論居民儲(chǔ)蓄資金宏觀配置

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在我國經(jīng)濟(jì)生活中，一段時(shí)間來資金領(lǐng)域里出現(xiàn)的種種矛盾被歸結(jié)為社會(huì)資金宏觀配置格局框架里的問題，包括經(jīng)常有所討論的居民部門收入份額問題、財(cái)政比重問題、銀行不良資產(chǎn)問題、直接金融發(fā)展問題、國有企業(yè)效率問題等等。除了從各部門自身的角度解決矛盾或克服困難以外，從全局的角度觀察、理解和解決問題是目前所急需的思路。本文在對國內(nèi)相關(guān)研究成果總結(jié)的基礎(chǔ)上，嘗試為此提供一些有意義的思路、方法和政策建議。

全文有兩條線索。其一，按照對“資金配置”概念的創(chuàng)新見解，剖析目前我國的資金宏觀配置格局，重點(diǎn)研究資金融通渠道的效率及其相互之間的比較；其二，運(yùn)用綜合平衡理論工具，主要是采用居民儲(chǔ)蓄視角來解析轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新的問題，并且在將綜合平衡觀念作為思想背景的情況下通過對資金配置問題的研究深化、細(xì)化綜合平衡理論。

相應(yīng)的，本文的理論創(chuàng)新主要有三方面：其一，從性質(zhì)和數(shù)量上區(qū)分收入分配格局與資金配置格局，從而帶來整個(gè)分析框架的變化；其二，改為以財(cái)政、金融部門為資金平衡研究切入口的傳統(tǒng)作法，根據(jù)經(jīng)濟(jì)生活的現(xiàn)實(shí)情況，以居民儲(chǔ)蓄為創(chuàng)新視角，作為研究資金配置問題和深化綜合平衡理論的切入口；其三，通過各種有創(chuàng)新色彩的指標(biāo)，研究并比較了我國間接金融、直接金融和財(cái)政部門的資金融通效率問題，由此得出一些有意義的結(jié)論。

論文的導(dǎo)言部分從全社會(huì)資金的內(nèi)涵和外延、對當(dāng)前資金狀況的判斷和原因分析、社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下資金宏觀管理的理論基礎(chǔ)和方法幾個(gè)方面比較系統(tǒng)的總結(jié)了集中于1995—1996年出現(xiàn)的相關(guān)研究成果，重點(diǎn)指出這些研究在概念從而統(tǒng)計(jì)口徑的設(shè)計(jì)上、在研究起點(diǎn)和研究方法的選擇上存在的不足之處。其中非常引人注目的問題是對“資源配置”概念的理解。雖然已有研究一般可以把握資金配置在概念上的資源配置屬性，但在對資金配置進(jìn)行解析的時(shí)候，卻基本以收入分配格局代替資金配置格局，而忽視了資金融通對收入分配格局的調(diào)整作用。這使本文找到了第一個(gè)突破口的可能位置。

第1章按照導(dǎo)言部分提供的線索，重點(diǎn)討論全社會(huì)資金的概念，宏觀資金配置的概念，并且在此基礎(chǔ)上理清了可支配收入格局和資金配置格局以及兩者之間性質(zhì)上和數(shù)量上的差別，指出在目前宏觀資金配置格局的狀況下存在的問題——而這些問題似乎與已有研究的側(cè)重點(diǎn)有所不同。

本文對宏觀資金配置的定義為：宏觀資金配置是資源配置層面上的概念，如果將投資主體分為政府、居民、企業(yè)、金融、國外五個(gè)部門，那么宏觀資金配置格局就是指通過收入分配與資金融通活動(dòng)形成的可用于消費(fèi)與投資的資金在這五個(gè)部門的分配（一種比例關(guān)系）與使用。很明顯，這個(gè)概念是不同于收入分配格局的，無論是最終分配格局或可支配收入格局，關(guān)鍵的差異是是否疊加了資金融通行為。概括地說，宏觀資金配置格局與收入分配格局和可支配收入格局、資金融通有關(guān)。可以用一個(gè)簡單的等式示意如下：

