國外主權債務的形成與警告

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從2009年12月開始希臘主權債務危機拉開序幕，隨后危機逐步向歐洲其他國家蔓延。危機已經不單是希臘自身的公共財政問題，現已對其周邊國家造成負面影響。更可怕的是，對于投資者而言，這場歐洲主權債務危機最后的落腳點在歐元、英鎊等重量級貨幣的前途命運上。為了防止危機蔓延，力保歐元穩定，2010年5月10日歐盟與國際貨幣基金組織宣布共同出資7500億歐元，幫助可能陷入債務危機的歐元區成員國，但是由于全球金融和信貸市場仍然對希臘充滿了不信任，加之在此次全球經濟復蘇的進程中，歐美各國復蘇的基礎較為脆弱，危機仍有進一步擴散的可能，使尚未全面復蘇的全球經濟雪上加霜。本文以希臘為例，分析歐洲主權債務危機的形成機理及對我國的警示意義。

一、歐洲主權債務危機的演進

2001年，希臘為了加入歐元區，請美國投行高盛為其設計出一套“貨幣掉期交易”方式。通過這樁交易使希臘賬面上符合了《馬斯特里赫特條約》對成員國財政赤字的規定，隱蔽了希臘政府高達10億歐元的公共債務赤字規模，為這場危機的爆發埋下了“隱患”。

2008年美國次貸危機演變為全球金融危機后，希臘等歐盟成員國為了刺激經濟，紛紛大量舉債，政府債務急劇擴張。當投資者開始懷疑政府的償債能力時，開始紛紛拋售那些高風險國家的國債和國債衍生品，希臘這樣的國家被列在首位。各國政府為應對全球金融危機而實施的赤字財政政策成為此次歐洲主權債務危機的“導火索”。

2009年10月，希臘政府宣布財政赤字嚴重超標，政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例將分別達到12.7％和113％，遠超歐盟《穩定與發展公約》規定的3％和60％的上限。鑒于希臘政府財政狀況顯著惡化，惠譽國際信用評級有限公司宣布把希臘主權信用評級由“A-”降為“BBB+”，隨后標準普爾將希臘的長期主權信用評級從“BBB+”下調至“BB+”。隨著主權信用評級被降低，希臘債務危機正式拉開序幕。繼希臘之后，葡萄牙和西班牙的主權債務等級也被全球三大評級機構先后幾次下調，2010年伊始，主權債務危機在歐洲全面升級。

二、歐洲主權債務危機對世界經濟的影響

(一)危機對歐元區的影響

在歐元區并非只有希臘面臨龐大的債務和財政赤字的困境，西班牙、意大利、德國等國都面臨著類似的問題，見表1。

從目前來看，歐盟給予希臘巨額貸款的方便，短期內雖然使得希臘局勢趨于穩定，但是政府用主權信用的形式，用巨大規模的財政刺激辦法，即用更長的杠桿來解救危機，這樣的援助不會從根本上解決危機。作為歐元區第四大經濟體的西班牙約1.6萬億美元的經濟規模是希臘、葡萄牙和愛爾蘭經濟規模之和的兩倍。2009年西班牙GDP萎縮了3.6％，財政赤字激增至GDP的11.4％，一旦西班牙這樣的大國爆發主權信用危機，則可能拖累整個歐元區的實體經濟與金融市場。如果在接下來的一段時間內歐元區不采取徹底“財政”改革方案，整個歐洲經濟都會受到主權債務危機的拖累。

