次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制分析論文

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一、美國次貸危機(jī)的起源與傳導(dǎo)

1.次貸危機(jī)的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負(fù)債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對衍生產(chǎn)品的需求。從降低風(fēng)險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導(dǎo)致的風(fēng)險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應(yīng)這些需求，金融機(jī)構(gòu)開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進(jìn)一步提升了購房需求及房地產(chǎn)價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機(jī)的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負(fù)擔(dān)。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀(jì)金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機(jī)的序幕。

2.次貸危機(jī)的傳導(dǎo)

為了更好地了解美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)，有必要對次貸衍生產(chǎn)品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機(jī)構(gòu)申請貸款，得到現(xiàn)金購房，按揭貸款機(jī)構(gòu)不能獨(dú)自承擔(dān)按揭貸款尤其是次貸的風(fēng)險，于是通過各類房地產(chǎn)按揭證券化產(chǎn)品（MBS）轉(zhuǎn)移風(fēng)險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元，主要包括按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)（ABCP）和按揭貸款抵押債權(quán)（CDO）。

按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設(shè)立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負(fù)債表，特殊目的實體與發(fā)起人隔離，由于增信容易，發(fā)行的票據(jù)有價格優(yōu)勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產(chǎn)品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風(fēng)險，按照不同的風(fēng)險打包，編寫說明書，以不同的風(fēng)險類別對應(yīng)不同的收益率，推銷給不同風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)投資者。第三步，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身風(fēng)險和收益的需要購買按揭貸款證券化產(chǎn)品。次貸衍生產(chǎn)品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社?；?、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者購買，對銀行來說，衍生產(chǎn)品分散了風(fēng)險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風(fēng)險擴(kuò)散到了證券和保險等行業(yè)、各類投資人及不同國家。

下面，再具體介紹美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)過程。

第一步：醞釀。從上世紀(jì)80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機(jī)構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房,進(jìn)而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機(jī)構(gòu)來說,它可以獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機(jī)構(gòu)爛賬風(fēng)險甚大。上世紀(jì)末期，美國經(jīng)濟(jì)的景氣，淹沒了風(fēng)險。進(jìn)入21世紀(jì)后，次貸風(fēng)行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003—2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機(jī)構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”。為防止市場消費(fèi)過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題。

第二步：擴(kuò)散。次貸之所以釀成危機(jī)，是因為次貸已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風(fēng)險，他們不僅需要防范風(fēng)險，更需要找到不斷擴(kuò)展自身資金的新來源，以支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)非常偏好這樣的“產(chǎn)品”，抵押貸款企業(yè)有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進(jìn)入債券交易市場后的表現(xiàn)使投資者淡忘了它的風(fēng)險。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機(jī)構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進(jìn)了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機(jī)構(gòu)損失慘重。自2007年3季度開始，金融機(jī)構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。

第三步：轉(zhuǎn)移。到2007年7月，由于次貸危機(jī)引起的全球股市震蕩驟停，但評級機(jī)構(gòu)又使次貸危機(jī)再次傳導(dǎo)。信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度?？墒牵u級機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。

第四步：發(fā)散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段。此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。經(jīng)合組織在2007年底的《經(jīng)濟(jì)展望》中指出:調(diào)整已在進(jìn)行之中。該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進(jìn)一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強(qiáng)勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。

二、各國央行救助行動分析

面對金融動蕩，歐美等發(fā)達(dá)國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應(yīng)急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯(lián)儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯(lián)儲）以及臨時將貼現(xiàn)期限天（美聯(lián)儲）。美聯(lián)儲還在創(chuàng)造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達(dá)成互換協(xié)議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創(chuàng)造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。

分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。

一是出手堅決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動。美國次貸危機(jī)發(fā)生后，銀行間市場流動性嚴(yán)重，隔夜拆借利率大幅上揚(yáng)。據(jù)此，歐洲央行、美聯(lián)儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規(guī)模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩(wěn)定。美聯(lián)儲和歐洲央行還分別發(fā)表保障聲明，作出相應(yīng)承諾。8月10日開市前，美聯(lián)儲發(fā)表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動。由于金融市場全球化的特征，一個環(huán)節(jié)的問題可能引發(fā)整個市場的連鎖反應(yīng)。因此，政策和行動協(xié)調(diào)顯得十分重要。據(jù)美聯(lián)儲官員透露，美聯(lián)儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關(guān)情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規(guī)模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。

三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預(yù)防金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的關(guān)系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權(quán)衡危機(jī)處理和預(yù)防金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的問題：不及時救助，將擴(kuò)大金融風(fēng)險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔(dān)心助長金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，縱容高風(fēng)險作業(yè)、依賴央行救助，多數(shù)國家央行將危機(jī)處理擺在第一位的投機(jī)心理。對此，迅速、堅決地連續(xù)采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽(yù)。

