融資選擇國(guó)企利潤(rùn)關(guān)聯(lián)研究

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摘要：針對(duì)不同融資方式對(duì)國(guó)企利潤(rùn)的影響以及國(guó)企融資順序選擇問(wèn)題，從融資路徑的角度，用增量向量自回歸方法分析了各融資方式與國(guó)企利潤(rùn)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：股市籌資對(duì)銀行貸款有明顯替代作用，銀行貸款對(duì)國(guó)企利潤(rùn)有顯著促進(jìn)作用；相對(duì)于銀行貸款和股市籌資，國(guó)企利潤(rùn)則主要受前期利潤(rùn)的影響；且各變量具有自增強(qiáng)趨勢(shì)。因此，國(guó)企融資改革的重點(diǎn)應(yīng)該是以企業(yè)自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔。

關(guān)鍵詞：股市籌資；銀行貸款；企業(yè)利潤(rùn)；融資選擇

一、引言

20世紀(jì)80年代后期，我國(guó)出現(xiàn)“預(yù)算軟約束”投融資體制和“投資饑渴”短缺經(jīng)濟(jì)，國(guó)企資金融通體制由國(guó)家財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)為國(guó)有銀行主導(dǎo)型。為減少居民高儲(chǔ)蓄、國(guó)企高負(fù)債和銀行高風(fēng)險(xiǎn)并存的現(xiàn)象，按照“漸進(jìn)主義”的改革思路，通過(guò)建立股票市場(chǎng)，實(shí)行國(guó)企股份制改革和治理機(jī)制的創(chuàng)新，為國(guó)有企業(yè)融資，將國(guó)企在銀行債務(wù)轉(zhuǎn)換為上市公司股本金，這些成為我國(guó)股市產(chǎn)生和發(fā)展的最根本動(dòng)因。[1]40-50股市產(chǎn)生使國(guó)企融資路徑發(fā)生變化，從社會(huì)資金→銀行儲(chǔ)蓄→企業(yè)貸款為主的間接融資渠道，增加了社會(huì)資金→股市籌資→企業(yè)融資的直接渠道。新融資路徑的產(chǎn)生對(duì)企業(yè)績(jī)效影響如何，尤其是我國(guó)股市經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，其對(duì)國(guó)企利潤(rùn)的提高具體作用有多大，需要進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證分析。

假設(shè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中融資選擇主要有自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。那么，國(guó)外企業(yè)從融資成本角度形成的融資偏好順序是否適用于中國(guó)企業(yè)也值得進(jìn)一步探討。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資方式變遷和企業(yè)利潤(rùn)關(guān)系的研究多集中于兩個(gè)方面：一方面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)具有一定促進(jìn)作用，[2]211-220主要表現(xiàn)在股市的直接融資能力、資源配置和對(duì)治理結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用；[3]340-345資本市場(chǎng)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為并改善經(jīng)營(yíng)管理，從而使國(guó)企改革與金融改革傾向于相互加強(qiáng)趨勢(shì)；[4]268-273另一方面結(jié)論為：股市融資與企業(yè)關(guān)系不明顯，尤其是在實(shí)際人均GDP比較低的國(guó)家，[5]140-146股市過(guò)度自由化和非正常波動(dòng)性對(duì)公司的發(fā)展有害；[6]1076-1080相對(duì)于股市，金融中介的發(fā)展與實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)具有明顯相關(guān)關(guān)系，金融中介的作用要比股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用更大。[7]262-265我國(guó)學(xué)者認(rèn)為，到目前為止，中國(guó)股市的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)發(fā)展的作用不明顯甚至不利，[8]53-61我國(guó)股市籌資對(duì)促進(jìn)國(guó)企利潤(rùn)增長(zhǎng)的作用不明顯；[9]60-64股票市場(chǎng)的發(fā)展雖不利于我國(guó)實(shí)際資本積累，但有利于儲(chǔ)蓄水平提高，股市流動(dòng)性對(duì)居民儲(chǔ)蓄有明顯分流作用，股市交易活躍程度和股指漲跌直接影響居民儲(chǔ)蓄行為。[10]9-12