(二)減緩世界經濟的復蘇進程

歐洲部分國家出現的主權債務危機不僅僅是幾個歐元區國家的經濟問題和財政問題，債務危機往往具有傳染效應。受歐元區主權債務危機影響，金融市場和股票市場波動比較大。全球大宗商品價格出現暴跌行情，在期貨市場，作為全球經濟活力領先指標的銅價，連續增長了21個月后在2010年4月開始進入下跌的走勢；隨后出臺救助計劃，今年5月10日歐洲央行宣布7500億救助計劃帶來的利好僅僅持續一天，隨后又重新步入下跌甚至暴跌的軌道。5月11日，歐元對美元下跌0.7％，歐盟證券市場指數StoxxEurope600下跌1.2％，近一個月來，全球股市全線下挫，股市市值縮水約7萬億美元。投資者不僅擔心歐洲國家難以解決債務危機，甚至擔心美國就業市場的改善程度可能也不及預料，更擔心全球經濟是否真的會出現二次探底。目前，許多經濟體至今仍未退出次貸危機中推行的經濟刺激計劃，而歐盟甚至全球又再次陷入應對希臘等國家的主權債務危機之中，這使得全球經濟復蘇將會變得更加艱難，同時也加大了全球財政政策、貨幣政策退出的難。

(三)會對中國出口產生一定的沖擊，外匯儲備可能貶值

在經濟與金融全球化時代，任何一個開放經濟體都難以在一種區域性金融危機中完全置身事外。由于主權債務危機的影響，歐元區經濟增長前景變得更加暗淡，這無疑會給中國經濟造成負面沖擊。沖擊之一是歐元區國家可能實施更強硬的對外貿易政策。自2007年以來，歐盟成為我國最大的貿易伙伴。在經濟惡化的情況下，為尋找新的經濟增長點，歐元區政府可能會把重點轉移至對外貿易領域，首當其沖中國將成為歐元區國家實施貿易保護主義的對象。據統計，今年4月份，我國對歐出口的增速還維持在25％，但這種反應存在一定的滯后期，下半年反應可能會比較明顯。沖擊之二是中國外匯儲備多元化管理的難度增大。次貸危機爆發之后，中國外匯資產增持更多的是歐元資產，隨著歐洲主權信用危機爆發，歐元對日元與美元已經顯著貶值，并可能進一步貶值，這無疑加大了中國外匯儲備多元化管理的難度。

三、歐洲主權債務危機的形成機理

(一)分散財政與統一貨幣的制度性缺陷

本輪經濟衰退充分暴露出歐元區體系深層次的制度性缺陷，即在歐元區內部貨幣政策由歐洲央行統一行使，而財政政策卻由主權國家分而治之，這種分散的財政政策和統一貨幣政策之間的失衡導致成員國失去了熨平危機的宏觀經濟調控手段——貨幣政策。財政政策與貨幣政策是一個主權國家調節經濟運行的兩個最基本、最核心工具，只有二者松緊搭配才會有效地對經濟運行實施調節。由于歐元區實施統一貨幣政策，各國缺少了利率和匯率兩大工具的支持，為了走出由美國次貸危機所帶來的經濟衰退，成員國只能借助擴張性財政政策來刺激經濟復蘇。加之，這些國家的債券也會成為國際市場上的投機對象，結果造成希臘、愛爾蘭、西班牙等國家物價和工資迅速上漲，財政赤字不斷擴大，各國早已突破了《穩定與發展公約》規定的財政赤字不得超過本國GDP的3％，主權債務總額不得超過本國GDP60％的上限，已經完全脫離了經濟發展水平與國家還款能力，以至于投資者對政府債券的信任度降到了冰點，進而引發主權債務危機。

