論東南亞金融危機經驗教訓

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自去年以來的東亞金融風暴，給亞洲和其他地區的經濟造成了巨大的沖擊，韓、泰、馬、印尼等國經濟損失近6000億美元，這些國家按美元計算的人均收入水平一下倒退10多年。

東南亞金融風暴的導火線是銀行不良貸款比例太高，儲蓄者對銀行體系和本國貨幣的幣值喪失了信心，因而給國際金融炒家提供了狙擊本國貨幣的機會。國際炒家先向銀行借入當地貨幣，然后拿到外匯市場上去拋售。政府為了維系匯率的穩定，拿出國內的外匯儲備去托市，但國內儲蓄者見到國內貨幣受到狙擊，信心隨之崩潰，也爭相拋售本國貨幣，改持外幣以保值，外匯市場出現墻倒眾人推的局面。為了維系脆弱的匯率，數百億美元的國家外匯儲備幾日之內即耗盡，等外匯儲備用盡，中央銀行再也無力去托市，外匯市場出現崩盤，短短幾個月，幣值貶低百分之五十，甚至百分之八十。這些國家短期外債又太多，為了還債，只好接受苛刻的條件，向國際貨幣基金等國際金融機構借款，喪失了按國內情況制定經濟政策的自主權。

由于我國金融市場還未開放，人民幣不能隨意自由買賣，外匯儲備豐富，外債也少，是少數幾個不受這場金融風暴直接沖擊的東亞國家。人民幣幣值的穩定，使東亞國家的貨幣免于新一輪的競相貶值，對于世界金融體系的穩定以及東亞國家早日走出這場危機，做出了積極的貢獻。

目前我國經濟的總體發展水平還低，為了更好地利用外國的資金、技術，加速我國經濟的發展，開放國內金融市場，加入國際金融、外貿體系是必然要走的道路。但是，我國目前的金融體系還很脆弱，銀行不良債務的比例偏高，為了避免金融風暴將來在我國發生，我們應該分析清楚東亞國家銀行不良債務偏高的原因，及早采取防范措施，將危機消除于未發之時。

東亞國家銀行不良債務偏高的第一個導因是泡沫經濟的破滅。泡沫經濟又可分為房地產泡沫和股市泡沫。

房地產泡沫在東亞國家和地區上從日本、韓國，下到泰國、馬來西亞、印尼，幾乎是無一幸免。這種現象的產生既有經濟規律的內在原因，也有人為政策的外在原因。東亞國家和地區，總的情況是人多地少，土地資源相對稀缺，和人少地多的國家和地區相比，在同樣的發展水平下，東亞的土地價格將會相對的高。但造成房地產泡沫更關鍵的因素是，在經濟發展的過程中，隨著社會總需求的增長，供給彈性越小的要素的價格會增長得越快，在所有生產要素中，土地的供給彈性最小，因此，價格的上漲也會最大。尤其，在東亞的國家，其經濟活動經常集中于像日本的東京、大阪、韓國的漢城、泰國的曼谷、菲律賓的馬尼拉等大城市，這更加限制了土地的供給彈性。由于在經濟增長的過程中，大家預期土地的價格會快速上漲，為了賺取土地價格上漲的資本所得，許多人將大量資金投入到房地產業，因此更加速了房地產價格的飆升。當大家看到房地產價格只漲不跌，就大膽以購買到的房地產為抵押向銀行借款來進行房地產投資。因為房地產是不動產，容易查封、保管和變賣，而且，房地產的價格只漲不跌，銀行以為房地產抵押貸款萬無一失，所以不少銀行發放過量的房地產貸款。但不幸的是，當經濟發展的速度因各種原因而放慢時，價格跌得最慘的也將是供給彈性最小的土地和房地產業，而房地產投資者看到房地產價格下跌，為了保護投資利益，競相拋售，使房地產價格直線下落，泡沫隨之破裂，原來萬無一失的房地產抵押貸款也就成了不良的呆帳、壞帳。

東亞國家銀行不良貸款比例偏高的第二個原因是股票市場泡沫經濟的破滅。股票市場泡沫產生的機制和房地產泡沫相似。在短期內，股票的供給彈性有限，當經濟處于上升期時，大家看到股票價格普遍上升，為了賺取價格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，推動了股市的狂飆，股票價格遠遠偏離了股票分紅所能支撐的水平。涌向股市的資金中有不少是以股票為抵押的銀行貸款。和房地產市場一樣，當經濟發展減緩時，股市泡沫隨即破滅，以股票為抵押的銀行貸款也就變成了不良貸款。