三、對我國的啟示

1.中央銀行的職能及金融監(jiān)管

首要，問題在于理想的利率水平。確定目標(biāo)利率的重要考量當(dāng)然是控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。應(yīng)當(dāng)看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續(xù)升息，造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，埋下了次貸危機(jī)的引線。我國貨幣政策的目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而利率是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進(jìn)利率自由化、市場化的進(jìn)程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰(zhàn)。

其次，必要的中央銀行監(jiān)管職能，有利于中央銀行在危機(jī)處理中積極有效地履行職責(zé)。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風(fēng)險突然出現(xiàn)時，及時對金融機(jī)構(gòu)實施救助，維護(hù)金融穩(wěn)定。此外，在構(gòu)建存款保險機(jī)制時，中央銀行應(yīng)該占據(jù)特殊地位。

最后，在當(dāng)前金融體系高度融合的情況下，金融監(jiān)管需要多方面的專家。金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對金融市場參與者的各種信號進(jìn)行實時綜合分析，增強(qiáng)預(yù)見性。如果美聯(lián)儲或其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠在幾年前意識到次貸的風(fēng)險，采取措施,控制其發(fā)展，可能就不會發(fā)生這次危機(jī)。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業(yè)的風(fēng)險行業(yè)的產(chǎn)品交叉現(xiàn)象越來越多，呈現(xiàn)越來越高的相關(guān)性，如果銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有銀行信貸產(chǎn)品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產(chǎn)品的專家，就無法估量銀行的潛在風(fēng)險，作出正確的判斷和舉措。

2.控制房貸風(fēng)險

美國高房價、低利率造成了對房地產(chǎn)的虛高需求，當(dāng)虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財富縮水，消費(fèi)水平下降和經(jīng)濟(jì)增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機(jī)和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應(yīng)繳稅費(fèi)、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發(fā)商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風(fēng)險則完全由銀行承擔(dān)。目前，此類風(fēng)險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關(guān)共享機(jī)制和預(yù)警機(jī)制，建立銀行、稅務(wù)和房地產(chǎn)主管部門的信息規(guī)定，減少類似問題的發(fā)生。同時，應(yīng)建議銀監(jiān)部門督促商業(yè)銀行對相關(guān)房貸文件的真實性進(jìn)行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應(yīng)限期改正。對于商業(yè)銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發(fā)商作假可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險，也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止其為追求高收益而低估風(fēng)險帶來后患。

3.發(fā)展債券市場、推進(jìn)資產(chǎn)證券化

流動性過剩格局下發(fā)展債券市場，既要防止風(fēng)險低估，又要加強(qiáng)評級公司透明度。當(dāng)前，我國正在著力發(fā)展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產(chǎn)生風(fēng)險低估，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風(fēng)險低估產(chǎn)生的問題。此外，我國的評級機(jī)構(gòu)也是接受債券發(fā)行人付費(fèi)，甚至存在按評級結(jié)果付費(fèi)的現(xiàn)象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機(jī)構(gòu)的切實可行的改革方案。

4.對金融市場方面的政策建議

建議成立國家金融市場發(fā)展委員會，全盤統(tǒng)籌國內(nèi)金融市場的發(fā)展。十七大提出增加居民財產(chǎn)性收入，現(xiàn)在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標(biāo)準(zhǔn)是：讓老百姓投資回報與經(jīng)濟(jì)增長速度相適應(yīng)，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發(fā)達(dá)的資本市場，這包括發(fā)達(dá)的公司債市場等。公司債市場的不發(fā)達(dá)是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業(yè)缺乏長期融資工具的關(guān)鍵所在，解決這一問題已經(jīng)刻不容緩。只有老百姓從經(jīng)濟(jì)增長中獲得了相應(yīng)好處，才有可能增加其消費(fèi)意愿。

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摘要：2007年7月，美國次級按揭貸款（以下簡稱次貸）引發(fā)了全球金融動蕩，股市和匯市波動明顯，主要金融市場呈現(xiàn)流動性不足。為維護(hù)金融穩(wěn)定，各國中央銀行紛紛出手救市。機(jī)構(gòu)投資者和金融機(jī)構(gòu)損失巨大，金融市場余波未定，實體經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增大。盡管如此，投資者目前并不清楚還有多少損失沒有暴露。有關(guān)次貸危機(jī)的許多問題值得我們深入思考。

關(guān)鍵詞：美國；次貸危機(jī)；傳導(dǎo)機(jī)制