國企債務疑問及其處理對策探析

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摘要：對如何處理國有企業債務的問題，我國學術界和實踐部門也都作了大量的探索。隨著各項改革的推進，國有企業的債務危機有所改善，但是問題并沒有得到根本解決。所以，我們認為有必要重新審視國有企業的債務問題及其處理。本文的研究結果認為，國有企業長期處于高負債狀況的根本原因是國家對國有企業的預算軟約束。因此，在預算約束沒有得到硬化的基礎上，國家寄希望于諸如搞增資減債、銷債、免債等方案都不可能從根本上解決國有企業的債務問題。我們認為要解決國有企業的債務問題的根本措施需從改造國有企業的機制著手。本文最后提出了幾點基于國有企業改造為目的的債務重組方案，希望能有助于我國國有企業的債務問題的處理。

關鍵詞：債務處理；國有企業改造；債務重組

國有企業的債務問題隨著國有企業的嚴重虧損而成為從事經濟學研究和經濟實踐部門討論的對象。隨著研究的日漸深入，人們對國有企業的債務問題的認識也應該說越來越清晰。國家也隨之采取了諸如注資銷債、債轉股、破產、兼并等改革方案，希冀國企的債務問題隨之解決。應該肯定地說，國家采取的一系列措施也在一定程度上改善了國有企業的債務問題。但是，經過我們較長時間的研究，我們認為目前國內學術界和政府決策部門對國有企業債務問題的認識存在一定的偏差。這導致了我們對解決債務問題所采取的決策也出現了低效。這是我們重提國有企業的債務問題，提出債務問題解決的方案的原因。

本文分為四部分。第一部分，問題的提出，我們論述了當前重提國有企業債務問題的現實意義。第二部分，評述了對有關債務問題研究的國內外歷史文獻。第三部分，我們重點分析和討論了國有企業高負債的形成原因。第四部分，我們提出和修正了解決國有企業債務問題的幾點建議和措施。

一、問題的提出

迄今為止，國有企業的高負債一直困擾著我國國有經濟，乃至整個國民經濟的持續健康發展。從統計數字看，我國國有企業的負債率基本都在60%以上（見表1）。但是相關統計資料得到的情況是，1980年國有企業平均資產負債率為18.7%，而1990年至1994年則由58.4%增長到71.7%，且以每年4%的高速度增長，并且呈擴延性特征。負債已由個別行業擴延到各個行業，由少數企業擴展到大多數企業，由短期負債擴展到長期負債，由過去的小額零星擴展到大額負債，由單純的技改貸款擴延到固定資金、流動資金貸款。

表1：1995年以來國有企業的負債水平

年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年

資產負債率65.80%65.29%65.09%64.26%61.51%61.27%

資料來源：根據《中國統計年鑒》的有關數據整理所得。

而上表的統計數字應該說還不能準確地反映國有企業的真實的負債情況。這是因為，我們知道國有企業由于各種原因承擔著大量的社會負擔，也就是說國有企業的資產結構中有大量的非經營性資產，如企業建立的住房、學校、醫院、后勤設施等。據粗略的統計，實物性非生產性資產一般占企業總資產的15%—20%左右，而用于離退休職工和冗員職工的養老金和失業保險金支出也具有保險金積累性質的資產，在價值上也不屬于生產性資產。因此，從價值上看，具有非生產性資產的總量將占企業總資產的35%—40%（劉世錦，1995）。那么，如果扣除掉這些非經營資產，我國國有企業的負債率將大幅度提高。

除此之外，國有企業的債務還不光體現在這里。國有企業的債務還包括企業對企業的商業負債，也就是正常所說的“三角債”。如1990年和1994年初的兩次大規模的“三角債”問題。到1996年底，全國國有工業企業應收帳款凈額達4959.30億元，1997年為5694.51億元，2000年為8136.99億元（李玉菊，2001）。