收入分配格局+資金融通格局=資金配置格局

宏觀資金配置格局與收入分配格局（本文選擇可支配收入格局）數(shù)量上的差別主要體現(xiàn)在：居民部門被認(rèn)為“過高”的收入份額雖然在資金配置格局中依然比重較大，但其大量正凈金融投資得以表現(xiàn)出實(shí)質(zhì)性的意義，同時(shí)進(jìn)一步顯示出相對穩(wěn)定的一面；企業(yè)部門在經(jīng)歷融資方式變化的困難之下，以居民部門為主的資金流出方適當(dāng)?shù)膹浹a(bǔ)了一部分資金不足，潤滑了制度變遷的阻滯之處，其支配的社會(huì)財(cái)力一直穩(wěn)定在30%以上，等等。

可以看到，在本文定義的資金配置格局成立的情況下，研究重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移到對資金融通效率的研究上。

第1章的另外一項(xiàng)任務(wù)是在討論居民部門收入份額的時(shí)候提出了對“制度穩(wěn)定”的理解。參照綜合平衡對“物價(jià)穩(wěn)定”的理解，文章認(rèn)為制度的基本穩(wěn)定意味著制度變遷的可預(yù)測性，至少是大的方向的可預(yù)測性。這個(gè)概念成為貫穿全文的一個(gè)假設(shè)，一個(gè)思考的背景。

在對資金配置概念、格局等問題作出分析之后，第2章的任務(wù)是為資金配置研究提供?á??勰????

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在建立一個(gè)理論框架的過程中，文章通過兩個(gè)流程圖和一個(gè)指標(biāo)體系，首先重新整理了一遍研究內(nèi)容。借助一個(gè)理論框架的圖示，正式提出本文的理論框架：居民儲(chǔ)蓄視角的資金配置問題研究框架。文中指出：

1．本項(xiàng)研究必須建立在對各部門資金流動(dòng)尤其是居民部門資金流動(dòng)的研究基礎(chǔ)之上。因此本文的實(shí)證分析的起點(diǎn)是對居民部門儲(chǔ)蓄行為、儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的分析；

2．在獲得居民部門儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)資料之后，可以對其進(jìn)行實(shí)證或至少是統(tǒng)計(jì)分析，以取得居民部門資產(chǎn)選擇行為的趨勢性規(guī)律。這是分析其他部門資金流動(dòng)的基礎(chǔ)。對于財(cái)政和間接金融部門，重要的是把握資金來源與資金運(yùn)用的狀況，并且把研究重點(diǎn)放在資金融通效率上；

3．框架中的研究重點(diǎn)為居民部門資金決策情況；間接金融部門、直接金融部門和財(cái)政部門的資金融通效率；企業(yè)部門資金使用效率中與資金融通渠道相關(guān)的部分等等；

4．儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化的順暢與否是資金配置是否有效率的重要指標(biāo)之一，因此是本文運(yùn)用綜合平衡方法考察資金配置問題的重要方面。

第2章還在附錄里討論了資金配置機(jī)制的評價(jià)機(jī)制問題，以便于在關(guān)注效率的時(shí)候?qū)π实牡匚患右源_定。

論文導(dǎo)言到第2章的內(nèi)容是全文的核心，是之后的分析得以成立的基礎(chǔ)。也正是在這一部分，既完成了概念體系上的多少帶有“突破”性質(zhì)的進(jìn)展，又提供了本文研究的理論框架，同時(shí)有可能成為今后同類研究的參考。

從第3章開始，論文進(jìn)入統(tǒng)計(jì)分析的階段。按照理論框架的要求，分析應(yīng)當(dāng)從居民儲(chǔ)蓄開始。通過對居民部門儲(chǔ)蓄存量結(jié)構(gòu)與流量結(jié)構(gòu)的討論，結(jié)合對中國制度變遷若干方面的把握，論文主要得到下面的結(jié)論：

1．居民部門儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變動(dòng)的主要依據(jù)是資產(chǎn)的增殖動(dòng)機(jī)，另外還受到如謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)等方面的影響；

2．居民部門儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析的結(jié)果基本可以支持居民金融資產(chǎn)證券化的結(jié)論和實(shí)物資產(chǎn)比重與增幅超過金融資產(chǎn)比重與增幅的可能性；

