后危機時代金融衍生品監管探析

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一、監管理念的更新

（一）自律性與政府監管并重的監管模式

自律監管制度的基本意義是指行業內從業人員共同制定規則來約束自身行為并實現行業內部自我監管、保護自身利益和維護本行業的發展。自律性監管需具備三個要素：首先，市場參與者制定自律規則；其次，自律組織不受政府財政的控制；再次，自律監管的動機來自于市場參與者的共同利益。由此可見，金融衍生品自律制度是在充分了解市場因素的基礎上發展起來的，它代表了相當一部分市場參與者的意愿，具有相對的經濟獨立性，避免了政府的非理性的市場干預。在次貸危機爆發后，自律制度仍然被主要的經濟國家法律所認可。這是由于其與生俱來的獨特性優勢所決定的。第一，自律制度有較強的道德約束。由于法律的滯后性的限制，衍生品監管總是落后于其創新。自律監管能及時根據市場的變化而推出新的規范并利用市場道德來維系市場的正常運轉，彌補了法律的不足。不可否認的是，道德、輿論的壓力有些時候可以達到政府監管不能達到了良好結果。第二，自律監管比政府監管更敏感。與政府監管不同，自律性監管的倡導者本身就是市場參與者，這使得監管規范的制定和執行更加高效，便于參與者理解接受市場規則。第三，自律性監管具有很強的靈活性。這就使得其具有預警、緩和甚至化解潛在危機的能力。第四，自律監管具有專業性。與政府監管相比，自律監管是由專業市場人士來進行監管，其目的性強和可操作性強。第五，較少的監管成本。由于自律監管的發起人往往是市場參與者本身，因此，存在減少監管成本的動機。此外，自律監管也不受程序上的諸多約束，比政府的監管制定更加高效。當然，自律制度并不比監管制度完美。它并沒有使市場有效的避免危機，存在以下三方面的缺陷：第一，存在行業內的監管不公平現象。部分自律組織的倡導者可能會對其他市場參與者形成自然壟斷，阻礙市場的良性競爭機制的發展;第二，存在利益沖突使監管失效。監管的目的是為了行業的整體利益的提升。然而，監管的費用會給自律組織帶來大量費用，很難保證市場參與者能具有共同的利益目標而自愿承擔監管的費用;第三，監管范圍的不全面。對組織的人員或機構沒有約束力，不具備法律的強制力。

（二）安全價值的回歸

隨著金融自由化和信息化的加劇，金融衍生品的監管理念也由安全優先轉變成了效率優先。然而，此次金融危機提醒人們效率優先的前提應該是安全優先。安全優先的監管理念其實早就有提出，但是缺少有效的執行。例如，英國《2000年金融服務和市場法》規定“監管的首要目標是保證對消費者與投資者適度的安全保護。”對于創新速度越來越快、與經濟實體越來越脫離的金融衍生品市場應當限制其種類的發展速度。鼓勵投資者回歸與經濟實體聯系緊密的衍生品市場，例如利率期貨、股指期貨等。

二、監管內容的重構

（一）提高場外衍生品市場的透明度

金融危機后，國際社會紛紛尋找對策來變革金融監管體系，也陸續了一些改革的對策和建議。從金融危機后各國的應對措施和監管改革的對策可以看出，金融衍生品監管的重點還是集中在場外衍生品的監管問題。然而，推行場外衍生品市場的透明度并不是一件容易的事。國際證監會組織(IOSCO)在次貸危機后就強制其常務委員會在結構性金融產品的二級市場體系審視報告。這次體系審視的重點是金融產品市場的本身特性、市場參與者和現有制度潛在的優缺點。國際證監會常務委員會在幾個不同司法管轄區通過不同的渠道收集了許多關于金融產業頗有價值的信息。報告指出市場參與者對于場外衍生品的透明度因其立場的不同而產生了很大分歧。一般來說，買方市場對于加強衍生品市場透明度持肯定態度。他們認為更強的市場透明度可以改善其對市場產品的評估、更好的發現產品的價值、以及對產品流動性有理性的把握。與其相反，賣方認為對于該問題表示了十分擔憂。其中他們認為最令人擔心的是衍生品非標準化的、復雜的內在屬性是很難讓人們確定其價值，一味的規定其價值和公布其市場運營的細節很可能引起市場的劇烈波動、使得投資者喪失市場信心、造成對未來低迷的市場預期。無可否認市場透明度的提高會帶來一些負面的影響。但是，長遠來看加強衍生品市場的透明度是利大于弊的。衍生品市場透明度的提高有利于建立更加健全的市場規則、理性的市場體系、良好的市場效率。

（二）加強投資者保護

隨著金融工程的不斷發展，金融衍生品變得越來越復雜，投資者對金融工具的認識越來越難，投資者和衍生工具發行人、中介機構之間信息不對稱的矛盾越來越突出。因此，后危機時代各國最新監管立法都進一步加強保護金融衍生品市場投資者的利益

（三）加強國際監管合作

在金融全球化的今天，“如果不加強全球證券市場監管者間的監管合作和信息共享，全球建議的許多監管改革舉措，對于完成設計的任務，將被證明是無效的。”這當然也適用于信用評級的監管。因此，加強國際監管合作和協調已經逐漸成為全球主要國家的共識。因為監管套利的趨勢將會影響各國金融政策的制定，帶來監管標準的下降，給國際金融市場帶來巨大風險。作為目前證券監管國際合作與協調的最為重要的國際組織，IOSCO一直在這方面發揮著重要作用，其的原則和規范被各國監管機構普遍視為當前全球信用評級機構監管最重要的國際標準。

作者:周瑩 單位:陜西中醫藥大學