因此，加上以上兩個因素后，我國國有企業的負債情況非常嚴峻。據國家計委資料顯示，1993年國有工業企業資產負債率為68.2%，若扣除潛虧、明虧、掛帳等各種侵蝕資產的情況后，實際的負債率為76%，若按《兩則》實行后調整數字估計，國有企業現資產負債率平均為83%。因為沒有精確的統計數字，所以說法也不盡相同。但是，至少可以肯定，我國的國有企業的債務危機確實已經非常嚴重。

正是在這種背景下，國家才出臺了諸如增加財政資金充實資本金、債轉股等政策方案希望改善國有企業的債務情況。經過國家政策的大力調整，我國國有企業的債務應說稍微好轉。初步匡算，實施債轉股后，債轉股企業的資產負債率可由原來的70%以上降到50%以下?1?。

但是，國有企業的債務處理工作并不是一勞永逸的事情。從目前的最新情況來看，部分國有企業存在“復困現象”。這是因為我國國有企業在三年脫困時期的利潤回升在很大程度是國家政策作用的結果。債轉股、掛帳停息、免息、加大呆、壞賬的處理力度等改革方案都直接減少了國有企業的利息支付。債轉股等措施1年能減少利息支出200多個億。因此如果沒有機制和制度的改善，我們很難保證國有企業不復困，從而繼續形成高負債的狀況。數據也表明了我國國有企業出現復困的可能，2001年1—9月國家重點企業中417戶盈利企業盈利總額1897.8億元，前3個季度累計增速分別為：51%、20.2%、11.9%，呈明顯回落趨勢。?2?到11月末，513戶企業中有虧損企業97戶，同比增加7戶，與10月末持平。虧損企業虧損額106億元，由1—10月下降7.9%轉為上升4.5%。?3?而在2002年1—2月118戶試點企業集團由盈轉虧，凈虧損9.4億元。?4?

因此，我們認為，我國國有企業的債務問題并沒有徹底解決。很多政策措施并不是治本之策，沒有從根本上建立起防止國有企業高負債的機制。正是基于這種考慮，我們才重新審視國有企業的債務問題。

二、企業債務問題研究的歷史文獻回顧及評述

企業的負債問題實質上就是企業的資本結構問題，因此，這一問題就轉為企業資本結構問題的基本理論。最有影響的關于企業資本結構的研究當屬諾貝爾經濟學獎獲得者美國的莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位經濟學家。他們于1958年共同提出的“MM定理”，MM定理是指在沒有公司所得稅、沒有公司破產風險、資本市場完全效率、零交易成本等假設下，企業資本結構與企業的價值無關。1963年，莫迪利安尼和米勒將企業所得稅因素引入原來的分析之中，由于企業支付的債務利息是可以計入成本而免交企業所得稅的，股息支出和稅前凈利潤則不行。這樣一來，隨著企業資本結構中負債率的增高，企業價值也得以增加，這是財務杠桿效應的結果。從而，債權資本成本實際上要低于企業的股權資本成本。那么，最理想的公司資本結構也許就是100%的負債率了。當然，修正的MM定理離現實尚有一定差距。因為當企業負債率提高時，雖然企業價值的確會增加，但負債率上升到一定程度之后再上升時，企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。因此，企業的負債率并非越高越好，而是有一最佳平衡點。這就是引入破產風險和成本后的企業資本結構平衡理論(JensenandMechling，1976;warner，1977)。也就是說，由于企業負債率增高會令企業價值增加，同時也會引起企業破產風險和成本的上升而使企業價值下降，當兩者引起的企業價值變動額(上升和下降值)在邊際上相等時，企業的資本結構最優，負債率最適度。