3．居民部門儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢為微觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，主要是國有企業(yè)改革提供了較為適宜的環(huán)境，同時(shí)為“防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)”提供了較好環(huán)境，但也為宏觀調(diào)控提出了更高的要求。

影響居民部門資產(chǎn)選擇行為的若干因素主要有：證券投資基金的設(shè)立會(huì)影響到居民部門證券投資的范圍和比重；消費(fèi)熱點(diǎn)的出現(xiàn)，如住房、汽車等，與金融服務(wù)水平的提高，可能擴(kuò)大居民部門的金融負(fù)債和實(shí)物資產(chǎn)累積；宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好壞影響居民部門傾向投資的比重，等等。

趨勢往往需要通過國家比較得到證實(shí)和深化。經(jīng)過對美國、日本、韓國、印尼居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的一系列資料整理工作，本文得以對居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行進(jìn)一步的討論。這一部分的論述還結(jié)合了對“金融風(fēng)暴”的關(guān)注。國際比較回答了以下四個(gè)問題：實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)增量比重與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有怎樣的關(guān)系；債券與股票作為證券化資產(chǎn)在居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)中的共同意義與差異；金融工具尤其是居民部門金融負(fù)債的發(fā)展情況與金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)累積之間的關(guān)系；自由資本流動(dòng)與居民資產(chǎn)選擇行為的關(guān)系。

1．按照金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般理論，金融資產(chǎn)存量規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)，但是沒有排除實(shí)物資產(chǎn)累積速度的同比或更快速增長的可能性。而美國和日本居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)顯示的（或隱含的）是實(shí)物資產(chǎn)增長規(guī)模大于金融資產(chǎn)增長規(guī)模，雖然我們在不具備存量資料的時(shí)候尚不能判斷前者的增速是否快于后者。這一觀察結(jié)果構(gòu)成一種悖論式的假設(shè)。從我國情況看，這種情況的出現(xiàn)在具體經(jīng)濟(jì)體中是可以現(xiàn)實(shí)的存在的，但尚難稱之為“趨勢”或律。相反，印尼及韓國則處在金融資產(chǎn)迅速增長而實(shí)物資產(chǎn)累積速度較慢的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，但不排除，對該兩國更進(jìn)一步的了解可能會(huì)發(fā)現(xiàn)新的與我國類似的情況。是否可以作出這樣的解釋，即隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，居民部門資產(chǎn)累積形式會(huì)從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到實(shí)物資產(chǎn)上來。這種解釋與一些一般理論是有沖突的，比如消費(fèi)傾向遞減的規(guī)律（規(guī)定），經(jīng)濟(jì)社會(huì)化規(guī)律等等。

2．金融資產(chǎn)證券化的趨勢或格局是金融深化的一種表現(xiàn)，它的意義主要表現(xiàn)在提高資金運(yùn)營效率，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等方面。然而，以股票為主的證券化進(jìn)程或以債券為主的證券化進(jìn)程在經(jīng)濟(jì)意義上是有區(qū)別的。一般而言，股票是浮動(dòng)收益的所有權(quán)證書，債券是固定收益的債權(quán)證書，前者對投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較大，后者對發(fā)行者而言約束較硬。從我國的情況看，債券市場的發(fā)展主要受到企業(yè)信用水平的制約而只能局限于國債的發(fā)行與流通，且規(guī)模有限，對于居民部門持有而言，似乎只有國債是既令國家或金融當(dāng)局放心又讓投資者安心的債券種類。但從金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，股票市場與債券市場應(yīng)當(dāng)協(xié)同發(fā)展，以1997年亞洲金融風(fēng)暴來說，普遍受到資本市場單一化的負(fù)面影響，外資撤離股票市場之后只有逃離東道國，而債券市場與股票市場的逆向波動(dòng)的規(guī)律沒有能夠?yàn)檫@些國家的金融穩(wěn)定起到任何可觀測到的作用。另一點(diǎn)是債券市場的開放程度問題。應(yīng)該承認(rèn)，韓國在開放債券市場的時(shí)機(jī)選擇上是很令人欽佩的。單純發(fā)展證券市場中的某一類，恐怕長期來看是不足取的。