綜上所述，上述研究仍存在下列問(wèn)題：國(guó)外多研究國(guó)家之間股市融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀關(guān)系，較少討論股市融資在其特定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制中的內(nèi)部機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制；而國(guó)內(nèi)研究則忽略了我國(guó)股市影響的階段性、時(shí)滯性和傳導(dǎo)機(jī)制，缺少?gòu)膭?dòng)態(tài)增量的角度來(lái)分析銀行、股市和企業(yè)的因果關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，股市的監(jiān)控和發(fā)展、銀行體系改革以及國(guó)有企業(yè)改革等相互之間的關(guān)系具有一定內(nèi)在復(fù)雜聯(lián)系。因此，本文從三種主要籌資方式的角度，從增量角度用修正的向量自回歸模型，分析股市籌資、銀行貸款和國(guó)企利潤(rùn)之間的因果關(guān)系，研究國(guó)企以提高利潤(rùn)為主要目標(biāo)的融資路徑選擇。

二、實(shí)證研究

假設(shè)我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資選擇主要集中于自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。本文選用股票市場(chǎng)月度籌資額R、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)月度利潤(rùn)總額P、國(guó)有銀行對(duì)國(guó)企的工業(yè)貸款L為主要變量，研究樣本選擇時(shí)間區(qū)間為1996~2004年底的月度數(shù)據(jù)。[11]

由于經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列常出現(xiàn)偽相關(guān)問(wèn)題，即經(jīng)濟(jì)意義表明幾乎不相關(guān)的序列卻計(jì)算出較大的相關(guān)系數(shù)，因此不能采用常規(guī)的相關(guān)分析和直接回歸的方法進(jìn)行研究。一般采用向量自回歸移動(dòng)平均模型（VAR）來(lái)說(shuō)明變量相互之間的定量關(guān)系。

按照研究對(duì)象的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，國(guó)有企業(yè)從股市籌集資金投入再生產(chǎn)直到產(chǎn)生效益，具有一定的時(shí)滯效應(yīng)，并非即時(shí)性的。因此，股市籌資R對(duì)滯后的國(guó)企效益P產(chǎn)生影響。而一旦企業(yè)會(huì)計(jì)信息按照真實(shí)性原則按時(shí)披露，公告發(fā)出時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)情況P會(huì)引起投資者對(duì)股市投資信心的變動(dòng)，會(huì)在隨后的股市籌資額度R中有所反映。在企業(yè)本身籌資額度一定的情況下，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款和股票籌資之間應(yīng)該是一個(gè)相互補(bǔ)充的作用。上述各種籌資方式對(duì)自身的作用也具有一定的時(shí)滯性，而且變量之間的關(guān)系主要表現(xiàn)在增量變化的相互影響方面。

遵循上述經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，將研究變量總量關(guān)系的VAR模型可發(fā)展為研究變量增量關(guān)系的修正VAR，簡(jiǎn)稱MVAR，具體模型形式見(jiàn)式(1)

式(1)

式(1)中，ΔYt為m維內(nèi)生變量，具有q階滯后期；ΔXt為d維外生變量，具有r階滯后期；和為待估計(jì)參數(shù)矩陣，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，由于q、r階滯后量和參數(shù)自由度的選擇之間存在一定的矛盾，為了達(dá)到彼此均衡，一般由AIC和SC信息量取值最小和LR統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定模型的階數(shù)，同時(shí)也要求滯后期應(yīng)該符合一定的經(jīng)濟(jì)含義。

本文采用Eviews軟件進(jìn)行反復(fù)計(jì)算和比較，結(jié)果表明，只有滯后3期（從經(jīng)濟(jì)意義上為一個(gè)季度）的模型系統(tǒng)中AIC和SC數(shù)值較小(AIC=34.3，SC=35.3)，說(shuō)明模型系統(tǒng)所含信息量較充分（由于篇幅限制在此省略）。則滯后3階的MVAR估計(jì)結(jié)果用向量方式表示為式（2），其中，各系數(shù)右上角的*表示該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量通過(guò)5%置信度檢驗(yàn)。