東南亞國家銀行不良貸款比例偏高的另一類重要原因是銀行將可貸資金投向效益低的行業和企業。許多以高額銀行貸款建立起來的項目，建成后利潤低無法付息還本，銀行貸出去的錢逐漸變成呆帳、壞帳。這樣金融機構可貸資金開始減少，銀行資金緊縮，利率提高，還不起銀行貸款的企業增加，可貸資金進一步減少，利率進一步提高，金融機構的不良資產便迅速膨脹起來。一方面，這種膨脹一旦到了儲蓄者對某一家銀行失去信心，該銀行就會出現擠提而崩潰。而一、二家銀行的崩潰經常會產生多米諾骨牌效應，使許多家銀行同時發生擠提，從而爆發金融危機。另一方面，如果經濟中已存在房地產泡沫和股市泡沫，銀行可貸資金減少，利率上升，投資和消費需求下降，經濟增長減緩，也可能導致前面論述的泡沫經濟的破裂而引發金融危機。

以銀行貸款來支撐低效益行業的擴張又可分成兩類情況。一是，國家的產業政策好高騖遠，不顧國內經濟發展水平的實際狀況，盲目追求資本密集、技術密集型產業的發展。在東亞地區，即使是發展最快速的四小龍，國內資金的擁有量和發達國家相比，還是處于相對稀缺的階段，由市場決定的利率水平相對較高，不具有發展資本密集型的重工、重化及高新技術產業的條件。為了支持這類型產業的擴張，政府以人為方式壓低銀行利率，并指令銀行貸款支持這類型項目。由于資本密集和技術密集型產業的資本規模一般很大，單靠國內自有資金尚不足以支撐這類型產業的大規模擴張，因此它們便大量向國外舉債。但資本密集、技術密集型的項目到底不是資金相對稀缺的東亞國家的比較優勢之所在，在政府的支持下，這類型產業可以建起來，但和發達國家相比生產成本較高，只有以虧本的方式才能把產品賣出去。導致投資于這類型項目的企業無力還本付息，國內外的銀行貸款變成呆帳、壞帳。

在上述類型的問題中，韓國是一個典型的例子。韓國在70年代以前的發展，以充分利用國內比較優勢的勞動密集型產業為主，經濟發展取得了很大的成功。70年代以后開始以政府政策扶持少數幾家大型企業集團發展重工、重化、汽車和微電子產業。但建起來的產業資金利潤率極低，不僅難于還本付息，有時企業連維持生產所需的流動資金都成問題。為了解決燃眉之急，這些企業就以建設新項目為借口，去向銀行借款，用借來的錢去維持已建項目的運轉。國內銀行借不到錢，就向國外銀行借。開始時，外債少，信用等級高，而且，經濟處于擴張期，借款容易。企業集團以債養債，規模越來越大，負債率也越來越高，30家主要企業集團的平均負債率為350％，有些競達1200％，而資金利潤率卻越來越低，達不到0.5％。當外債高到一定比例，外國銀行和投資者看到韓國企業利潤率低，對還本付息失去了信心，不再給予新的信貸，并開始回收資金。大型企業集團立即陷于岌岌可危的狀況，開始有一、二家維持不住而倒閉，這影響到投資者對大型企業集團和韓國經濟的信心，進而韓國的匯市、股市、房地產市場出現恐慌，在經濟擴張期形成的泡沫破裂，外匯和金融市場雙雙出現危機。存在于韓國大企業集團的問題在相當程度上也存在于馬來西亞、印度尼西亞等東南亞國家。

以銀行貸款來支撐國內產業擴張而效益低下的另一類情況是國際資金大量流入，融資容易，投資的產業雖大體還和國內的比較優勢相符，但投資時未經細致的市場分析和已建和在建生產能力的調研，生產能力擴張太快，超過國內外市場能夠吸收的規模，導致建成的項目開工不足，投資效益低。80年代中期以后，日本經濟出現低增長，銀行利率低，不少日本銀行和企業將資金投向東南亞，推動了東南亞經濟的繁榮，在90年代初期，整個國際資本看好東亞經濟，大量國際私人資本流入東亞地區，1995年日本給中國內地、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、臺灣、泰國等地的融資余額為1090億美元，英、德、法、荷、比等歐洲國家銀行的貸款余額則為870億美元，1996年日本給東亞的放款余額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。這些大量涌入的資金有一部分流向股市和房地產市場，導致股市和房地產市場的過渡興旺，另有一大部分流向出口產業，90年代初期亞洲各國出口增長很快，而從1996年下半年起出口增長率普遍下降。1995年上半年，泰國出口增長23％，1996年上半年只增長5.8％，1997年以來出口增長為零；新加坡從1996年的28.2％降到1997年的10.4％，馬來西亞從26.8%降到11.6%。外貿出口增長率下降的一個后果是，許多新增的生產能力大量閑置，投資效益低，企業信用和還債能力下降。另一個后果是外貿逆差增加，危及外匯儲備的安全。

