上市企業股權融資偏愛影響原因的證實探討

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一、研究背景

企業融資方式是多種多樣的，尋求最佳的資本結構是所有財務專家共同研究的內容，西方經濟學家從不同角度考察了企業融資的問題，并且得出比較一致的結論：企業融資應首選內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。但許多學者在對中國上市公司的融資結構的分析中卻發現了截然不同的融資偏好，最明顯的區別是中國上市公司偏好股權融資。與“啄食順序理論”嚴重背離的現象引起了許多學者的關注。

到目前為止國內許多學者就上市公司偏好于股權融資的現象進行了實證分析和理論的探討。趙守國、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好于股權融資存在的根本原因。他們認為：缺乏對大股東人的監督、大小股東之間存在的信息不對稱以及由此產生的流動性溢價在分配是問題產生的關鍵所在。上市公司的股權融資偏好是大股東的人憑借所掌握的對上市公司的實際控制權作出的使自身利益最大化的選擇。文宏（1999）、袁國良、鄭江淮（2000）、黃少崗和張鋼（2001）等認為股權融資實際上的低成本是上市公司偏重股權融資的主要原因。上市公司除了稅收強制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使得上市公司實際融資成本很低。

蘇利平（2005）認為我國上市公司偏好股權融資是一種務實的選擇。我國上市公司偏好股權融資具有深層次的原因，主要體現在以下幾個方面：上市公司法人治理結構缺陷，股權融資成本實際上比債券融資成本低，上市公司內部人控制的結果，上市公司經理人對個人利益最大化的追求，機構投資者和經理的信息不對稱、政策導向引發顧全融資熱。

趙峻巖（2005）采用統計分文章版權歸文秘寫作網作者所有；轉載請注明出處!析的方法，從2002年深滬股市中參與配股增發的上市公司A股中選取了29家作為樣本，運用SPSS統計軟件就公司規模、獲利能力、成長性、國有股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，并運用綜合因子分析法就變量代表性進行檢驗。研究發現公司的股權結構（國有股）比例、資產負債率、公司獲利能力、內部人控制度四個方面影響股權融資偏好的力度比較大，而公司的規模、成長性、現金流和高層管理人員平均持股數的影響不甚顯著。

以上學者的研究從不同角度分析了我國上市公司的融資偏好的影響因素，但是對各個因素的影響力度沒有比較確切的描述，因此其政策建議也泛泛而談。趙峻巖盡管用統計的方法進行了實證分析，但是由于樣本量較小，因此對其結論還是值得商榷。

二、研究假設

本文在國內外已有規范研究的基礎之上，從公司特征層面，就深滬兩市A股上市公司股權融資偏好形成的影響因素提出相關假設并做出檢驗。

假設一：資產負債率與股權融資偏好正相關。企業最佳資本結構的形成有賴于負債的最優配比，這種對比關系是融資結構安排的最終結果。負債在全部資本中所占的比例過高和過低都不利于最佳資本結構的形成。如果資產負債率高就會傾向于股權融資。

假設二：公司的流動性與股權融資偏好負相關。根據自由現金流理論，對流動性缺乏的公司最好的長期融資方式則是權益融資。流動性缺口大表明公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向，而短借長投又加劇公司的流動性缺乏。

假設三：公司規模與股權融資偏好負相關。規模大的公司多傾向于實施多元化經營或縱向一體化。因此大企業更為穩定，具有較低的預期破產成本。可以更多地負債，運用較少的股權融資。

假設四：公司的資產的有形性與股權融資正相關。公司的有形性較高的企業其信息不對稱程度相對較低，根據信息不對稱理論，公司應該發行權益而不是債務。

假設五：公司盈利能力與股權融資偏好負相關。當企業獲利能力比較強的時候，公司就有可能保留較多的盈余。內源融資的比重會加大，而且具有更強的負債能力和信譽，從而降低股權融資的比重。

假設六：公司成長性與股權融資的偏好正相關。成長性強的公司在一定時期內所需投資的資本比較多，即使獲利水平不低，由于成長性強的公司的投資速度快于利潤增長速度，因此需要大量的融資。而且迫于資金壓力，公司傾向于公司股權融資。