在此研究基礎之上，近年來，交易費用理論和非對稱信息理論在企業融資結構的研究中得到了廣泛而深入的應用，其中最具代表性的理論就是“融資順序理論”（peckingordertheory）。和MM定理（最優資本結構理論）揭示的“融資工具的選擇對于公司價值的最大化是無關的”不同，該理論認為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的，由此產生的融資成本及其對企業市場價值的影響也存在差異，企業的融資決策是根據成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先先選擇無交易成本的內部融資；其次選擇交易成本比較低的債務融資；對于信息約束條件最嚴、并可能導致企業價值被低估的股權融資則被排在企業融資順序的末尾（Myers,1984、2001）。這一理論在解釋特定的制度約束條件下企業對于增量資金的融資行為有著較好的解釋力。

在分析我國國有企業的債務問題時，國內外的學者也都曾做過大量的研究。有相當一部分學者在分析國有企業的債務問題時認為，20世紀80年代初期的財稅體制改革是主要原因（唐宗昆，1992；吳曉靈，1995等）。他們認為，財稅體制的改革使國有企業的資金由原來的直接撥款改為銀行的貸款?！皳芨馁J”的直接結果是國有企業失去資本金，銀行貸款成為惟一的來源。在這種情況下，國有企業出現高負債的情況也就是很自然的事情。因此，不少的經濟學家都認為國有企業的高負債的形成是因為缺少國家資本金的投入，要降低負債率的話，國家就自然應該重新注入資本金。

但是這樣一來的話，國有企業卻會面臨以下幾點較嚴重的問題：（1）大股東(國家)由于擁有企業的股份過大，喪失了因股票分散而降低企業經營風險的好處；（2）國家為了保持對企業的控制權，往往不愿意采取控制權分散的股權融資形式；（3）國家控制企業的主要目標函數不是股息和分紅的最大化，而是追求企業規模的擴張，導致債務過度擴張；（4）一般當企業陷入財務困境，可以通過及時清盤來減少損失時，國有企業會盡量避免清盤，清盤受到限制；（5）由于國有企業負擔重，所以企業經營信息不透明，對投資者的保護機制不健全，除非有較高的風險補償，否則會影響外部投資者對這類企業的投資。

國外的學者也對中國國有企業的債務問題提出了不同的見解。一些學者認為，國有企業形成高負債的直接原因是非國有企業的發展所帶來的激烈的市場競爭（JeffersonandRawski，1994）。還有學者認為，在中國的經濟體制下，國有企業選擇虧損是因為這樣他們能獲得國家的財政補貼（史瑞麗，1994）。而李稻葵和李山則分析認為，中國國有企業高負債的出現是因為國有企業的控制權結構和融資結構的錯位。他們認為，在企業理論中，股東掌握企業的主要決策權，而經理人員則享有日常的經營決策權。但是，除此之外，債權人應仍然對所投資的企業擁有重要的控制權，特別是在企業出現危機的時候，這種權力對債權人來講尤為重要。但是在我們中國，由于銀行并未享有實際的控制權，地方政府和經理人員剝奪了銀行的這種控制權。因此，銀行對企業的債務約束是軟約束，企業可以不還款。按照這種分析，他們認為處理債務的最簡單辦法就是加強銀行的獨立性，保證投資者應有的權力（李，1996）。

應該說，學者們的分析有助于我們對國有企業債務的理解，也給我們分析國有企業的債務問題時有很深的啟發。但是我們卻認為，他們的分析并沒有把握國有企業債務問題的根本原因，提出的改革措施更多的是治標的性質。事實上，國有企業的高負債的根本原因是國有企業的預算軟約束問題，由此產生的兩個結果就是國有企業盈利能力不夠和廉價的籌資成本。而這兩個結果直接導致了國有企業的高負債長期存在的嚴重問題。因為，國有企業盈利能力低下導致企業償債能力不強。而國有企業的預算軟約束并由此帶來的較低的籌資成本使國有企業即使在虧損的時候仍然可以低成本、輕易地獲得所需資金。也就是說，國有企業的低盈利能力導致了有債難還，而在廉價的籌資成本下企業又可以繼續負債，因此，國有企業出現長期高負債就在所難免。下面我們詳細分析這種情況。