在導致金融風暴的兩類原因中，泡沫經濟和投資失策有內在的聯系。當經濟增長快時，房地產和股市容易出現過熱，但只要發展的行業有競爭力，企業的效益高，自有資金的積累快，對外債的依賴程度就低，經濟增長率容易維持，股市和房地產泡沫破裂的可能性也會相對小。比較臺灣省和韓國的發展模式和經驗最能說明這點。同為亞洲四小龍之一，臺灣省和韓國從60年代以來的平均年增長率差不多，在70年代以前，臺灣省和韓國的發展同樣以勞動密集型產業為主，70年代以后，發展模式開始分道揚鑣。韓國政府大力發展資本密集的大型產業，臺灣省雖隨著資本和技術的積累而產業不斷升級，但仍以資本和技術密集程度不如韓國的中、小型企業為主。以汽車產業為例，韓國生產和出口的是整車，臺灣省生產和出口的是零部件，以計算機產業為例，韓國生產的是芯片，臺灣省生產的是鼠標、鍵盤、計算機母板、顯示器、沒有品牌或替名牌廠家組裝的個人計算機、手提計算機等。但韓國生產的整車和芯片無法和歐、美、日本的同類產品競爭，必須以低于成本的價格才能出口，而臺灣出口的汽車零部件和計算機產品則獲利甚豐。臺灣省由于發展的產業利潤率高，企業資金雄厚，經濟內部的資本積累快速，新投資項目的規模一般不超過島內資本市場所能動員的資金規模，因此，外債很少。其實，臺灣省經濟也已有泡沫的跡象，根據美林證券臺灣分公司的研究，臺灣省40％的銀行貸款用于房地產投資，這個比例和發生金融危機的東南亞國家不相上下。但臺灣省發展的行業競爭力強，企業利潤率高，經濟和出口仍維持適度增長，房地產和股市泡沫并未受東亞金融風暴的影響而破滅。即使臺灣省將來像日本經濟增長那樣由80年代中期前的縮小和發達國家技術差距的高速期，轉向80年代中期后技術成熟的慢速期，房地產和股市泡沫破裂，但因為臺灣省外債少，外匯和金融市場也可能像日本一樣可以維持住一段相當長的時間，而不是像泰國、馬來西亞、印尼那樣，立即發生大崩潰。

從東亞的這場金融風暴中，我們可以吸取如下幾點經驗教訓：

1.產業的發展應以充分利用我國的比較優勢為主導。在我國目前的資本和勞動力的結構條件下，根據比較優勢建立起來的企業，一般規模不會過于巨大，多數依靠國內自有資金即可建立起來，不會形成過渡依賴外債來發展經濟的格局。而且，這樣的企業競爭力強，利潤率高，一般不會出現還本付息的問題。企業利潤率高也有利于資金的積累，和整個國民經濟資源結構的升級。隨著資源結構的升級，資金逐漸由相對稀缺變為相對豐富，勞動力由相對豐富變為相對稀缺，產業結構和技術結構自然要隨著比較優勢的變化而升級。這樣按比較優勢來發展產業，最有利于國民經濟的持續、穩定、快速發展，以及較快速地縮小和發達國家的差距。

2.在經濟快速發展時期，房地產和股市的發展容易產生過熱的現象。如果允許以房地產和股票做為抵押來炒賣房地產和股票，而政府對銀行向房地產和股票的放款比例又沒有合適的規定，或是有規定而沒有嚴格的監督和執行，這種過熱很容易變成泡沫。為了減低房地產在經濟快速發展期的過熱現象，政府應考慮經濟的合理地理布局，增加土地的有效供給，避免經濟活動過渡集中于一、二個城市。為了減低股市的過熱，政府應避免采用金融抑制政策，讓銀行儲蓄有合理的利率水平。當然，如果國民經濟是按比較優勢來發展，勞動密集型產業分布的地域會較廣，而且勞動密集型產業較依賴于銀行間接融資，也付得起較高的貸款利率。這樣，房地產泡沫和股市泡沫就較不易形成。

3.在我國目前這樣的發展階段，對于外國資金，應以鼓勵直接投資為主。外國直接投資流動性較低，不容易受心理和預期因素變動的影響于短期間大進大出，而使國內經濟突然大熱，突然大冷。利用這種外國直接投資的方式還有利于外國先進技術向國內轉移。同時，我國政府也可以允許一些條件成熟的中國企業到國外的資本市場去上市。但對開放我國的資本市場，允許外國資金直接炒買炒賣流動性大的國內股票、債券和允許國內企業借用短期外債等融資方式，則要格外謹慎。

4.對我國的銀行體系要早日下定決心徹底改革，真正實現在14屆三中全會決定的“銀行商業化，利率市場化”的改革目標。讓銀行對貸款項目的審批、資金的使用和回收以及銀行的利潤負起完全的責任。既要避免再以政策指令要求銀行以低息貸款去支持不具比較優勢的資本過渡密集型產業的發展；也要避免再度在人為壓低銀行利率的情況下，出現一放開對銀行信貸的控制即出現投資過熱，盲目、重復建設的情形，使生產能力在低水平的情況下形成過剩。上述兩種情況都會使銀行的貸款變成呆帳、壞帳。只有對銀行進行徹底改革，完善銀行監控體系，鏟除產生銀行不良貸款的原因，才可真正避免產生金融風暴的危險。