(二)歐元區各國經濟發展不均衡

歐元區一體化之后各國經濟結構存在很大差別，盡管都是歐元區國家，但各國的預算狀況千差萬別。各國經濟發展所處的不同階段也使財政政策難以有效協調，但為了建立更為龐大的組織，擁有27個成員國的歐盟極力拉攏那些希望加入進來但經濟狀況卻不容樂觀的國家。加人歐元區后，各國自身的優勢與劣勢逐步明顯地表現出來，例如希臘這樣的國家沒有資源優勢，沒有領先的創新優勢，而德國、法國這樣的大國就壟斷了對外出口，強勢國家與弱勢國家之間的矛盾越來越突出。以往在維護歐元與歐洲一體化的更高訴求下，經過歐洲政治精英的努力得以調和妥協，但全球金融危機的爆發，使得這些問題凸顯，外圍國與核心國之間的財政政策與貨幣政策存在著明顯的不相適應，歐元區無法滿足成員國不同的貨幣政策偏好，外圍國無法利用貨幣貶值快速形成對外盈余，也無法維持當前的財政赤字，使其陷入一種結構性的衰退，并且還面臨債務膨脹，外圍國與核心國差距越拉越大。同時，當經濟發展不平衡的時候還會造成搭便車行為的出現，希臘無節制的信貸最后需要德國這樣的大國來埋單，這種只靠成員國的相互救濟渠道單一且不持續，使得歐元區的救助機制極難建立，危機爆發之初并未及時得到解決，導致歐洲主權債務危機愈演愈烈。

(三)經濟結構單一，偷逃稅嚴重，稅收來源有限

希臘主權債務危機的發生原因很復雜，其中一個重要的原因就是希臘自身經濟發展狀況。希臘的經濟基礎比較薄弱，經濟結構單一，主要是以海運、旅游等外需型產業作為自己的支柱產業，而這些產業非常容易受外部因素的影響，在次貸危機的影響下，希臘海運市場急劇萎縮，航運業2009年的年收入下降了27.6％；旅游收入快速下滑，2009年赴希臘旅游的美國游客減少了24.2％，同時歐盟成員國進入希臘的游客也銳減了19.3％，來自兩地的旅游業收入分別減少16.2％和14％，這些支柱產業的萎縮直接導致了希臘財政收入銳減。在希臘，偷、逃稅現象十分嚴重，希臘政府在打擊偷逃稅方面一直不理想，據估計，希臘政府因偷逃稅行為每年損失的稅收至少相當于國內生產總值的4％，嚴重制約了稅收收入的增加。

(四)高福利，加之人口老齡化，財政支出負擔過重

希臘具有以高福利為特色的社會保障制度。希臘公務員的隊伍相當龐大，公共部門雇員工資的漲幅甚至超過了勞動生產率的增長速度，臃腫的公務員體系使得財政狀況每況愈下；希臘人口老齡化問題日益突出，國家的產業競爭力顯著削弱，而長期富裕的生活環境養成的高消費習慣無法自動作出調整，政治家為了選票必然通過政府舉債支出來維持高生活水平與社會福利，導致財政赤字不斷擴大、政府債務高居不下；希臘的失業率常年維持在10％左右，失業救濟便成了希臘非常沉重的負擔。希臘政府一直奉行無節制的赤字財政政策和高貿易赤字發展模式，對經濟造成嚴重透支。希臘加入歐元區后，享受到歐盟區帶來的諸多好處，其中最大優勢就是更容易獲得廉價的貸款，曾一度使希臘經濟快速增長，平均年增長達到4％，但是希臘政府沒有主動控制負債，遵守《穩定與增長公約》，而是一味地保持寬松的財政政策。在經濟上行時，高福利和高赤字可以維持，一旦經濟進入下行期，以債養債的做法便使希臘的主權信用風險逐步升級，最終演變成歐洲主權債務危機。

(五)刺激計劃不當，陷入“救市陷阱”，由金融危機演變成財政危機

希臘的債務危機還未平息，美國又出現了地方債務危機，據前洛杉磯市長理查德?賴爾登2010年5月在《華爾街日報》中聲稱，洛杉磯很有可能會在2014年宣布破產。希臘危機不過是冰山一角，由于其自身問題以及歐元區體制上的缺陷導致債務危機首先在希臘爆發，其實全球普遍存在著債務危機，究其根源主要是各國為了阻止美國金融危機的蔓延，紛紛采取經濟刺激計劃，從而扭曲了資源配置的結果，這是美國次貸危機的延續。金融危機第一階段是由于格林斯潘長期執行低利率政策，使得大量廉價資金競逐資產和資源，衍生出越來越大的證券資產泡沫和金融衍生品泡沫，最終資產泡沫無法維持，吞噬了華爾街金融大鱷；為了挽救金融體系，美聯儲印出更多鈔票，這種行為本質是將金融機構的債務危機轉移到政府身上，這是金融危機第二階段。2009年的大救市其實就是各國政府以債治債，借債投資，雖然全球的大救市使得經濟回暖，但是并未解決核心問題，最終政府規模巨大的財政刺激計劃和投資計劃，造成許多經濟體財政赤字攀升，同時政府的過分干預使得資源錯配的局面最終以債務危機的形式表現出來。可以說，各國出臺的系列救市計劃，造成資金錯配，由次貸危機、金融危機演變成財政危機，世界陷入“經濟刺激計劃的陷阱”。