三、國有企業長期高負債的根本原因

剛才提到過，我國許多學者和政府決策部門認為，我國的財稅體制改革使得國家對國有企業的財政投資變成了銀行對國有企業的貸款。缺少政府投資的國有企業只能借款，因此，國有企業形成高負債在所難免。我們不否認，在一定程度，這種“撥改貸”的體制改革影響或說加重了國有企業的負債水平，至少在賬面上是這樣，資本金少了，貸款多了，負債率也就確實高了。這個觀點能否站得住腳關鍵是看從銀行借債進行經營的話是否必然會導致高負債？那么，我們看一下什么情況下，企業從銀行借債會產生嚴重的負債，什么時候又不會。

負債是當代企業融資的重要的正常手段，使企業擴大生產經營規模的戰略選擇。而正常的企業只要預期貸款所得資金能創造出更高的收益，即企業還本付息后還有剩余的話，它貸款進行生產就能獲利，從而就會以借債的形式進行融資。如果在這種情況下，那么，企業只要生產它總能還本付息，不會出現資不抵債，除非出現正常的投資失敗。并且就債權資本與股權資本相比較而言，企業支付的債務利息是可以計入成本從而免交企業所得稅的，股息支出和稅前凈利潤則不行，因此，借債經營就可以合理避稅，這樣就可能使每股稅后利潤增加。這樣一來，隨著企業資本結構中負債率的增高，企業價值也得以增加，這就是所謂的財務杠桿效應。但是，所謂的財務杠桿效應也作用于反方向，即如果稅息前利潤率低于利息率，負債反而會使企業由贏轉虧并加劇虧損程度，從而加劇企業財務危機。目前我國企業虧損在很大程度上屬于這種情況。所以，國有企業向銀行貸款這一行為并不成為其高負債的理由。退一步講，即使國家不搞“撥改貸”，企業正常運行擴大生產規模有益時也會向銀行等金融機構以貸款的形式獲得，從而對銀行的負債總可能存在。

特別地，從我國的實際來看，從改革開放以來，除了當前這幾年通貨膨脹率較低甚至為負外，大部分年份的通貨膨脹率要高于銀行的名義利息率，即實際利息率為負（吳敬璉，1997）。也就是說，國有企業其實得到了來自金融渠道的大量補貼。表2列示了1985—1994年國有企業得到補貼的情況，其中除1989年和1990年外，其他各年國有企業都得到了金融渠道的補貼。無疑，在此情形下，國有企業是負債率越高越好，企業經營者的經營業績越好，對其股東——政府也越有利，何來國有企業負債率過高或過度的問題呢?事實上是誰貸款誰有利。

表2國有企業獲得補貼的相對量和形式(占國內生產總值的百分比)

1985198619871988198919901991199219931994

全部補貼9.99.910.27.06.96.25.87.56.33.9

預算渠道7.57.57.26.46.96.45.23.93.12.2

金融渠道2.42.43.00.6-0.1-0.20.63.63.21.7

資料來源：WorldBank,TheChineseEconomy:FightingInflation,DeepeningReforms.

Vol.I,ReportNo.15288-CHN,1996,P.16.

因此，我們決不能把企業從銀行借款作為其產生高負債的根本原因。那么，我國的國有企業緣何形成那么高的負債率，并且長期存在？

我們認為國有企業長期的高負債的根本原因是國有企業的預算軟約束問題，這必然導致國有企業盈利能力低下和廉價的籌資成本。國有企業盈利能力低下導致企業償債能力不強。而國有企業的預算軟約束并由此帶來的較低的籌資成本使國有企業即使在虧損的時候仍然可以低成本、輕易地獲得所需資金。國有企業的債務就如同滾雪球似的越來越大，越來越高，高負債也就日積月累地形成了。只要有了這兩點，國有企業的債務就必然會產生并且表現為長期的存在。

