股票市場金融學解釋研究

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1．有效市場假說概述

追溯早期研究，學者Gibson(1889)曾提出市場效率的基本思想:認為市場效率是指價格可以反映所有信息，當期不能預測未來價格①，1970年EugeneFama系統地提出了有效市場假設理論(EfficientMarketHypothesis)。Fama認為市場有三種形式:弱式有效、半強式有效和強式有效②。弱有效市場是指目前證券的價格充分反映了影響價格變動的歷史信息;半強有效市場是指目前證券的價格不僅反映了影響價格變動的歷史信息，且反映了與證券價格有關的所有公開信息。強有效市場是指目前證券的價格不僅反映了與證券相關的歷史的、公開的信息，而且反映了尚未公開的內幕信息③。

2．行為金融學的發展及其理論

隨著經濟的蓬勃發展，以理性人假設和有效市場假說為前提的標準，金融學無法解釋金融市場上的大量異象，而行為金融學從投資者個體行為以及產生這種行為的心理動因來解釋、研究和預測金融市場的發展，指出投資者在對不確定性問題進行判斷時存在認知偏差與偏好，使其無法作出利潤最大化的理性選擇，并對市場產生偏差估計。行為金融理論的基本觀點可以歸納為:投資者不是完全理性的;投資者不是同質的;投資者不是風險厭惡型的而是損失厭惡型的;投資者的風險態度是不一致的、分類的、變化的;市場存在非有效性④。

3．國內股票市場異象及其行為金融學解釋

3．1市場收益與價格的異象與分析日歷效應

日歷效應是一種泛稱，包括周一效應、星期效應、月份效應等。日歷效應最早由FredC．Kelly(1930)發現，他首次提出紐約股票市場出現周一收益率異常偏低的現象。中國股票市場日歷效應的研究始于90年代，張仁良等(1997)通過對香港股市進行數據分析，發現香港股市小盤股1月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應更加明顯④。朱寶憲等(2002)對1995至1997年間深滬兩市286只股票的周均收益率進行檢驗，數據表明支持“一月效應”的說法，但因春節的緣故，被推遲到了2月或3月⑥。此種證券市場異象，從行為金融學的角度來分析，是由于投資者思想中的心理分隔，即依據特定事件的表面特征將其劃分入不同的思想層次內。例如周一效應，由于投資者將一周分為七個代表不用意義的日期，星期一作為一周的開始，其代表意義可能是積極且振奮的，或壓抑且忙碌的，此類情緒高低起伏的變化，會影響投資者的交易決策。處置效應處置效應是指投資者在處置股票時，具有賣出賺錢的股票、繼續持有賠錢的股票的傾向，這表明當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者⑦。深交所綜合研究所作的《我國股市投資者的處置效應》顯示，我國股市投資者有“出贏保虧”傾向。報告指出，賣盈比例/賣虧比例和持股時間檢驗都表明，我國股市確實存在處置效應。對于處置效應的產生，從行為金融學角度分析，主要有以下兩點:首先基于“后悔理論”，投資者為了避免或拖延后悔情緒出現，會繼續持有下跌的股票，以延遲面對資金遭受損失所帶來的后悔情緒，主觀忽視繼續持有股票會導致更大損失的可能性;投資者及時賣出上漲的股票是為了避免后期股價可能降低所導致的后悔感，而刻意忽視股價上漲擴大盈利的可能性。其次是出于“自我辯解”，手持虧損的股票若立刻拋售則意味著投資者之前的投資決策是錯誤的，投資者出于自我辯解的心理，會認為“損失只是暫時的”，從而繼續持有虧損股票形成處置效應現象。