式（2）

表1Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

零假設(shè)樣本F-統(tǒng)計(jì)量概率

R并非P的成因710.1980.897

P并非R的成因0.9060.442

L并非P的成因834.406**0.006

P并非L的成因0.5690.636

L并非R的成因710.9680.413

R并非L的成因3.740**0.015

自式（2）可見(jiàn)，股市籌資額R和銀行貸款L之間具有一定相互替代關(guān)系，而國(guó)企利潤(rùn)P與銀行貸款L之間具有一定互補(bǔ)關(guān)系，同時(shí)各變量一階滯后項(xiàng)對(duì)自身具有自加強(qiáng)趨勢(shì)。為驗(yàn)證上述變量之間的因果關(guān)系，采用Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停则?yàn)證變量之間的變化對(duì)各自的影響因果關(guān)系。選擇滯后3期的原始數(shù)據(jù)序列，具體輸出計(jì)算結(jié)果如表1所示。具有**標(biāo)志的F統(tǒng)計(jì)量代表該選擇拒絕零假設(shè)，具有一定因果關(guān)系。

從表1結(jié)果可知，股市籌資R對(duì)銀行貸款L具有因果關(guān)系；而貸款L是國(guó)企利潤(rùn)變化P的成因，而其它方向檢驗(yàn)不顯著，不具有Granger因果關(guān)系。

為了進(jìn)一步研究來(lái)自某變量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)（又稱新息）的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息對(duì)具體變量的影響，結(jié)果見(jiàn)圖1－3所示。

圖1：P對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)圖2：R對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)圖3：L對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)

通過(guò)圖1-3的脈沖分析資料可知，各個(gè)變量對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)不相同，而且對(duì)滯后各期的影響具有不同的反映，因此有必要具體結(jié)合MVAR估計(jì)值和granger因果關(guān)系具體分析其中的經(jīng)濟(jì)含義。

從圖1、式(2)估計(jì)值和表1的因果關(guān)系可見(jiàn)，國(guó)企利潤(rùn)P主要受前一期的利潤(rùn)P(-1)影響，影響系數(shù)約為2.42，說(shuō)明國(guó)企利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源是自身利潤(rùn)的積累，具有一定的相互促進(jìn)作用；從-2.18P(-2)可以看出，長(zhǎng)期利用自有積累資金，致使財(cái)務(wù)管理能力減弱，沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)避稅的優(yōu)勢(shì)，從而使企業(yè)效益有所下降。從0.02L(-1)的顯著性可見(jiàn)，貸款對(duì)公司利潤(rùn)的影響具有一定促進(jìn)作用，但系數(shù)較小。原來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下銀行與國(guó)企形成的特殊銀企關(guān)系，形成“軟約束”機(jī)制。相對(duì)股市籌資來(lái)講，銀行貸款對(duì)企業(yè)還是具有一定促進(jìn)作用，而股市籌資對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的變化沒(méi)有明顯作用。從圖1中可以看出，國(guó)企利潤(rùn)主要受到自身的影響，而銀行貸款的影響隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，影響越大，主要是債務(wù)利息的壓力逐步增大，這也是近幾年銀行“債轉(zhuǎn)股”制度推出緣由之所在。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，在外部融資成本較高時(shí)，就會(huì)用自有資金的積累作為融資的主要來(lái)源，同時(shí)也反映出內(nèi)源資金的影響比股市籌資和貸款的影響要大。