（一）、國有企業的預算軟約束

科爾內最初指出了國有企業的“預算軟約束”問題及其后果。林毅夫等人完成了我國國有企業預算軟約束的現實分析（林毅夫等，1995，1997）。他們認為，我國國有企業直至今日還承擔了沉重的政策性負擔，這些負擔包括過渡的資金積累、部分產業的價格扭曲、社會負擔等。這些政策性負擔或增加或減少國有企業的利潤。因此，由于企業擁有更充分的信息，企業總可以把經營管理不善、超分配和決策失誤等原因造成的損失都掩蓋在政策性負擔這個理由下。“從企業的角度講，政策性限制的存在，為其提供有力的借口尋求軟預算約束的繼續存在。一方面要求國家出臺一些抑制非國有經濟發展的產業政策、行業政策，從而減少競爭壓力；另一方面尋求政府的虧損補貼”。?5?在這種情況下，國有企業的利潤就不能充分反映企業的經營情況。這就造成了國家和生產者、經營者之間的信息不對稱，從而使國家無法監督和控制經營者的侵權行為。國家從而也就沒有充分的信息來監督和評估國有企業。

而國家無法確定國有企業的虧損、低效是否是由經營者的偷懶、決策失誤等行為造成的。因此，國家不得不想方設法來向這些企業注入資金，或財政投資、或財政補貼，或者向銀行施壓要求其繼續向這些虧損的國有企業放款。雖然銀行經過改革逐步實現分權化和獨立性，但是，地方政府有很大的影響力，所以，地方政府有能力要求銀行繼續向虧損、低效的國有企業提供貸款。并且，地方政府也不希望國有企業的破產、倒閉，從而避免其所帶來的就業、安定等問題。所以，地方政府更有動機來要求銀行繼續向虧損、低效的國有企業提供貸款。而這些資金對國有企業和經營者來說幾乎是免費的。財政補貼自然不必說，就是銀行貸款來說也是低成本甚至免費的。國有企業經營者的個人利益幾乎不會受國有企業的虧損甚至其倒閉而影響，也就是它可以賴債不還。況且在目前情況下，國有企業經營者和地方政府聯合搞“假破產、真逃債”現象并不少。

在預算軟約束條件下，國有企業的激勵機制將失效。國有企業會不采取有效行為，或從事無效行為。這是國有企業出現虧損的重要甚至根本的原因。

(二)、國有企業低下的盈利能力

國內外的很多學者都曾研究過國有企業的效率問題。由于對效率的定義以及利潤率能否成為評價國有企業的績效指標等問題上存在很大的分歧，所以，從以往的研究來看，很難斷定是國有企業的效率要高還是私營企業的效益要高（MilliwardandPark，1983；Borinsandboothman，1985）。但是，由于我們現在僅考察的是國有企業的償債能力，因此主要考慮的是資金的盈利能力。而從資金的利潤率來看的話，經濟學家們的普遍判斷是國有企業的效率低下。這從我國的國有企業的歷年的盈利情況就能清楚地看到這一點。

表3：國有企業歷年的盈利期情況?6?的比較

1991199219931994199519961997199819992000

國有企業的

資產貢獻率11.819.719.689.778.016.546.276.516.778.43

工業企業的平均資產貢獻率11.889.8910.3310.218.297.116.927.127.459.00

國有企業工業

成本費用利潤率3.453.884.104.713.221.861.861.612.896.15

資料來源：根據《中國統計年鑒》的各年數據整理所得。

從表中我們可以看到，國有企業的資金效率全部低于平均水平，獲利能力較差。從工業成本費用利潤率這一欄，我們可以發現，扣除稅收后，國有企業的盈利能力更是極其低下。其中，很大一大部分的國有企業處于虧損狀態。到1996年一季度，情況嚴重惡化，國有工業企業首次出現凈虧損，全年實現利潤比1995年下降42.5%；1997年一季度再次出現凈虧損，全年國有及國有控股虧損企業虧損額高達943億元，國有及國有控股大中型虧損企業6599戶，虧損面達39.1%。

