經濟含義及對我國的啟發

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股權溢價是金融經濟學和資產定價理論近二十年來的一個熱門話題。經典的資產定價理論——以消費為基礎的資本資產定價模型（CCAPM）——假設代表性投資者追求期望效用最大化，投資者跨期轉移消費的邊際效用權衡能對每一種風險資產進行均衡定價。如果代表性投資者的效用函數為常相對風險規避系數（CRRA）效用函數，那么風險資產的溢價可以由消費增長率的波動率與相對風險規避系數的乘積來進行預測（Cochrane，2005）。但是，Mehra和Prescott（1985）對美國1889—1978年的歷史數據進行分析后發現股票的平均年收益率為6.98%，而同期無風險證券（國庫券）的年平均收益率卻只有0.8%，股票的超額報酬達到6.18%。

盡管有大量的理論和實證文獻對股權溢價之謎進行了研究，但很少有人關注股權溢價之謎對資源配置、經濟福利和經濟政策的影響（Grant和Quiggin，2004）。股權溢價之謎對實體經濟而言具有至關重要的意義，因為股權溢價之謎代表我們不知道人們為何如此特別“厭惡”股票風險，正如Atkeson和Phelna（1994）所言，如果不了解這一問題的答案，我們將永遠不知道人們為了預測經濟增長需要花多大的成本。股權溢價意味著系統風險的價格比有效市場上以理性、最優化為基礎模型的預測值要高得多，因此經濟波動的福利成本也比標準的CCAPM所預測的數值大得多（Campell和Cochrane，1995）。股權溢價之謎在資源配置、經濟福利、政策影響和投資決策等方面都具有重要的經濟含義。

1.股權溢價之謎與資源配置

股權溢價之謎對資源配置的影響主要體現在三個方面：風險的經濟成本過高、個體投資決策會發生改變和公司決策的短視主義盛行。股權溢價之謎意味著股本的風險報酬較高，因此，如果資產價格反映的是代表性投資者的偏好，那么系統風險的經濟成本也就相應較高，經濟波動就會導致較大的福利損失，系統風險的降低有助于增加社會福利（Campell和Cochrane，1995），Atkeson和Phelan（1994）。如果債券的實際利率為1％，股票的預期收益為7％，那么存在6％的股權溢價，此時的股票價值只有零風險投資組合（預期收益率仍然為7％）價值的1/4。由于股票價值來源于公司將來的利潤，因此公司利潤所對應的風險成本為公司總價值的3/4（Grant和Quiggin，2005）。

股權溢價之謎對個體投資決策也有著重要影響，股權溢價的存在意味著股票的長期收益高于債券的收益，那么投資者將投資在債券或其他資產上的財富轉而投資到股票市場上，可以在承擔較小或無風險的情況下獲得較高的收益。Glassman和Hassett（1999）指出，如果能修正投資者關于股權溢價的認識，可以將更多的投資吸引到股票市場上，那么這可以使股票的市值翻4倍，使DowJones指數從9000點漲到36000點。

另外，股權溢價之謎的存在容易導致公司決策的短視主義（short-termism）盛行。股權溢價越大表明市場的風險價格越高，企業在項目投資決策分析中所用到的“回收期”越短，就越注重企業在短期內的投資收益。企業將趨于注重短期內的表現，從而在一定程度上影響企業的長期發展，甚而影響整個國民經濟的長遠健康發展。