結(jié)合公式（2）和表1以及脈沖分析圖2可知，針對(duì)股市籌資來(lái)講，股市籌資R主要受到上一期籌資額的影響，影響系數(shù)為0.25，而利潤(rùn)因子P和銀行貸款L對(duì)籌資額R均無(wú)解釋能力，這一點(diǎn)可以從公式（2）中估計(jì)值不顯著和表1的granger檢驗(yàn)中無(wú)因果關(guān)系看出。在圖2中，股市籌資對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息立刻有強(qiáng)烈反映，第一期籌資增加80，而在第2期急劇下降到20。同時(shí)對(duì)來(lái)自企業(yè)利潤(rùn)和銀行貸款的新息變動(dòng)基本沒(méi)有反映。說(shuō)明股市籌資的變化并非基于公司利潤(rùn)變化的基本面原因，可能是因?yàn)槠渌蜃饔玫慕Y(jié)果（如政策看好或?yàn)榱双@取投機(jī)收入），以往的研究表明，國(guó)內(nèi)資金增量在推動(dòng)我國(guó)股市繁榮中有決定作用，投資者大量短期投機(jī)和莊家惡炒，使得短期籌資額增加，前一期股市籌資額對(duì)當(dāng)期籌資額有一定的促進(jìn)影響，而長(zhǎng)期促進(jìn)作用不大。說(shuō)明我國(guó)股市投資比較注重短期炒作，基本面的分析方法在股市的應(yīng)用受到一定限制。企業(yè)利潤(rùn)或公告、銀行貸款調(diào)整等基本面的好壞對(duì)企業(yè)股市籌資的影響不大，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)理論是不同的。

就銀行貸款對(duì)來(lái)自一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映（圖3）可見(jiàn)，企業(yè)利潤(rùn)并未導(dǎo)致銀行貸款發(fā)生變動(dòng)，說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前銀企關(guān)系仍然建立在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)上的特殊關(guān)系，并未轉(zhuǎn)化成相互之間的利益驅(qū)動(dòng)關(guān)系，企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)后并未積極歸還銀行貸款，從而導(dǎo)致二者關(guān)系不明顯。式(2)中可見(jiàn)，上一期的貸款對(duì)本期貸款有一定促進(jìn)作用，當(dāng)期的貸款受上期貸款牽掣作用。基于前期貸款的沉沒(méi)成本太大，銀行只有繼續(xù)追加貸款，從而使銀行和企業(yè)之間的貸款形成了剛性約束，影響系數(shù)達(dá)到0.91，具有自加強(qiáng)的作用，圖3中顯示貸款受自身影響一直保持在200左右。式(2)中滯后一期R的影響系數(shù)為-0.66，圖3中貸款對(duì)來(lái)自籌資的新息反映(在第4期以后)保持在-180左右，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)股份制改造引發(fā)的股市籌資對(duì)銀行貸款有一定替代影響，緩解了銀企之間緊張的資金壓力，這與我國(guó)股市產(chǎn)生的初衷相吻合，同時(shí)股市的轉(zhuǎn)移儲(chǔ)蓄功能使銀行在存款基數(shù)較少的基礎(chǔ)上導(dǎo)致銀行貸款減少。從圖3可見(jiàn)，股市籌資對(duì)銀行貸款的緩解作用，在對(duì)國(guó)企的利潤(rùn)影響始終保持在50左右。

綜上所述，就股市籌資、銀行貸款和國(guó)企利潤(rùn)的關(guān)系而言，結(jié)合表1中因果關(guān)系、公式2的估計(jì)顯著水平和脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的分析可知，可以得到以下因果關(guān)系，其數(shù)量關(guān)系如圖4所示。圖中數(shù)據(jù)為公式（2）中影響檢驗(yàn)顯著的變量系數(shù)。為了簡(jiǎn)明起見(jiàn)，只列出當(dāng)期和前期的變量關(guān)系。

總之，股市籌資對(duì)銀行貸款具有一定替代作用，而銀行貸款對(duì)國(guó)企利潤(rùn)有一定促進(jìn)作用，而反方向沒(méi)有顯著影響，也沒(méi)有因果關(guān)系。基于上述關(guān)系，對(duì)MVAR系統(tǒng)變量之間的協(xié)整關(guān)系作進(jìn)一步分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述變量之間并沒(méi)有明顯的協(xié)整關(guān)系存在，說(shuō)明變量之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的定量關(guān)系，反映出我國(guó)國(guó)企各種融資方式之間關(guān)系存在一定的復(fù)雜性和時(shí)滯性。

三、經(jīng)濟(jì)分析

從上述定量分析結(jié)果可知，不同的融資方式對(duì)國(guó)企利潤(rùn)的影響不同，而且影響程度也存在一定差異。單從融資路徑角度分析，提高國(guó)企利潤(rùn)主要可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行。