四、歐洲主權債務危機對中國的警示

西方國家出現主權債務危機，是“以－赤字還赤字”，“以債養債”模式的必然，對中國來說也是重要警示。

(一)財政刺激計劃要在可控的范圍內，把握好財政赤字的“度”

目前我國的國家債務和財政赤字遠低于國際公認的風險臨界點，但也不能過于樂觀。首先，中國地方政府存在根深蒂固的“GDP考核觀”，這就使得一些地方政府盲目舉債搞發展，地方投融資平臺規模迅速增長，造成地方財政入不敷出；其次，政府本質上有主動負債的愿望和機會主義行為的沖動，往往會置社會監督于不顧，賭未來經濟繁榮的預期以保自己的政治周期；最后，當面臨經濟下行時，政府刺激計劃是十分必要的，但這也意味著政府財政負擔會加大，也可能造成通貨膨脹的壓力，以及對私人部門的擠出效應。此外，地方投融資平臺資金中80％來自銀行體系，一旦地方政府債務風險積聚，勢必會對銀行產生重大沖擊。所有這些對未來中國經濟肯定存在巨大的隱形風險，中國必須高度警惕地方政府的債務結構與實際債務負擔，做好債務測算和償債平衡工作。當條件成熟時，經濟刺激計劃應適時有序退出，如果當經濟已經過熱時才開始收緊，會被迫要求加大力度，政策效果也不佳，容易造成經濟的大起大落，注意量的積累引起的質的變化，把握好刺激計劃的“度”。

(二)與國際接軌，增加中國財政的透明度

財政透明度是一國制定宏觀政策的基礎。目前比較權威的是國際貨幣基金組織財政事務部在《財政透明度手冊》中所采納的由KopitsandCraig(1998)給出的定義：財政透明度指向公眾公布政府結構與職能、財政政策取向、公共部門賬目和財政籌劃。根據該定義，財政透明度的核心是要求以及時的、系統的方式對所有相關的財政信息(包括預算信息)的充分披露，包括用來編制預算的經濟假設、政府資產和負債、稅式支出以及對數據可靠性的建議。目前中國財政透明度整體較低，在預算內財政收支之外，存在規模龐大的預算外收支，并由此引出了各部門、各單位的“小金庫”；在政府的預算報告中缺乏詳盡的數量指標，人們難以對資金使用進行績效評估，在披露債務指標時數據不完全，沒有包含所有既有債務等等。隨著中國經濟日益融入全球化，透明度問題將越來越多地被關注，此次歐洲主權債務危機也告訴我們應該加強政府財政的透明度。中國應與國際接軌，加強與國際機構的溝通、協調，縮小與國際貨幣基金組織提出的《財政透明度良好行為準則》的差距。

(三)地方政府負債要與其收入匹配，決不能過度負債

地方政府之所以必須平衡預算不能負債運行，是因為他們手里是沒有印鈔機的。他們不可能像央行那樣憑空制造“信用”出來。而現在地方政府通過融資平臺事實上承擔的債務，將會成為未來的宏觀經濟風險的來源。除非是壓縮政府自身的開支，無論用何種方式彌補赤字，都有可能最終引發央行發行更多貨幣，這會讓本已嚴重的通貨膨脹形勢雪上加霜。