3．居民部門金融負(fù)債的增長主要聯(lián)系居民部門實(shí)物資產(chǎn)的增長和凈金融資產(chǎn)的相對萎縮，同時(shí)金融負(fù)債的增長是金融資產(chǎn)增長的結(jié)果，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的體現(xiàn)。美國居民金融負(fù)債增量在若干年份高于金融資產(chǎn)增量，同時(shí)與實(shí)物資產(chǎn)增長存在緊密的聯(lián)系。前文曾談及，一般來說，可以把金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、金融負(fù)債之間的聯(lián)系用簡圖表示為：“金融資產(chǎn)增長”→“金融工具變化，發(fā)展消費(fèi)信貸、按揭等的可能”→“金融負(fù)債增加”→“實(shí)物資產(chǎn)增加”，當(dāng)然，不能排除金融資產(chǎn)存量轉(zhuǎn)化為實(shí)物資產(chǎn)、金融負(fù)債增量轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的可能。但是，對于什么是量變到質(zhì)變的臨界點(diǎn)，可能沒有一個(gè)統(tǒng)一的內(nèi)在規(guī)律，各國國情會(huì)在其中起一個(gè)關(guān)鍵作用。比如中國，居民部門金融負(fù)債增長恐怕還在民族習(xí)慣上面臨基礎(chǔ)性的障礙。

4．對資本流動(dòng)的各類管制根本上源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略方面的考慮，一般認(rèn)為資本不足是制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要原因，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中對資本流動(dòng)管制的規(guī)律就是為了改善這一不足。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家在取得經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢之后倡導(dǎo)全面的資本流動(dòng)自由化，一方面在對發(fā)展中國家有利的方面提供了富余資本，一方面為富余資本提供了出路，使得發(fā)達(dá)國家GNP構(gòu)成中國外收入大幅增加。自由資本流動(dòng)對居民部門而言，提供了自由資產(chǎn)選擇的保障，對此特定部門而言是有利的，但對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國家，投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)——收益比可能會(huì)使一部分國內(nèi)儲(chǔ)蓄以資本自由流動(dòng)為條件外流，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了儲(chǔ)蓄——投資缺口。然而，自由資本流動(dòng)終究應(yīng)當(dāng)被視為發(fā)展目標(biāo)，至少從資源利用效率的角度看應(yīng)當(dāng)如此。

綜上所述，居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的國際比較對我國的啟示有：

1．注重對實(shí)物資產(chǎn)累積的研究，加強(qiáng)對實(shí)物資產(chǎn)累積的監(jiān)測與調(diào)控，這里主要有兩方面內(nèi)容，一是加強(qiáng)宏觀調(diào)控中消費(fèi)導(dǎo)向的力度和作用，二是發(fā)展以按揭為主的居民部門金融負(fù)債，配套培育消費(fèi)熱點(diǎn)；

2．繼續(xù)推進(jìn)股票市場的規(guī)范建設(shè)，大力發(fā)展國債流通市場，扶持企業(yè)債券市場，構(gòu)筑一個(gè)較為完整的資本市場體系；

3．堅(jiān)持對外開放政策，不因一時(shí)的經(jīng)濟(jì)問題或周邊地區(qū)的金融動(dòng)蕩而停滯了自己有計(jì)劃的長期國策，人民幣兌換步伐當(dāng)堅(jiān)定而謹(jǐn)慎的邁向資本項(xiàng)目，匯率制度當(dāng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步市場化（比如擴(kuò)大外資銀行的參與程度）。

第4章以第3章有關(guān)居民儲(chǔ)蓄的結(jié)論為視角，研究間接金融部門、直接金融部門和財(cái)政部門的資金流動(dòng)問題。本章把直接金融部門、財(cái)政部門資金流動(dòng)問題同間接金融部門資金流動(dòng)放在一起進(jìn)行討論是為了更好的體現(xiàn)部門間的比較和綜合平衡的思想背景。通過對第3章提供的數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析，本章將研究重點(diǎn)集中在居民部門儲(chǔ)蓄的范圍里，也即對占GDP比重21%左右的資金在股票、國債、儲(chǔ)蓄存款中的配置進(jìn)行討論。