自圖4可知，由于國(guó)企利潤(rùn)主要受前期利潤(rùn)的影響，影響系數(shù)達(dá)到2.42，而銀行貸款的作用只有0.02，股市籌資的直接影響不明顯。因此，在融資方面，針對(duì)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增加的改革應(yīng)該著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身的完善，重點(diǎn)依托內(nèi)源融資，理順內(nèi)部資金流程，加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)。基于利潤(rùn)提高的企業(yè)改革不應(yīng)該寄希望于銀行和股市的“免費(fèi)午餐”的融資，而應(yīng)該借助銀行和股市多主體的介入來(lái)完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和管理效率，從根本上提高企業(yè)的效率。但是長(zhǎng)期的自有資金利用也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。國(guó)企應(yīng)該注重以“自有資金管理為主，外部資金輔助”，合理的利用銀行貸款的稅盾作用，借助股市的監(jiān)督作用，建立合理的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮各種不同融資資金的優(yōu)勢(shì)。

銀行貸款對(duì)國(guó)企績(jī)效的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是前期銀行貸款的自加強(qiáng)作用，這與轉(zhuǎn)型期中國(guó)特有的銀企關(guān)系有關(guān)，在缺少企業(yè)和銀行雙重破產(chǎn)機(jī)制的情況下，企業(yè)有高信貸的沖動(dòng)，在國(guó)家信用擔(dān)保的情況下，國(guó)有商業(yè)銀行也可以不斷借貸。而這種不合理現(xiàn)象，對(duì)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制是不利的。因此銀行在解決自身資金存量的基礎(chǔ)上，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，銀行貸款受到股市籌資的替代作用，減少了企業(yè)對(duì)銀行貸款的剛性依賴。這對(duì)銀行是促進(jìn)自身發(fā)展的契機(jī)，因此銀行體系應(yīng)該注重商業(yè)化運(yùn)作模式，尤其是按照市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制建立合理的銀企關(guān)系。進(jìn)一步建立合適的銀行貸款和股市籌資聯(lián)系方式，近幾年商業(yè)銀行上市行為也是對(duì)這方面的有力探索，也是金融體制改革的一種創(chuàng)新嘗試。

股市融資對(duì)國(guó)企利潤(rùn)的直接影響不十分明顯，但對(duì)銀行貸款與企業(yè)之間的緊張關(guān)系具有一定緩解作用，對(duì)資金軟約束具有一定完善作用。因此，股市的完善對(duì)我國(guó)金融體系是不可或缺的因素，是金融體制發(fā)展中對(duì)銀行主導(dǎo)融資體制的有力延伸，是國(guó)企融資渠道的有力補(bǔ)充。國(guó)企實(shí)行股份制改造上市行為，可以改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，雖然對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的提高直接影響不大，但是通過(guò)對(duì)國(guó)企的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，補(bǔ)充資本金等方式對(duì)國(guó)企改革具有一定作用。因此今后股市的功能應(yīng)該主要定位于對(duì)公司監(jiān)督、資源配置和治理機(jī)制促進(jìn)等作用，而不僅僅定位于籌資的功能。實(shí)證結(jié)果表明籌資作用對(duì)國(guó)企利潤(rùn)的促進(jìn)影響是微弱的。

四、主要結(jié)論

總之，我國(guó)國(guó)企通過(guò)股份制改造上市進(jìn)行股市籌資并未顯著的影響國(guó)企利潤(rùn)，但對(duì)緩解銀行貸款壓力具有一定作用，而銀行貸款對(duì)國(guó)企利潤(rùn)具有一定促進(jìn)影響，但相對(duì)企業(yè)自身利潤(rùn)的作用要小。相反，國(guó)有企業(yè)效益變化的基本面資料并未明顯影響股市籌資和銀行貸款的增加。因此，從融資選擇順序的角度，國(guó)企改革應(yīng)該以“企業(yè)自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔”的方式進(jìn)行。企業(yè)本身效率和管理能力的提高是提高國(guó)企利潤(rùn)的關(guān)鍵。

參考文獻(xiàn)：

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