3．2市場交易量及股價波動的異象與分析

中國股市近年來股價非理性的異常波動促使股票收益率分布出現尖峰、厚尾的現象，這與有效市場假說所假定的正態分布有較大區別。從以下三個數據可見一斑:首先是市盈率，自中國滬深兩市建立以來，中國證券市場的市盈率普遍高于同期其它地區市場水平。2007年市盈率超過50%，而同期香港為10%—20%，紐約證券市場為15%—20%;其次是換手率，紐約、日本、香港股票市場年換手率在60%、30%、65%左右，而我國股票市場的年換手率在400%－600%之間，遠高于其他市場;最后是股價波動率，我國的證券市場的波動異常體現在振幅的劇烈、漲跌幅過大⑧。噪聲交易在股票市場中，噪聲是與信息相對的概念。就股市噪聲根源而言，信息不對稱、投資者非理性、以及投資者結構缺陷等因素都有可能導致投資者出現噪聲交易行為而產生噪聲⑨。我國證券市場歷史較短，相比于歐美證券市場而言較為不成熟，且作為一個新興的資本市場，我國的普通股民由于實力弱小、經驗較少，多從市場價格的變動中進行信息的判斷，而由此得到的信息相當大一部分是“噪聲”，因此我國股票市場噪聲交易行為普遍，易造成股市交易量較大波動⑩。股價異動近年來我國的股票價格波動頻繁，且與公司自身的價值聯系性很小，存在過度投機特征，對于證券市場中的價格泡沫和股價異常波動。以上幾類現象從行為金融學角度來講，說明投資者存在羊群效應、過度自信及自我歸因偏差等心理因素。羊群效應，也可稱為從眾、跟風行為的連鎖反應，造成羊群效應的本土原因很多。首先，證券市場信息披露機制所帶來的信息不對稱問題，使個人投資者所能利用的有效信息不足，更傾向于選擇模仿、跟風式決策。其次，中國證券市場中，較多個人投資者專業知識匱乏，決策呈現隨機性。最后，中國眾多證券公司和股評機構為了牟利利用各種媒體進行薦股、析股，投資者易被引導作出非理性決策。三個因素的綜合作用，極易造成羊群效應。而“過度自信”的投資心理，易導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性，“自我歸因偏差”則使他們低估關于股票價值的公開信息，隨著公開信息最終戰勝行為偏差，對公開信息的反應不足和對個人信息的過度反應，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。

3．3國內股票市場特殊的異象與分析

典型政策市政策市，是指利用政策來影響股指的漲跌，政策的操作和影響對象很明確，就是股票指數。中國股市是一個典型的政策市，大多數投資者在長期影響下形成了“政策情結”，也相信股市的大幅波動是政府導向的結果。金曉斌等(2000)的統計數據分析表明:1992－2000年初政策性事件是造成股市異常波動的首要因素，占總影響的46%，1992－2000年初滬市的52次異常波動中，由政策性因素引起的一共有30次，約占60%瑏瑡。板塊效應股票板塊指的是由某些股票組成的小集團，這些股票因為有某一共同特征而被人為地歸為一類，而這一特征則成為媒體或某些利益集團炒作的題材。例如2002年和2005年，被大肆炒作的“績優板塊”和“重組板塊”。以上兩種情況，從行為金融學的角度分析，首先則是因為市場上存在兩種類型的交易者，即噪聲交易者和知情交易者。前者容易產生如前所述的羊群行為，并且容易受到信息的影響而反應多度;而后者則根據價值進行投資，因為能夠分析有利信息，他們關于政策和板塊對股價的影響有更好的理解與應用，在知情交易者通過理性決策選定某股票時，再利用噪聲交易者易從眾、跟風的特質，極易促使某板塊的股價波動，也極易通過煽動，使政策迅速反應到股價之上。

4．結論

從本文列舉的諸多證券異象看來，此類現象均明顯地違背了標準金融學的有效市場假說理論，從而反應出我國證券市場是缺乏效率的，而本文基于行為金融學的視角將標準金融學所不能解釋的異?，F象通過行為金融學進行了分析，也不難發現此類異象存在的理與據，同時也為投資者在執行交易決策時提供了新的分析思路。

作者：尹承工作單位：四川大學經濟學院