應該說，在預算法的嚴格規范之下，我國的各級地方政府本來并沒有出現大規模的赤字和負債運行情況。這原本是一個很好的經濟運行環境，但是經濟刺激計劃產生出來的大量地方政府負債，正在惡化這個環境。歐洲債務危機和美國加州財政破產危機殷鑒不遠，已經給我們敲響警鐘。現在歐洲央行和美國政府都是靠購買或幫助受困地區發行債券暫時渡過危機，要恢復它們的財政平衡和經濟活力還必須經歷漫長而痛苦的過程。地方政府必須嚴格控制自身的負債規模，必須依照預算法平衡預算。用融資平臺的方式避開法律的監管是短視行為，逞一時之快而增加長期經濟運行的系統性風險。

(四)做好轉方式、調結構大文章，由投資出口導向型向消費導向型轉變

希臘今天的局面警示中國過分地依賴出口拉動經濟是不可取的。在拉動經濟的三駕馬車中，出口一直是我國政府促進經濟發展的殺手锏，但是這種發展方式極易受到外部沖擊。雖然目前中國出口恢復較好，但是未來發達國家增長趨緩的風險將會顯現，在歐洲債務危機背景下，中國下半年出口回落是可以預見的。在未來的一段時間里，中國主要的出口國——歐美等發達國家低增長的情況還將持續，從長期來看，出口導向型模式是不可維持的，中國應盡快轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主。擴大內需是中國經濟結構性轉換的核心環節，消費是比出口、投資更好、更長效的拉動經濟增長的持續動力，倘若不主動轉向內需為主，在面臨危機時將處于被動的位置。在出口戰略上，將主要向歐美國家出口轉向亞洲新興國家、東盟、非洲國家的出口，出口產品也應全面轉型升級，單純初級產品、勞動密集型產品結構是不可持續的。

(五)土地財政不可持續，應拓展財源

在中國，地方政府長期以來奉行“土地財政”政策，以出售土地籌集財政資源，高房價所帶來的高額土地出讓金和高稅收已成為許多地方政府的財政支柱，正是這種依賴帶來了地方政府的短期行為，成為房價上漲的直接推手。房價的過度上漲造成房地產泡沫，當經濟下行時，順經濟周期會使房價大幅回落，地方政府的財政收入便會銳減，同時為了經濟的發展政府不得不大量舉債拉動投資，由此政府便會陷入一個惡性循環。因此，政府應拓展財源，改變依靠具有不穩定性和不可持續性的“土地財政”稅收模式。同時，房地產市場與整個金融體系關系緊密，必須高度重視房地產市場問題，謹防房價大起大落。抑制房價過快增長，不能忽視不產生實體經濟效益的“流動性再創造”問題，一個國家的發展重心應該是以發展實體經濟為主的健康模式，這樣才會增強抵御外部沖擊的能力。

(六)理清政府與市場的邊界

危機的出現，人們開始重新思考政府與市場的關系，開始懷疑市場的有效性。由于市場本身存在盲目性、自發性和滯后性等缺陷，人們認為只有政府才能修正市場失靈。尤其在后危機時期，有擴大政府能力、夸大監管作用的嫌疑。那種認為政府是全能政府，在危機中承擔無限責任的看法，是大錯特錯的。政府過度調控后果很嚴重，只能造成道德風險加劇。政府不是“萬能政府”，代替不了市場經濟自身運轉的高效率。在應對危機時期，強化政府的作用不是要政府取代市場的作用，更不是回到計劃經濟的老路，而是應矯正市場機制中那些不健康的成分，規范市場經濟秩序，禁止對公眾有害的市場行為，使市場經濟回到正確的發展軌道。主權債務危機的蔓延告誡各國政府應舍棄借助危機萌生的全能政府理念，嚴格厘清政府與市場的邊界，政府的真正職責應該是根據自己對信息的掌控能力和對規則的創造能力，為自由競爭理清適當的邊界，保證政府在適當、適度干預的前提下使市場效率實現最大化，又不至于積累過多的市場風險。