假設七；公司經營風險與股權融資偏好正相關。當公司的經營風險很大的時候，高的杠桿率會導致公司面臨較高的財務危機成本。因此公司風險越高，越傾向于股權融資。

假設八：公司的獨特性與公司股權融資的偏好正相關。公司的獨特性可以理解為公司資產的專用性，公司的資產的專用性越強在變賣的時候只能獲得越低的價格，所以專用性越強，獲得貸款就越困難。

假設九：非債務稅收庇護與股權融資偏好正相關。折舊、投資稅收優惠、稅務虧損遞延等非付現費用可以形成非債務稅盾，其可以替代一部分債務融資稅盾。公司如果擁有較多的非債務稅盾，就可以較少地使用債務融資。

假設十：國有股和國有法人股占股權融資的比例與股權融資偏好正相關。許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。因此國有股和國有法人股份額越大的公司越傾向于股權融資。

假設十一：內部人控制度與股權融資偏好正相關。因為融資等重大問題決策由董事會作出的，當獨立董事比例越大時，公司的融資策略更為理性，不過分地偏向股權融資。

假設十二：高級管理人員平均持股數量與股權融資偏好負相關。如果高級管理人員平均持股數量較大，考慮到股權融資會稀釋高級管理人員的權利，因此他們的決策將趨于理性，現實情況下，高級管理人員應該抑制股權融資偏好。

三、研究方法與數據選取

1、研究程序

本文采用統計分析方法，從在深滬股市上市公司中選取42家公司作為樣本，運用SPSS軟件就公司資產負債率、公司流動性、公司規模、公司獲利能力、成長性、國有股和國有法人股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，采取標準參數檢驗方法以確定其顯著性。

2、數據選取

數據資料主要來源與上海證券交易所與深圳證券交易所的網站。我們選取的數據主要來自各公司的年報數據。有些數據直接取得，有的通過計算整理得到。為了剔除特殊行業可能帶來的不利影響，回避了投資、金融類的股票。同時也剔除了ST、PT類公司。本文對所有自變量均用2002~2004年3年的平均值，以減少由于變量的年度波動引起衡量的誤差。

3、變量定義與計算方法

（1）因變量的選擇：

關于股權融資偏好的度量本文采用當年股東股本值占總資產的比例。受數據來源所限本文所用的變量都是用帳面價值衡量，考慮到我國上市公司中絕大部分股份是不流通的國有股和國有法人股，所以用帳面價值衡量也是比較合理的。

（2）自變量選擇：

結合西方融資理論和我國實際情況選取一下自變量。

①.資產負債率，資產負債率X1=負債總額/資產總額

②.公司流動性缺口，流動負債率X2=流動負債/總負債

③.公司規模，公司規模X3=Ln總資產

④.公司資產的有形性X4=期末固定資產凈值/總資產

⑤.公司盈利能力X5=息稅前收益/總資產

⑥.公司成長性，主營業務收入增長率X6=本年主營業務收入/上年主營業務收入-1

⑦.公司經營風險，息稅前收益標準差X7表示公司經營的不穩定性。

⑧.公司獨特性，由于年度報表中研發費用沒有單獨列示，我們采用銷售費用占銷售收入的比例來衡量。公司獨特性X8=銷售費用/銷售收入。

⑨.非債務稅收庇護X9=累計折舊/息稅前收益

⑩.國有股和國有法人股比重X10=非流通股/總股份數

?.內部人控制度X11=內部董事/董事會人數

?.高級管理人員平均持股數X12=高級管理人員持股總數/高級管理人員的總人數

4、多元回歸模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ為隨機變量。

假設上述各個解釋變量對股權融資偏好有顯著影響，那么在給定的顯著性水平下，回歸結果中各個解釋變量的系數都不應該等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要從公司特征角度對公司股權融資偏好進行考察，對其他的影響因素：行業因素，宏觀經濟因素、市場波動等因素未進行考慮，這使得該模型的解釋能力受到一定的影響。