第4章首先討論間接金融部門主要是存款貨幣銀行體系的資金流動(dòng)問題。在資金來源與資金運(yùn)用的分析說明之后，討論了同業(yè)拆借市場效率（及其與信貸市場效率之間的關(guān)系），金融機(jī)構(gòu)效率包括盈利水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化等問題。其中對同業(yè)拆借市場的市場有效性分析成為今后分析直接金融部門時(shí)一項(xiàng)統(tǒng)一的工具。對間接金融部門效率的總體評價(jià)是：

1．儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化率體現(xiàn)間接金融部門的宏觀金融效率指標(biāo)處在下降的過程中，表現(xiàn)為存貸比率的下降。但這一趨勢恐怕不是間接金融部門自身所能改變的；

2．金融市場效率和金融機(jī)構(gòu)效率處在提高的趨勢之中，同時(shí)應(yīng)該還有較大的空間；

3．間接金融部門效率提高的障礙是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用水平下降，資金價(jià)格決定的政策剛性，行業(yè)管制和經(jīng)營管制依然嚴(yán)格，手段依然有濃厚的行政色彩。

直接金融部門資金流動(dòng)分析從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者資金來源始，運(yùn)用市場有效性假說從總體上討論了我國資本市場的資金融通效率問題并得出弱式有效的基本結(jié)論。之后重點(diǎn)考察了股票籌資的行業(yè)結(jié)構(gòu)與資金使用效率。直接金融部門資金流動(dòng)問題研究的主要結(jié)論是：

1．我國股票市場從建立至今不到10年卻取得了巨大的發(fā)展，其根本一點(diǎn)表現(xiàn)在市場融資效率多少有所提高，其不足恐怕還需要時(shí)間來予以彌補(bǔ)；

2．證券市場與間接金融部門一樣，尚不能在資金融通的環(huán)節(jié)為資金使用提供足夠的約束；

3．股票市場中不同行業(yè)的企業(yè)融資份額存在較大差異，其中市場認(rèn)可的融資份額表現(xiàn)在配股為代表的后續(xù)融資份額中，這一份額的構(gòu)成與上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異體現(xiàn)了政策導(dǎo)向與投資者選擇之間的矛盾；

4．總的來看，股票市場是有很大發(fā)展前途的融資方式，它的有效發(fā)展有賴于產(chǎn)業(yè)發(fā)展（或維持）方面的政策與投資者的市場化選擇之間達(dá)成更好的協(xié)調(diào)。

對國債問題的討論是本文較有特色的一個(gè)部分。首先，文章討論了國債的經(jīng)濟(jì)意義，并通過對1982—1996年國債發(fā)行與建設(shè)性支出和還本付息支出之間的相關(guān)分析，對1999年和2000年國債發(fā)行規(guī)模作出估算；其次，通過本文第3章對居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的討論取得需求角度的國債規(guī)模的數(shù)量界限。當(dāng)對兩組預(yù)測數(shù)作出比較時(shí)，可以非常方便的發(fā)現(xiàn)需求量遠(yuǎn)大于計(jì)劃發(fā)行量。雖然本文的估算可能是不很確切的，但對于達(dá)到說明財(cái)政部門的融資空間與其目前應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和實(shí)際承擔(dān)的責(zé)任之間的不對稱的目的應(yīng)該還是有意義的。

第4章附錄說明了市場有效性假說及其在中國的運(yùn)用。

經(jīng)過導(dǎo)言到第4章的理論分析和實(shí)證分析，第5章試圖在總結(jié)前文的基礎(chǔ)上有所提高。結(jié)合前文，本文的主要政策意義體現(xiàn)在：

1．積極推進(jìn)直接金融的發(fā)展，擴(kuò)大股市規(guī)模。調(diào)整上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，順應(yīng)配股籌資中體現(xiàn)出的對公用事業(yè)類股票的青睞，增加基礎(chǔ)設(shè)施融資規(guī)模。在擴(kuò)大股市規(guī)模的問題上，還可以重點(diǎn)發(fā)展配股籌資的方式，重點(diǎn)考慮上市公司的二次融資。