如果再把國有企業的盈利情況跟銀行的貸款利率相比較，我們就可以清楚看出，國有企業從借錢的那一刻起，他們就注定要虧損，要還不起債務。因為從1993年開始幾乎所有年份，其所有資金所創造的新價值（可以用資金貢獻率來反映）都不足以用來付息的。

表4銀行的貸款利率[7]

時間1991

4-231993

5-151993

7-111995

7-11996

5-11996

8-231997

10-231998

3-251998

7-11998

12-7

利率8.649.3610.9812.0610.9810.088.647.926.936.39

資料來源：根據《中國金融年鑒》的有關數據整理所得。

再加上我們在前面已提到過，實際上從大多數年份來說，國有商業銀行是在向國有企業進行反向補貼。因此，國有企業形成高負債的原因縱使有各種情況，但是國有企業的低下的資金使用效率是根本原因。如果國有企業的盈利能力較高的話，即使100%的負債，也不會出現嚴重的債務危機。

（三）廉價的籌資成本

在正常情況下，企業如果產品沒有市場，盈利前景不好，資信不高的話，企業是不太容易獲得所需資本，不管是權益資本還是債權資本。作為債權人，銀行在看到企業虧損、低盈利時也就不再向該企業繼續貸款了。這樣的話，難以繼續生存的那部分企業將被破產，不會出現長期的高負債情況。反過來，國有企業這種長期的高負債恰恰就是因為其在虧損的時候同樣還能獲得所需資金，也造成了企業虧損——繼續借債——更加重虧損——又繼續借債的惡性循環。這種循環日積月累地使國有企業形成過高的負債率，最終形成了債務危機。

從幾個表的比較中我們清楚地看到，國有企業即使其效益不高，并且有大量的虧損，但這并不影響其繼續從銀行獲得資金。并且表5數據只反映國有企業工業生產企業做占用的貸款比例，若加上商業和農業有關部門的貸款，其所占的絕對數額還應更大。有學者通過實證研究也得到中國的銀行系統的確在貸款是對國有企業有明顯的系統性傾向（魏尚進、汪濤，1996）。

而國有企業從國有銀行獲得貸款的成本卻又非常的低下，根據表2的分析，我們知道在實際款利率為負的情況下，國有企業其實得到我國國有商業銀行的反補貼。

表5：中國工商銀行的工業貸款流向（單位：億元）

年末工業流動資金貸款余額國有工業生產企業貸款年末工業流動資金貸款增加額國有工業生產企業貸款增加額

絕對數值百分比（%）絕對數值百分比（%）

19947609404353.199670871.1

19958712617570.9109679372.4

199610041.577105.1870.81312950.572.4

199711545126591572.3

資料來源：根據《中國金融年鑒》有關數據整理所得。

三、國有企業債務處理方案的重新選擇

以上的分析在于回答什么才是國有企業形成長期高負債的根本原因。我們認為，如果企業有足夠的盈利能力的話，高負債并不是負債經營的必然結果。只有當企業盈利能力比較低時，負債經營才會演變為債務危機。所以，國有企業債務負擔過重只是表象，問題的本質是國有企業運營的低效率。因此，把降低國有企業的負債率來作為最終目標來處理所提出增資減債等解決方案從一開始就是南轅北轍的做法，從而也不可能寄希望于它來從根本上解決國有企業的債務危機問題。對于不經過改制的國有企業，沒有理由相信它們獲得資本金后會不把錢糟蹋光。

因此，為了從根本上解決國有企業的債務問題，我們認為必須從對國有企業的本質改造著手。一切的方案都不能離開這個初衷。為此，我們提出以國有企業產權改造為核心的債務重組方案。

