資本市場效應論文

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內容提要

隨著中國證監會《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》于2002年12月1日施行，QFII作為一種資本市場漸進開放的制度安排正式進入中國。本文對QFII出臺的經濟背景進行了深入分析，認為QFII對我國資本市場將產生改善效應、引導效應、糾錯效應、學習效應和介入效應。最后，對QFII可能產生的金融風險以及風險控制措施進行了闡述。

關鍵詞

QFII資本市場金融自由化風險控制

一、QFII的經濟背景：漸進式金融自由化的必然產物

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機構投資者）是中國漸進式金融改革或金融自由化戰略的一個必然產物。自20世紀80年代以來，我國一直推行漸進式的金融體制改革，經過20年的努力，我國金融體制在產權結構、市場結構以及金融產業規模方面都有了長足的進展，金融體系逐步完善，金融部門對經濟增長的貢獻也日益明顯。在金融業的改革逐步推進的同時，我國也在努力推進金融業的開放，外資銀行和保險機構在我國的業務規模和業務范圍逐步擴大。但是我國對資本市場的開放是相當謹慎的。我國在上世紀末的亞洲金融危機中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國資本市場是基本封閉的，人民幣資本項目下不能實現自由兌換，因此在一定程度上避免了外國資本對我國金融市場的沖擊。就象有些學者形象地指出的，“我沒有輸球，因為我沒參加比賽”，但是這種幸運并不是永久性的。封閉不是長久之策，中國的金融體系終究要面對世界競爭。資本市場的開放和資本賬戶下人民幣的自由兌換是我國經濟發展和金融成長的必然趨勢。QFII的出現，正是這種要求的產物，是我國走向資本市場完全開放和資本賬戶下人民幣的完全自由兌換這個目標的一個中間目標，一種漸進策略。

從國內近年來資本市場的發展態勢來看的話，我們認為，QFII的出臺與近年來我國股市的低迷有一定關系。從1999年到現在，我國證券市場的發展可以分成兩個截然不同的階段，第一個階段是2001年9月之前，這個階段整個證券市場的發展態勢良好，市場交易非常活躍，給經濟發展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國證券市場逐漸走向低迷，人們對股票市場的消極預期增強，2002年全年的低迷態勢更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場的低迷態勢與我國持續高速增長的國民經濟總體發展趨勢十分不協調。因此，引入QFII，對于激發資本市場活力，遏止資本市場低迷態勢是有一定作用的，盡管我們不應將其估計過高。

QFII出臺的第三個重要的背景是中國加入WTO。我國在加入世界貿易組織之后，所作的有關金融業開放的各項承諾近期要逐步兌現，其中包括銀行業的開放（最終允許外國銀行業向所有中國客戶提供金融服務）、證券業的開放（允許外國證券公司從事中國股票的承銷和政府債券、公司債券的承銷交易以及基金的發起）以及保險業的開放（最終允許外國保險公司在中國開展保險和再保險業務）。QFII的引入，是資本市場開放的一個步驟，通過引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規模的外國資本，實現資本市場的部分開放和資本項目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業開放方面的基本要求。中國歷來是以開放促改革，在內部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時候，通過對外開放來促進改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業的逐步開放，也必將發揮同樣的作用。

二、QFII對資本市場將產生五大效應

可以說，作為我國金融自由化（包括國內金融體系放松管制、國際收支平衡表中經常帳戶和資本帳戶的自由化）的一個過渡性的步驟，QFII制度對我國金融業改革開放的未來影響必定是深遠的。具體而言，我認為QFII制度會產生以下的效應：

第一是資本市場結構的“改善效應”。我國資本市場中以散戶投資為主，機構投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場結構非常不利于我國資本市場容量的擴大和市場穩定性的提高。從成熟市場經濟國家機構投資者占整個證券市場的股權比例來看，英國約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機構投資者在整個證券市場中的比重，這不但可以較快地擴大資本市場容量，而且機構投資者的長遠投資和理性投資會增加市場的穩健性，減少資本市場的波動性。美國股票的年波動率在20%左右，而我國股票的年波動率在60%以上。機構投資者增多，對減少波動率有好處。