(七)正視地方債務風險，防患于未然

中國地方政府債務問題由來已久。現行體制下地方政府的事權與財權高度不對稱，地方政府長期面對資金缺口。在1994年分稅制改革后，國家稅收收入的大部分歸人中央財政，盡管中國現行的《預算法》等有關法律嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但事實上各級地方政府大都在不同程度上不顧自身償債能力擴大赤字，舉債度日或負債運行，且這些債務大多處于隱性狀態。

此次金融危機加重了地方政府債務危機。很多地方政府的負債額遠遠超過本級財政收入，面臨巨大風險。一些地方政府依托政府融資平臺等方式過度舉債已接近極限，地方政府性債務率已高達94％。

另外，從經濟走勢看，中國很可能步入加息周期，地方政府債務成本增大，房地產市場可能降溫從而令政府土地收入減少，而一旦來自土地的資金鏈斷裂，財政資金又有限，沉重的地方政府債務不得不由中央政府承擔。地方政府留給銀行大量的呆壞賬靠中央政府來核銷，宏觀經濟將可能有“硬著陸”的風險。

國家必須迅速采取行動，對全國整體財政及債務狀況作全面清查和評估，摸查地方債務的規模、來源和性質，做好各級債務的測算和償債平衡工作，進行債務規模限額管理和風險預警，從財政和金融兩方面切實防范償債違約風險。

(八)政府宏觀調控有局限性，謹防凱恩斯陷阱

凱恩斯學派從價格粘性的角度找到了政府干預經濟的理由，認為宏觀經濟政策具有合理性。金融危機的爆發，激發了各國對凱恩斯需求管理的狂潮，各國政府采取“無節制”凱恩斯加上貨幣主義的刺激計劃，這在短期也許是正確的，但從長期來看，被喻為“看不見的手”的市場機制，才是自動調配資源使其得到最優化的有效方式。根據科斯定理，在不考慮交易費用的情況下，只要私有產權界定清楚，各方可以通過市場自由交易達到最優結果。㈣政府宏觀調控就是在經濟發生波動時采取反周期政策來減少波動，使經濟更加平穩，但是在很多場合下非但沒有使經濟平穩發展，反而加大了經濟周期波動的幅度。無論是此前的次貸危機，還是這次的主權債務危機，充分驗證了政府過多地干預經濟總是弊大于利的。為了避免問題的惡化，應謹防凱恩斯陷阱，真正認識市場，讓市場來糾正資源錯配。無論何時，政府不能代替市場的作用，市場力量才是經濟發展的持續動力。愈演愈烈的主權債務風險讓我們重新思考反危機機制，也需要我國重新評價“凱恩斯主義”的成本，“赤字財政”不宜長期化，“赤字財政”作為市場失靈時政府對市場的補救，只能作為啟動力量使用，以期由政府投資帶動民間投資，恢復市場活力。但如果超過啟動力量的定位，變成政府代替市場，則可能帶來更大的風險。

(九)誰來拯救拯救者是個值得深思的問題

希臘請求IMF援助后，德國提出了苛刻條件，希臘須在3年內消減赤字才可獲得450億歐元貸款。事實上，希臘的救助計劃影射出了“誰來拯救拯救者”的市場詰問。市場失靈需要政府拯救，但政府拯救不當可能引發政府失靈。為了應對次貸危機，全球卷入拯救浪潮，紛紛采取刺激計劃，結果造成各國巨額的財政負擔，從而引發主權債務危機。一國政府拯救了本國經濟，卻需要他國政府拯救自己，陷入了拯救者他救的無解的惡性循環中，而這背后的代價是阻礙全球的經濟增長。從金融危機的歷史看，政府出面承擔“最后貸款人”的角色無疑是解決危機的根本之道，但易引起道德風險，且政府在拯救經濟過程中應控制規模、時機和力度，舍棄全能政府的理念，遵守金融監管規則，惟有如此才能真正實現陷入危機的拯救者自救。