2.股權溢價之謎與經濟福利

股權溢價之謎對作為基礎福利事業的社會保險具有重要影響。由于人口增長和老齡化，社保基金同社會保險的資金需求缺口在不斷增大，為解決這個問題，不外乎兩種方法：一種是提高養老保險的稅率，另外一種是提高社會保險基金的收益。從國外的經驗看，克林頓政府建議的社保基金分散化投資和布什政府允許個人開立賬戶自主投資作為社保貢獻（contribution）的一部分都是為提高社保基金收益所采取的政策措施。對（部分）資產投資于股票的養老基金而言，股權溢價就顯得尤其重要。根據養老基金繳納計劃的規定，個體儲蓄者在退休時獲得“一筆資金”，她通常會將這筆資金（所有或一部分）投資到年金上去。“這筆資金”的股票部分對股票的平均收益極其敏感。例如，就美國而言，假設年=6.7%（股票年平均收益），0時刻100美元投資在三十年后增值為100（1.067）=700美元，如果平均股票收益低一個標準差（即年=4.7%），那么100美元的初始投資在30年后只能增值到400美元。這些都是實際收益，因此更高的股票收益使財富增值到7倍，而更低的收益只能使財富增值到4倍。需要強調的是，Grant和Quiggin所說的益處并不在于股票高的期望收益（雖然股權溢價確實意味著較高的收益），更重要的是在遞減的絕對風險厭惡下，能夠提高期望福利（Grant和Quiggin，2002）。

另外，社保基金作為公共資產投資還會帶來綜合的福利效益。如果股權溢價和無風險利率之謎源于資本市場的不完全性，那么賣出債券并購入股票可能會有提高債券收益和降低股票收益的效果：以賣出債券的方式來增加對股票的消費融資，將會提高股票對于債券的相對價格，從而降低股權溢價（Grant和Quiggin，2002）。這也就意味著風險的經濟成本，企業的投資行為等各方面都會受到影響，社會經濟福利趨于增加。

3.股權溢價之謎與公共及私人投資

無論對公共部門還是私人而言，投資可行性分析的一個至關重要的部分就是到底應該用什么樣的利率進行折現，而這在歷史上曾經一度引起爭論。在包括有效金融市場在內的標準CCAPM假設下，Arrow和Lind（1970）認為，由于公共部門有能力將風險分散化，公共項目的最優折現率應該接近于無風險利率，而Hirshleifer（1964）認為，用無風險利率進行折現將會錯誤地將私人投資放在比公共投資更優的位置上。Grant和Quiggin(2003)則在一定的假設下進行了折中。

對公司而言，計算權益資本成本的關鍵工具是股權溢價（用公司的β進行調整）的前瞻性度量指標。英國和美國歷史上的股權溢價每年高達7%（算術平均），β的值為1，平均實際年利率為3%（比方說），這就導致了公司權益資本的（實際）成本為每年10%。這可能是公司決策的最低預期資本回收率（hurdlerate）（即投資項目的內部收益率每年必須高于10％）。但是，如果前瞻的股票收益低于10%，那么公司很明顯會降低這一最低預期資本回收率，否則增值型投資項目可能被否決。如果CCAPM成立，公共項目的適當折現率應大致等于無風險利率，并且等于具有相似風險特征的私人項目的折現率。但股權溢價本身就意味著CCAPM并不成立（Grant和Quiggin，2005）。

第一，從資源配置角度來看，股權溢價之謎意味著系統風險的經濟成本很高，經濟波動或經濟衰退將會導致社會經濟福利的巨大損失。從這個角度來看，保持宏觀經濟的穩定運行就顯得非常重要。就當前而言，如何避免股市的大起大落、如何實現股市的平穩運行就成為了政府決策的重中之重。

第二，股權溢價之謎在一定程度上會導致企業投資的短視主義，這對國民經濟長期穩定的發展有一定的影響，也可能導致國民經濟整體福利水平的下降。因此，如何安排適當的制度或經濟政策來引導企業的投資行為，保證國民經濟的持續穩定發展就變得十分有意義。

第三，股權溢價之謎對中國的社保基金管理具有重要啟示。由于中國社保機制建立時間短、底子薄，面臨資金缺口大、水平低的問題，提高社保基金收益水平以緩解這方面的問題變得非常有現實意義。從股權溢價之謎的上述分析可以看出，在承擔較小風險的情況下將部分社保基金分散投資到股市無疑能提高社保基金的收益率。另外，作為公共資產的社保基金進入股市還能帶來一些綜合的福利效益：降低股權溢價（自然也就降低風險的經濟成本，改善投資短視主義等），提高福利水平。此外，股權溢價的高低對社保基金在債券和權益資產上配置比例的影響也很大。