強調一下，這里進行債務重組的對象是負債嚴重的國有大中型企業。因為國有中小企業完全可以以租賃、拍賣、出售、承包、股份合作制等形式放開。這也是符合“抓大放小”的原則精神的，所以不在我們討論范圍之內。對嚴重資不抵債的國有企業我們也不打算分析，因為對這一部分，國內理論界和實踐部門都已取得基本一致的思路，即破產。

（一）、對債務嚴重但又須國有經濟進入的的大中型國有企業進行以財政為主體的債務重組

由于我國屬于發展中國家，需要利用國家的整體實力實現趕超任務，并且處于國家安全等考慮，國家有效地控制相關行業的企業，以便可以更好地實現以上發展目標。因此，這些類型的國有企業的債務重組通常不宜采取產權主體多元化、股權分散化與完全市場化的方式來重組這類企業的債務，因此，應以發揮國家在債務重組中的主導作用。具體的做法有?8?：

1．貸改投。也就是將1983年以來的基本建設貸款、技改貸款和科技貸款改為國家對企業的資本金投入。隨著條件的逐步成熟，還應把凡是借款來源于財政性收入的貸款，包括地方財政信托投資公司對國有企業的債權也轉化為國家對企業注入的資本金或轉化為股權。

2．通過財政渠道在增量上進行債權轉股權。財政部門可以直接向社會發行長期政府債券，用所籌資金向企業注資，企業用所獲資金償還銀行貸款。債權轉股權后，由國有資產管理局持有由債權轉換的國有股權。財政也可以直接向銀行發行債券，銀行認購債券，財政把籌得的資金注入企業，企業再償還銀行的債務，從而把銀行對企業的貸款轉化為財政對銀行的貸款，在實現對企業債務重組的同時，為銀行的商業化進程創造必要的條件。

3．發揮中介機構在重組企業債務中的作用。由于這類壟斷性企業承擔了不少非營利性活動，因此建立政策性的非銀行金融中介—一企業銀行重建基金的思路是可行的。由該基金接管這類企業的全部無法償還的政策性貸款，并向這類企業發放有固定期限的財政性債券作為補貼，彌補企業的經營性虧損，用以取代目前銀行的政策性貸款，使企業獲得再生的機會，也可以通過各類投資基金向企業注資。投資基金作為一種間接的投資工具，它通過發行基金股份或基金受益憑證，將眾多分散化投資者不等額的資金集中起來，由基金經營機構投資于企業，優化企業的資本結構。

（二）對其他行業的國有企業的債務重組

按照“有進有退”的原則對國有經濟進行戰略調整而無須以國有獨資或絕對控股的其他行業，我們建議把國有企業的債務重組與產權調整相結合，以實現降低負債率和國有企業產權改造的雙贏結果。只有這樣，國有企業經過債務重組才能恢復生機并不至于“回潮”。而一味地強調降低國有企業的負債率固然能短期內降低其負債率，但是若沒有盈利能力的提高，國有企業的債務問題不會得到根本解決。。所以，我們認為今后對國有企業的債務問題的處理以提高企業盈利能力為目的的思路進行靈活多樣的以產權調整為主體的債務重組。

1．國有經濟內部的承債式的產權兼并。我國國有經濟由于體制性原因，國有企業追求“大而全”、“小而全”。因此，國有企業規模偏小，規模經濟不突出。本著提高效益的原則，一些效益較佳、有很強發展潛力的國有企業有動機兼并上、下游以及同行企業，以實現規模和效益的提高。因此，我們認為，可以根據這一情況，政府可以適當的牽頭聯系優勢企業對負債嚴重的國有企業進行兼并。這里兼并的方式又可以多樣，可以由政府部門把負債嚴重的國有企業無償劃撥個優勢的國有企業，也可以一定的市場價格讓優勢企業購買。