（2）各個影響因素的衡量至今沒有一個比較公認的指標，本文只取了其中比較有代表性的指標進行衡量，其指標的解釋力度沒有進行確實的考證。從而影響該模型的解釋力度。

（3）本研究的樣本量盡管超過了30個，但是樣本量還是有限，可能會影響模型的說服力。

四、實證結果的描述與解析

1、變量描述

2、基本統計結果及分析

為避免多重共線的情況，本研究采取逐步回歸法建立因變量Y與自變量X的多元回歸方程，逐步剔除不夠顯著的變量，并在不包含常數的情況下的回歸結果更為顯著。最終結果如下表：

從上三表我們看出，該回歸方程可以描述為：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F檢驗：F=62.87（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000。

DW檢驗：DW=2.001我們可以斷定該模型沒有自相關現象。

從（2）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優度較高，在檢驗水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關較大，而自變量X1，X2，X11對股權融資偏好程度Y有較大影響。

從上述統計分析我們可以發現

（1）X1與Y成負相關關系，與假設1相背離。公司的資產負債率比較高的情況下，公司一般傾向與股權融資。樣本的資產負債率平均值大致在48.3%左右，然而2002年國有企業的資產負債率則在58.72%左右，顯然長期以來形成的單一的融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了企業還款付息的壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組取得上市資格后，通過發行股份和配股后直接降低資產負債率，但是目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債。資產負債率過低的原因有兩點：一是中國的債券市場發展滯后，導致了公司的嚴重受到負債融資的約束，另外一點是國有銀行改革后，不良資產的產生和國有銀行的商業化意識的增加，自2000年起造成了銀行“惜貸”的信貸緊縮政策。而這部分資金空白則只有通過發行股票募集的資金來填補。正是這些原因，導致了出現了與假設相背離的情況。

（2）X2與Y成正相關，驗證了假設2成立。公司在融資期與投資實現期的中間期會存在資金匱乏期，公司為了應付經營支出需要外部資金的注入。公司此時就會受到外部和內部的流動性沖擊。外部流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏；而內生的流動性沖擊是公司自身行為造成的。此時破產是約束公司流動性需求的最優機制。但是中國的上市公司大多是國有企業，國有企業很難破產，因此國有企業沒有多少激勵保有一定的流動性儲藏。同時由于中國國有企業的經理是政府官員而不是資本家任命的，經理的升遷主要取決于官員的偏好，經理人沒有激勵努力縮減投資成本以提高盈利。因此企業內生的流動性沖擊也得不到控制。而且我們發現上市公司的流動負債率非常高，表明上市公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向。而這樣做又會使公司更加缺乏流動性。由此我們可以推論中國的上市公司的流動性缺口比一般企業要大。而傳統上，一直依靠國有銀行融資的國有企業，在很難按期償還已有的債務的本金和利息、以及銀行本身的商業化改革的情況下，尋求政府支持下的股票融資是一種更為合理的選擇。因此流動性越是缺乏的企業，越會傾向與股權融資。

（3）X11與Y成正相關關系，也驗證了假設十一。我國建立獨立董事制度后，董事會主要由內部董事和獨立董事組成。在國有股和法人股占主導地位的情況下，國有股和法人股會派出自己的代表擔當持股公司的董事。在本研究調查中發現，我國的國有股和法人股占總股份的比例平均高達60%。而且一般企業都是采用配股的方式來增發股份，國有股和法人股并不會因為增發股票而受到權利稀釋的損失，反而能夠獲得非常大的收益。作為投資者來說，總是要追逐利益的。盡管在理論上來講，股權融資的成本是最高的，但是股利發放是個軟約束，在現有的股市，非常少的公司會發放股利，另外名目繁多的稅收優惠待遇弱化了負債的“財務杠桿”效應，使得負債的節稅能力大打折扣。因此綜合考慮，股權融資的成本是最低的。因此國有股和法人股的董事代表必定代表他們的意志，積極要求股權融資。