2．培育、發(fā)展企業(yè)債市場是我國直接金融發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。可以考慮首先將企業(yè)債的發(fā)行試點(diǎn)集中于上市公司，以相對規(guī)范的企業(yè)承受壓力，同時(shí)享受資金運(yùn)作的收益，或者在新募集公司發(fā)行股票之間先發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這些舉措的目的是取得企業(yè)債運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，以完成推進(jìn)之前的嘗試。

3．國債的發(fā)展是不可忽視的。需要著重指出的是，化解不良資產(chǎn)壓力的主體仍然是間接金融部門自身，主要著力點(diǎn)是避免新的不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。

在第5章里，有關(guān)融資渠道選擇問題的討論既是順理成章的，又是對全文的深化和對研究方向的指示，因此是全文真正的結(jié)論和進(jìn)一步研究的真正起點(diǎn)，同時(shí)也提示了本文的“未完成”的性質(zhì)：

1．從總體上看，間接金融部門與直接金融部門都正在經(jīng)歷效率提高的過程。在這個(gè)過程中，間接金融部門出現(xiàn)了利潤水平下降的情況（這一看似矛盾的現(xiàn)象在第4章有解釋），同時(shí)其在儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化過程中的地位由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響而有所下降；直接金融部門目前在資金融通格局中所占比重依然較小，也抑制了效率的提高。在討論直接金融部門效率時(shí)，我們考慮了該融資渠道在提供資金使用約束方面的作用（上市公司效益指標(biāo)與非上市公司效益指標(biāo)的比較），結(jié)論是約束不明顯，而由于沒有直接的間接金融部門作為融資渠道所提供的資金使用約束的資料，我們沒有在討論間接金融部門效率時(shí)直接涉及，但通過對國營企業(yè)效益狀況的一般性了解，我們至少不能肯定這種約束機(jī)制的有效存在。

從這個(gè)角度，當(dāng)需要為間接融資和直接融資的發(fā)展提供意見的時(shí)候，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）從融資機(jī)制本身的效率來說，兩者都存在提高的可能性與必要性，同時(shí)在債權(quán)約束、股權(quán)約束孰硬孰軟的問題上，目前不能判斷何者更有優(yōu)勢，只是間接金融在我國發(fā)展的時(shí)間較長，規(guī)模較大，直接金融在我國發(fā)展（恢復(fù)）較晚，規(guī)模尚小而已。所以，對融資機(jī)制的研究如果不能很密切的結(jié)合國情，而僅僅從某種理想化的角度討論一個(gè)真空中的運(yùn)行，恐怕意義不大，而這可能正是一段時(shí)間以來在此問題上雖時(shí)見文章卻常常不留痕跡的原因；

（2）制約間接金融與直接金融發(fā)展的共同因素其實(shí)相當(dāng)明顯也相當(dāng)客觀，也即居民部門作為目前唯一的資金盈余部門的資產(chǎn)選擇行為。這使我們得以多從資金供給方考慮問題，以便在金融工具供給方面多作文章。融資渠道之間恐怕沒有什么先天的優(yōu)勢與劣勢，其運(yùn)行機(jī)制可能在不同國家之間表現(xiàn)不同的形式，所以在不同融資渠道的規(guī)模、效率的區(qū)別上，一種競爭是必要的，是應(yīng)該存在的。

2．通過對國外相關(guān)文獻(xiàn)的簡單引用，文章發(fā)現(xiàn)，在討論直接金融、間接金融的份額等問題時(shí)，效率只能是一項(xiàng)指標(biāo)，雖然這一指標(biāo)可能非常重要。在最新的研究成果中，信息披露與信息監(jiān)管成為或許是最重要的指標(biāo)，而效率退而成為衡量銀行業(yè)或金融市場成熟程度的指標(biāo)。在缺乏恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)以構(gòu)造指標(biāo)的情況下，對我國直接金融與間接金融信息披露與信息監(jiān)管水平的直接判斷往往缺乏根據(jù)。然而，對于我國目前轉(zhuǎn)軌時(shí)期的融資渠道效率狀況，既然成熟是難以被認(rèn)同的評價(jià)，那么可能的結(jié)論將是：