第二是資源配置中的“引導效應”。QFII都是在全球有影響的、投資實戰經驗豐富的金融機構，這些金融機構來到我國之后，其投資傾向必然會對我國的投資者產生相當大的引導作用，從而影響我國資本市場中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍籌股。業內分析人士認為，境外機構投資者選擇的并非一定是大盤股，但肯定都是行業龍頭，可見在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍籌股。藍籌股的普遍特性是具有行業代表性、流通量高、財務狀況良好、盈利穩定、派息固定。但是藍籌股作為證券市場的基石，卻在資本市場中長期受到冷落，在滬深股市的價值長期被低估，這可能與藍籌股大多屬于傳統行業的骨干企業、盤子大、缺乏想象力有關，而境外機構投資者對藍籌股的青睞，必將使藍籌股在股市中的遭遇有所改觀。

第三是金融監管中的“糾錯效應”。QFII的引入對東道國金融監管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標是實現資本供應者的預期投資回報，因此從利益驅動的角度來說，境外機構投資者不會放棄任何一個尋求投資利潤的機會。當東道國的政府金融監管、外匯管理機制、證券市場游戲規則、托管銀行管理制度等方面出現漏洞的時候，境外機構投資者就有可能利用這些漏洞進行投機性活動，獲取投機利潤。因此從某種意義上來說，QFII的投機活動雖然有可能帶來一定風險，但同時也建立了一種有效的“糾錯”機制。它逼使金融監管部門、外匯管理部門和證券市場管理者及時修補“漏洞”，逐步將相關監管制度嚴密化、監管規則規范化，同時不斷提高監管行為的有效性。在QFII的投機性投資活動和監管者的監管行為之間，永遠存在著這樣一種動態的博弈過程，俗語說“水漲船高”，隨著QFII糾錯功能的實現，我國的資本市場規范性和金融監管水平也必將得到提升。

第四是金融運作和證券投資中的“學習效應”。實際上，一個國家金融業開放的過程，就是金融機構和投資者向國外金融機構和投資者的學習過程，外國金融機構給東道國帶來的最重要的東西，不是資金，而是理念。國內投資者從學習國外金融機構的投資理念中，逐漸學會如何判斷金融市場的趨勢，學會如何從經營業績、財務狀況、未來發展趨勢和公司內部機制等方面遴選和甄別不同成長前景的公司，學會如何進行資產組合和資產管理以提高投資回報率，學會如何進行金融創新以提高客戶服務質量和投資收益。獲得我國QFII資格的都是國際知名的金融機構，它們在資本運作方面具備長期的全面的全球性經驗，國內金融機構必將從中汲取寶貴的營養，學習到有價值的投資理念。

第五是公司制度變遷中的“介入效應”。國際經驗表明，機構投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對公司治理結構的改善起到積極推動作用。在美國，機構投資者一般通過“關系投資”和“過程投資”兩種形式參與公司治理結構的改善。“關系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財務評價和公司治理兩方面監督企業的經營管理，以獲得長期回報。機構投資者積極介入企業管理，參與到企業的財務、人事和發展戰略等重大決策當中。“過程投資”指機構投資者一般不干預企業的管理決策，而是著眼于企業的法人治理結構的改善、實施反映股東價值取向的治理活動。機構投資者參與公司治理，可以達到雙方福利的同時增進：上市公司治理結構的改善降低了“內部人控制”的可能性，上市公司的管理機制和運作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時，機構投資者也通過介入上市公司的治理結構的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補監控成本之余獲得更多回報。我國引入QFII之后，國外機構投資者必將對所投資的上市公司的治理結構產生巨大影響，從而對我國企業改革將起到積極的推動作用。

自然，這些正面效應的顯現并不是沒有條件的。我們一方面將QFII看作是我國資本市場發展的助推器，另一方面，我們又應該對QFII可能帶來的負面影響有足夠的估計，尤其是要加強監管力度，防范可能發生的金融風險。同時我們還要清醒認識到，QFII并不是我國資本市場的“救命稻草”，在引入QFII促進金融業開放的同時，我們應該加快金融業內部改革的步伐，尤其是進一步推進國有商業銀行的產權結構改革，同時為國內合格機構投資者（QDII）和國內民營資本平等參與金融業競爭創造制度條件。[NextPage]

三、QFII制度的國際經驗與資本市場風險控制

新興市場經濟中，有許多國家在90年代以來開始實行QFII（合格的境外機構投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國，東亞的印度尼西亞、韓國和南亞國家印度等，我國臺灣地區也于1990年12月28日公布開放外國合格機構投資者投資臺灣股市。應該說，QFII的引入，對于促進東道國金融市場的競爭、對于東道國投資者投資理念的提升與改變、對于東道國資本市場游戲規則和金融監管的國際化與規范化、以及對于東道國金融人才的培育等等，都會產生積極的影響。