（4）公司規模，公司資產的有形性，公司盈利能力，公司成長性，公司經營風險，公司獨特性，非債務稅收庇護均不顯著。可能有數據選取、影響因素的度量指標選取與我國資本市場弱勢有效等方面的原因。作為我國許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。在這樣的一個特殊背景下，不管公司的規模多大，是否有大量的可抵押資產，公司的經營風險是否大，公司是否獨特，公司都是非常大的欲望采用股權融資的方式進行融資。2001年證監會公布的最新的配股條件，規定最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%，對增發股票的公司的獲利能力也做出了規定。但是我們采用總股本占總資產的比例來衡量公司的股權融資偏好。而且樣本公司在2001年后增發股份的比較少。盡管達不到政策要求的公司不能增發股票，但并不代表這些公司沒有股權融資的偏好。因此公司的盈利能力和成長性對股權融資偏好的解釋并不顯著。

（5）比較值得研究的是國有股和法人股的比重不顯著的問題。因為不管從實際還是從理論上講，中國上市公司的特殊背景，我們可以預計該指標應該與融資偏好有比較大的相關性。但是結論卻耐人尋味，唯一的解釋可能是：該指標與內部人控制指標有比較大的相關性，該指標可以用內部人控制指標來解釋。為了避免多重共線性，SPSS將該指標剔除了。

（6）高級管理人員平均持股數不顯著，這是因為高級管理人員的人均持股數非常少，經過計算，樣本的高級管理人員的平均持股數僅為6036股，最高的持股數為113171股，最低的為0股。對于全部股份來講微乎其微，目前很難發揮作用。

五、政策建議

（1）大力發展我國的債券市場。

從研究結論來講我國上市公司的資產負債率低的情況導致了公司更傾向于股權融資。資產負債率低的主要原因是公司的融資渠道單一。債券市場發展的嚴重滯后約束了企業的負債融資。我國債券市場由于流通性差，市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因，使得企業債券市場滯后，沒有能和股票市場獲得同步發展。應努力加快債券市場的發展，增加債券市場金融工具品種的開發，拓展債券融資渠道，逐步放寬對債券融資額度的限制，并放開設立各種投資基金的限制，培育企業債券市場的機構投資者，建立包括柜臺交易在內的多層次交易平臺，為創建發達的債券交易流通市場提供支持。同時構建符合我國國情的企業信用等級評估體系，建立企業信用檔案，規范債券市場，吸引更多投資人購買。

（2）建立強有力的上市公司退市機制或破產機制。

由于我國上市公司傾向較大的流動性缺口，導致了對股權融資的偏好。流動性缺口主要由公司的外生和內生流動性沖擊產生的。在外生的流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏，有一定的變現資產或金融機構的授信額度。而約束內生性的流動性沖擊最有效的是建立強有力的上市公司退市或破產機制，以最有效地約束流動性需求。完善和健全的破產制度能起到給予經營者懲罰性債務約束和有效保護債權人利益的雙重功效。但是新的破產法出臺后，效果并不理想。新破產法在我國的順利出臺和有效實施必須解決兩個問題：第一，轉變觀念。企業的優勝劣汰是社會資源不斷優化配置的必然規律，健全的破產制度在市場經濟中并非是消極的善后處理制度，而是一項建設性的制度安排。第二，社會保障制度改革是破產制度改革的基礎，應不斷推進失業、醫療、養老、住房等一系列社會保障制度的改革，為新破產法的有效實施提供基礎條件。

（3）建立完善的獨立董事制度

由于我國上市公司的特殊背景，只有建立完善的獨立董事制度才能更有效地減少董事會作出股權融資的盲目決策，減少內部人控制的消極影響。我國上市公司獨立董事制度建立的關鍵，是要把獨立董事制度的建設與公司治理結構的創新結合起來，營造獨立董事發揮其作用的制度環境和制度保障，否則獨立董事制度則會流于形式。

要完善獨立董事的標準和推選辦法，改變獨立董事由大股東推薦或上市公司推薦并按簡單少數服從多數的方式選舉，而應該建立獨立董事的推薦委員會，作為一個中立機構向上市公司推薦獨立董事，以保證獨立董事的獨立性和公證性。

建立獨立董事激勵約束制度，激勵獨立董事積極工作，防止獨立董事與大股東董事合謀，建立獨立董事連帶責任制度與責任追究制度。另外要建立獨立董事市場，利用市場機制形成獨立董事市場，形成公司與獨立董事的雙向選擇機制，建立完善的市場化、社會化的獨立董事評價制度，提高獨立董事的整體素質和業務水平。