但是，在這里，我們還要實現降低負債率的目的。所以，不管以那種方式都是要求優勢企業以承擔被兼并企業的債務為代價的，并且應規定優勢企業必須注入新的資金和技術，以便真正的救活原先負債較重的國有企業。如山東的諸城農用汽車廠就有當地政府無償或撥給中汽總公司名下，中汽承擔相應的債務并負責對其進行投資，結果使農用汽車廠起死回生，獲得多贏格局。

當然，對債務承擔的同時，政府可以按照國家的有關政策規定停息、免息或將償債款列在所得稅前，以及延長債務期限等優惠措施。

2．開放式的多種形式的兼并和收購。由于這部分國有企業是國家無需控股或相對控股，因此，我們應本著盤活資產、解決負債的原則可以讓其他性質的企業形式并購、兼并債務負債嚴重的國有企業，以實現債務化解。我們在接受民營、三資、私營等各種性質企業的并購的同時還是要求盡可能地接受原先國有企業的債務。這樣既盤活了這些國有企業的資產，又在很大程度上保證了銀行的債權人的利益。這個過程中政府可以按照國家的有關政策規定停息、免息或將償債款列在所得稅前，以及延長債務期限等優惠措施。

如果運作得當的話，我們認為這將在很大程度上緩解國有企業和銀行之間的債務危機。因為國有企業目前占據著國民經濟各行業的主體地位，而隨著民營、鄉鎮、三資等各種性質的企業的發展，他們已經不滿足現有的領域，其投資需要進入更多的領域。因此，從理論上講，這些性質的企業還是愿意接受占據各個行業先進技術的高負債的國有企業，這樣他們可以減少投資成本，并且能以較快的速度進入該行業。這里的關鍵就是并購的條件和價格。關鍵是政府在并購中對債務承擔額度的要求和原國有企業的員工安置上作怎么樣的安排。我們認為政府寄希望于財政注資或減免利息債務等方法來救活對負債嚴重的國有企業并最使其最終償還債務的話，其承受的財政負擔可能更重，并且可能也需要更多的時間。而通過適當的優惠措施，吸引其他性質的企業并購負債嚴重的國有企業的話，政府和銀行都可能更快的解決債務危機，并且也能盤活原有的這些資產，這也應該說是合理的選擇。

3．出售部分股份，引入戰略投資者。對那些負債較嚴重但是國有企業又不應當整體推出的，我們認為通過股權的協議交換，引入戰略投資者，以便對國有企業進行改造并同時獲得資金。這些資金既可以用于再投資資金也可以用一部分來償還債務。因為這些投資者并不占有或控股整個企業，因此抱著進入市場或以獲取長期投資收益為主。所以，能利用這一方案應該只是那些負債率比較高但是發展前景比較好的國有企業。由于我國市場的巨大潛力，世界上諸多的跨國公司早就瞄準了這一點。因此，我們正可以利用這一點來吸引海外投資公司和跨國公司參股到國有企業中來，這樣在帶來技術、管理等長處外，我們也籌集資金用來充實資本金和償還債務。向中國移動近兩年通過向英國的沃達豐（Vodafone）出售股權既獲得技術的支持同時還獲得巨額的資金。如2002年6月18，中移動宣布，已完成向英國沃達豐發行新股集資48.5億元的交易；中移動是次以每股24.7元，向沃達豐發行2.37億股新股，獲得58.5億港元(7.5億美元).?9?

(三)金融體系的配套改革

作為國有企業改革的外部約束條件，若要從體制上改變預算軟約束的弊病，非常重要的就是實施相應的金融體制改革。要重建國有商業銀行的獨立法人地位，切斷與國家財政的制度性聯系。在目前，國家有必要給銀行的配套改革提供優惠條件，如為加快銀行呆、壞賬的處理增加財政貼息。但是，對國有企業銀行的改革也必須注重對銀行的機制和制度的重塑。如斯蒂格利茨指出的是，對銀行的注資應該是一次性的，是作為向市場為基礎的金融體制過渡的組成部分，而不是金融體制本身的組成部分10?。

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