但是，一些國家和地區引入QFII的經驗表明，我們千萬不要將QFII當作本國資本市場的“救命稻草”。這基于三個理由：第一，在引入QFII初期，由于國內金融體系中存在的大量系統性風險，境外機構投資者會持觀望猶疑姿態，因此所引入的QFII規模必然是有限的，對其作用不應作過高預期。第二，盡管大部分國家引入QFII之后引起相當規模的外資流入，從而對本國資本市場產生積極效應，但是也有一些國家或地區的經驗表明，QFII進入初期由于各種市場因素的作用，QFII介入股票有可能產生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進入臺灣地區股市，但是QFII介入的股票跌幅超過投資者預期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進場外國資金累計虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復漲勢，QFII平均獲利率達到42.12%。第三，外國機構投資者的目標與東道國政策制定者的目標并非一致，對這一點我們必須保持清醒。對于外國機構投資者，它們所關心的是滿足資金來源國投資者的收益回報要求，這種強利益約束和利益驅動導致我們不能排除這樣一種可能，即國外機構投資者有可能利用東道國在資本市場監管和游戲規則方面的漏洞和缺陷進行投機性的投資行為，這些行為會對本國資本市場帶來比較大的負面作用。

但有些人對我國資本市場的開放持一種過分的擔憂態度。他們認為東亞金融危機的根源在于資本項目的過早開放，這種觀點雖然并非沒有道理，但無疑是非常片面的。新興市場資本項目的開放是經濟發展和金融發展的必然趨勢，但是在這個過程中，資本賬戶自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機構行為的規范化改革、自由化過程中的政府監管和宏觀經濟控制是非常重要的。

從資本賬戶自由化的次序和路徑選擇來講，一些新興市場經濟之所以在資本項目自由化之后出現較大規模的金融危機，是因為其激進式的自由化策略導致國內經濟政策銜接不力。資本賬戶自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實證研究表明，不同國家在金融開放過程中，國內金融自由化、經常賬戶開放、資本賬戶開放的次序不應一概而論。經濟學界的共識是，資本項目本身的自由化應該是先直接投資，后證券投資；先長期證券投資，后短期證券投資；先放開資本流出，后放開資本流入。我國資本市場的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國家中阿根廷、智利和烏拉圭等國都在20世紀70年代實現了經常賬戶和資本賬戶的自由化，但因其采取激進的自由化策略，導致國內宏觀經濟政策難以與金融自由化進程匹配，從而屢次引發金融危機。

從金融機構尤其是銀行體制改革的角度來講，東亞國家普遍存在著嚴重的結構性弊端，這些弊端是導致東亞金融危機的內在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強調政府在金融體制中的主導作用；金融體系的產業工具性質；廣泛的信貸配給現象；不透明不明確的金融監管框架；中央銀行缺乏獨立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業關系。這些特征增加了東亞國家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機僅僅歸結為資本項目的過早開放，這是有失公允和全面的。

從金融自由化過程中的金融監管和宏觀經濟控制的角度來說，實現資本

賬戶自由化需要嚴格的初始條件和國內宏觀經濟背景。政府宏觀經濟政策和宏觀經濟環境對維持金融體系的穩健性有重要意義，其中經常賬戶平衡性、產出增長率及其源泉、投資效率和投資方向、通貨膨脹、外債規模及其構成、政治穩定性、財政平衡狀況等，是最基本的宏觀經濟要素；對這些宏觀變量的審慎控制和良好管理，會給金融部門的運作提供穩定的宏觀經濟環境，從而保證在推行金融自由化的過程中盡量降低金融風險。

所以，那種認為資本賬戶開放引發金融危機的觀點是不全面的。QFII制度，是一種漸進的有控制的資本賬戶自由化的策略，東道國可以通過各種政策手段控制資本流入的規模、投資比例、資本在東道國停留時間等，對機構投資者的資產質量和經營業績等也有嚴格的要求。QFII制度是與審慎的漸進的金融自由化策略相匹配的。只要東道國掌握好資本賬戶開放的次序，控制好相關的宏觀經濟變量，同時穩健進行金融機構改革，避免金融動蕩是完全可能的