（1）除了效率高低形成的融資渠道發(fā)展問題上的取舍之外，其所提供的資金約束情況是非常重要的考察指標(biāo)。對于我國目前的融資渠道效率狀況而言，確實(shí)只能通過共同發(fā)展過程中的競爭逐漸澄清發(fā)展重點(diǎn)，即便直接金融在成熟之后能夠占據(jù)間接金融的份額，目前對直接金融發(fā)展的重視也只是出于居民部門資產(chǎn)選擇行為的考察，并非依據(jù)直接金融在我國的某種特殊優(yōu)勢；

（2）發(fā)展間接金融的重點(diǎn)應(yīng)該置于監(jiān)管方面，而有效監(jiān)管的另一個(gè)方面必須由有效內(nèi)部管理為保證。有效內(nèi)部管理的前提是經(jīng)營決策的科學(xué)化和自主權(quán)。內(nèi)部管理可以促成資金融通活動(dòng)的安全與效益；

（3）發(fā)展直接金融的重點(diǎn)同樣在監(jiān)管，問題是這并非全部。在直接金融部門效率提高的背后，必然存在金融市場化的問題。對我國來說，其具體含義主要是指對上市公司的選擇是繼續(xù)按現(xiàn)行方式進(jìn)行，或者按二次籌資的格局調(diào)整行政政策的扶持方面，還是真正把選擇權(quán)交到資金盈余方手中。

3．第5章突出強(qiáng)調(diào)的是，財(cái)政應(yīng)當(dāng)把自身置于整個(gè)儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化過程中安排其資金來源和資金運(yùn)用。在前面討論過的國債規(guī)模界限的基礎(chǔ)上，參照間接金融部門的儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化差額和直接金融部門存在的部分資金退出生產(chǎn)領(lǐng)域的情況，有可能在充分利用國內(nèi)儲(chǔ)蓄的同時(shí)改變財(cái)政部門目前正在逐漸走出的困境，同時(shí)為國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、高速、健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

作為進(jìn)一步研究的必要總結(jié)，文章最后坦率的指出了自身的不足。這些不足表現(xiàn)在：

1．居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變動(dòng)是本文的重點(diǎn)內(nèi)容之一，但在儲(chǔ)蓄行為分析上有一些具體問題由于數(shù)據(jù)的可獲得性不令人滿意而只能放棄。間接金融部門金融創(chuàng)新活動(dòng)對居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變動(dòng)從而對其他中介部門資金來源的影響應(yīng)當(dāng)在今后著力研究；

2．國外部門資金流動(dòng)對國內(nèi)資金配置狀況的影響是本文應(yīng)該涉及而沒有涉及的內(nèi)容。作為資金配置問題的研究，本來確實(shí)應(yīng)當(dāng)按照居民、企業(yè)、金融、財(cái)政、國外等部門的順序逐個(gè)進(jìn)行，但這樣的工作恐怕不是一篇論文所能完成的；

3．本文對國債規(guī)模界限的討論是初步的，只是從居民儲(chǔ)蓄的角度提供了一條思路，而文中的一些試算只是一種舉例式的工作。在對國債問題的進(jìn)一步討論中，國債的適度規(guī)模問題、國債發(fā)行與流通制度的改革措施等等可以成為重點(diǎn)和方向；

4．對企業(yè)債的討論只在居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的國際比較部分淺嘗輒止。雖然這樣做的原因是可以被讀者所理解的，但作為今后研究（以及政策上的開發(fā)）的重點(diǎn)對象應(yīng)當(dāng)是沒有疑問的；

5．從資金融通渠道出發(fā)能否提供一種對企業(yè)部門資金使用的初始約束，也即強(qiáng)化資金約束的環(huán)節(jié)與方法，本文的研究有力不從心的感覺；

6．對國外文獻(xiàn)的重視是本文的重要不足。在條件允許的情況下，即使只是在國外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上作一些計(jì)量工作（通常名之為“中國的檢驗(yàn)”），可能也會(huì)有許多值得重視的思路出現(xiàn)。