現實意義。本文主要回顧了國內外學者對負債融資對企業投資行為影響研究的發展、成果及未來趨勢。

關鍵詞：負債融資、投資行為、模型

眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業的投資行為卻存在著實質性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯系問題上。新古典主義認為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術偏好、產出有關。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設為前提，提出了企業投資與資本結構嚴格無關的命題，而且認為企業的最佳投資是由經濟中的偏好和技術決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎，加入了一些新的變量進行修正，多種模型估計結果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現金流量、利息費用等）可以有力地增強對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產率的技術條件為微觀基礎的分析框架，強調不確定性、資本結構等金融因素是影響投資的關鍵因素。他們認為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現代企業資金運作中不可分割的兩個方面,經濟學家、金融學家和財務學家一直對企業投資與融資的關系非常感興趣。而負債融資無疑是企業極其重要的一種融資方式，它對企業投資行為的影響更是許多學者研究的熱點。

根據目前國內外學者的研究，關于負債融資對企業投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響；其二是負債融資對股東—經理人利益沖突的相機治理作用對企業投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負債融資與企業投資規模之間的關系上。

負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響

1972年，Fama和Miller最早把股東與債權人之間的沖突引入到了公司資本結構的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經營決策并不一定能夠同時使股東和債權人的利益達到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負債對成長型企業的影響，提出了負債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業未來的投資機會，這好比是買方期權。這些投資機會通常在決定企業市場價值方面是重要的。如果企業未來的投資收益大部分流向己有的債權人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業擁有的投資機會越大，股東和債權人沖突的可能性越大，結果是造成“投資不足”。Myers指出，企業可以通過以下幾個辦法減少股東和債權人的這個沖突問題:企業可以擁有較少的負債；或者在債務契約里加進限制性條款；或者擁有更多的短期負債。

在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創性研究之后，許多學者的進一步研究發現現金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企業所得稅與破產成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、負債水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、項目大小與風險及債務期限（Leland，1998）等因素都會影響股東—債權人之間的利益沖突引起企業投資行為的扭曲。

除了研究財務正常企業股東與債權人利益沖突對投資行為的影響外，而另外一些學者也研究了財務困境即資不抵債企業中股東與債權人利益沖突對企業投資行為的影響。Gertner和Scharfstein(1991)首先構建了一個擁有公共交易債務與私有債務且資不抵債公司的破產過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優先權的銀行債務、短期公共債務等會導致公司投資不足；而低等級的銀行債務、長期公共債務等會導致公司過度投資。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也進行了類似的研究。

負債融資對股東—經理人利益沖突的相機治理作用

Jensen(1986)最早研究了負債融資對股東—經理人沖突的影響，指出負債能夠抑制經理人為了謀取自身私有利益而導致的過度投資行為。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用，負債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負債本金與利息的償還減少了公司持有的現金；另一方面也使公司的控制權受到更多的監督；Stulz(1990)的進一步研究指出在公司股權分散情況下，公司經理人為了從投資中獲得私人利益而會出現過度投資和投資不足問題，而負債融資能夠減少經理人的過度投資和投資不足行為。后來學者主要從價值最大化和經理人效用最大化兩個角度來討論負債對經理人非效率投資行為的相機治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負債、債務優先權、債務比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負債融資在抑制經理人非效率投資行為中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等則從經理人效用最大化角度，分析了負債融資的稅盾、債務期限等對自利和風險規避經理人投資行為的影響。

負債融資與企業投資規模之間關系的實證檢驗

除了在理論上學者們進行了廣泛的研究外，用實證的方法來探討負債融資與企業投資行為的關系也得到了學者的重視。大多數學者的實證研究發現負債融資與企業投資規模之間總體上存在負相關關系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究發現總體上負債對企業的投資起負的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究發現負債融資與企業的投資呈顯著的負相關，進一步的研究發現，這種負相關的關系僅存在于低成長機會的企業里，而高成長機會的企業卻不存在這種負的關系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30個國家的企業為樣本進行實證研究，結果發現固定資產投資與外部融資負相關，短期資產投資與外部融資正相關；Kovenock和Phillips(1997)的研究發現集中度高的行業，負債與投資是負相關的；Zingales(1998)的研究表明初始的資本結構對企業業主在解除行業管制以后的幾年里的投資能力產生了負的影響；SeoungpilAhn等(2004)研究了美國多元化企業的資本結構對投資的作用，結果發現，在多元化企業里，較高負債的企業有較低的投資，與低成長機會的部門相比，高成長機會部門的負債融資對投資的影響更加顯著的大；童盼和陸正飛（2005）以中國資本市場上非金融類上市公司為研究對象發現負債融資與投資規模之間存在顯著負相關關系。而另外一些學者的研究結論卻與之正好相反，即負債融資與投資規模之間存在正相關關系：Suto(2003)的研究則指出現在馬來西亞的上市公司里上升的資產負債率與固定資產投資正相關，這表明負債水平的提高促進了企業的過度投資。

未來研究展望

由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業股東、債權人、經理人各利益關系主體之間的利益常常不一致，更多的時候還表現為相互之間的利益沖突與制約。然而，目前負債融資對企業投資行為影響的理論和實證研究大多是以發達國家，特別是美國為背景發展起來的。因此，這些研究是建立在明晰的產權制度、高度的經濟自由、充分的信息流動、可靠的契約與法律結構以及進行資源配置和行為協調的市場機制的成熟的、完善的、規范的市場制度的基礎之上。與之相反，發展中市場經濟國家以及轉型經濟國家的市場制度呈現出不成熟、不規范的特點，資本市場相對存在許多不完善的地方。建立在發達國家經驗之上的負債融資和投資學說是否適用于發展中國家和轉型經濟國家?還有待進一步的研究與發展。因此，我們認為負債融資對企業投資行為影響的理論與實證研究還可以從以下幾個方面進行發展與豐富。

1、在法制不健全、對投資者的合法利益還缺乏有效保護尤其是對債權人利益的保護情況下，負債融資對企業投資行為影響還有待進一步研究。從投資行為來看，對投資者和債權人利益保護薄弱的情況下，控股股東與經理層將支付較少的股利，而保留大量現金流用于追求自利目標，如投資于負凈現金流量的項目，但卻可能給控股股東及經理層帶來較高投資收益，從而出現過度投資。因此，對債權人利益保護較弱的情況下，企業的投資效率問題有待進行理論與實證分析。

2、目前研究大多建立在股權分散與經理人控制的基礎上，而對股權集中與大股東控制下負債融資對企業投資行為的研究還較少。許多學者的研究已經發現，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經濟發展與轉型國家的資本上，股權集中與大股東控制還普遍存在。

3、對于銀行負債對企業投資行為的影響也還有待進一步研究。有別于歐美發達國家的商業銀行，像中國等這樣處于經濟發展與轉型的國家，商業銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負債引起股東與債權人利益沖突與相機治理作用還有待進一步探討。

4、目前研究大多假設公司治理參與者風險中性，而根據展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下，風險屬性是不一樣的，因此有必要對公司治理參與者即經理人、債權人、大股東等的風險屬性展開討論。

5、在經濟發展與轉型經濟國家中，政府與企業的關系緊密，政府通過采購、稅收優惠、財政支持、資源劃撥、資產重組等給予企業支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業負債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。

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