論營企業(yè)融資現(xiàn)實選擇

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[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)理論；融資方式；民營企業(yè)

一、資本結(jié)構(gòu)理論

(一)MM定理及其修正

MM定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼和米勒(Modigliani、Miller，1958)認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有交易成本、完全信息等嚴格的假定條件下，企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，此即著名的“MM”定理。由于該定理的結(jié)論與現(xiàn)實情況存在巨大差異，莫迪格利安尼和米勒于1963年對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響引入原來的分析框架中。由于企業(yè)債務(wù)利息的支出作為財務(wù)費用計入成本，減少了應(yīng)納稅收入，因而負債有節(jié)稅的效果，能增加企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)負債率越高，企業(yè)價值就越大；當企業(yè)負債率達到100％時，企業(yè)的價值為最大。也就是說，最佳資本結(jié)構(gòu)是完全的債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資，債務(wù)融資應(yīng)處于企業(yè)融資的最優(yōu)先位置。

然而，上述結(jié)論與現(xiàn)實經(jīng)濟情況仍不一致。MM定理及其修正理論雖然考慮了負債帶來的節(jié)稅或者稅盾(taxshield)的效應(yīng)，卻忽略了負債導(dǎo)致的風險及其他額外費用的增加。于是，20世紀70年代后期產(chǎn)生了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論，即權(quán)衡理論。該理論認為，制約企業(yè)無限追求稅盾效應(yīng)或負債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風險及其他費用。隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也相應(yīng)增加，這些會增加企業(yè)的額外成本，從而降低企業(yè)的價值。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負債價值最大化與債務(wù)上升所帶來的財務(wù)危機成本及其他費用之間的某一平衡點上。這一理論實際上是肯定了股權(quán)融資在企業(yè)融資中的必要性及應(yīng)有位置，但卻并沒有否定債務(wù)融資的優(yōu)先性。

(二)優(yōu)序融資理論

梅耶斯、麥盧夫、羅斯(Myers，1977；Majluf、Ross1984)等學者則放棄了MM定理中充分信息這一假定，從信息不對稱的前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設(shè)提出了企業(yè)融資先后次序的理論，即優(yōu)序融資理論或啄食順序理論(peckingorder)。該理論認為，企業(yè)內(nèi)部人(如經(jīng)理)對企業(yè)經(jīng)營狀況、投資風險及未來收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業(yè)內(nèi)部人對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或方式的選擇及其過程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的信息，外部投資者據(jù)以作出投資決策，并影響企業(yè)的市場價值。當企業(yè)提高債務(wù)時，相當于經(jīng)理預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績，否則企業(yè)的破產(chǎn)將使經(jīng)理遭受嚴厲懲罰，所以，外部投資者會把較高舉債水平看作一種高質(zhì)量的、可靠的積極市場信號，從而帶來企業(yè)市場價值的提升；而股權(quán)融資則是一個不被投資者看好的負面市場信號，當企業(yè)發(fā)行股票的消息一經(jīng)宣布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場價值就會下降，從而使老股東利益受損。在這種情況下，企業(yè)會優(yōu)先選擇用內(nèi)部積累資金去保障凈現(xiàn)值為正的投資機會。因此，當企業(yè)在信息不對稱的環(huán)境中進行投融資決策時，理論上首先要考慮運用內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

(三)企業(yè)金融周期理論

優(yōu)序融資理論屬于解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示企業(yè)在成長過程中資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律。貝爾格和尤德爾(1998)提出，伴隨企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企業(yè)只能以內(nèi)源融資為主；隨著企業(yè)的成長和信息問題的緩解以及可用于抵押的資產(chǎn)的增加，企業(yè)開始更多地依賴金融中介機構(gòu)的債務(wù)融資；在進入穩(wěn)定增長的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財務(wù)制度趨于完備，逐漸具備進入公開市場發(fā)行有價證券的條件，于是金融中介債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重上升。金融成長周期理論表明，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，其變化的基本規(guī)律是：越是處于早期成長階段的企業(yè)外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。

二、資本結(jié)構(gòu)理論對我國民營企業(yè)融資的啟示

長期以來，融資問題是困擾我國民企經(jīng)營發(fā)展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無序、融資決策不當也是問題的重要表現(xiàn)。如有的民企不重視內(nèi)部積累，過度依賴外源債務(wù)融資，致使盲目擴張的企業(yè)負債累累，經(jīng)營難以為繼；有的民企好高騖遠，把發(fā)股上市當“時髦”，期望一夜暴富；也有的民企經(jīng)營思想過于保守，不重視外部融資，始終是小本經(jīng)營，做不大做不強，等等。上述問題已嚴重影響民企的健康發(fā)展。應(yīng)該說，缺乏必要的理論指導(dǎo)是出現(xiàn)這些問題的一個重要原因。資本結(jié)構(gòu)理論雖然產(chǎn)生于西方成熟市場經(jīng)濟環(huán)境，其結(jié)論不完全適合我國民營企業(yè)，但我國民營企業(yè)作為經(jīng)濟市場化的產(chǎn)物，決定了資本結(jié)構(gòu)理論對于解決其融資問題仍有重要的啟示，可以說具有理論和方法論上的指導(dǎo)意義。

第一，民企融資應(yīng)以企業(yè)市場價值最大化為目標。企業(yè)市場價值不是企業(yè)的資產(chǎn)總值，也不等于其資產(chǎn)凈值，而是投資者對企業(yè)盈利能力及其預(yù)期投資回報的綜合評估值。由于融資影響企業(yè)經(jīng)營的資本成本、稅收負擔、財務(wù)風險及投資者的評價，因而成為影響企業(yè)市場價值的一個重要因素。民企無論采取何種融資方式、選擇何種資本結(jié)構(gòu)，都應(yīng)以是否能增大企業(yè)市場價值、是否有利于民企的健康發(fā)展作為衡量的標準。

第二，民企債務(wù)融資與股權(quán)融資應(yīng)有一個合適的比例。負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的一個重要特點，民企一方面要充分利用債務(wù)融資在節(jié)稅、降低成本、提高股權(quán)投資收益、傳遞積極市場信號等方面的有利作用，同時也要注意防范債務(wù)融資所帶來的財務(wù)風險。因此，負債經(jīng)營必須適度，債務(wù)資本與內(nèi)源性或外源性的股權(quán)資本應(yīng)保持一個合適的比例或結(jié)構(gòu)。

第三，民企融資要注意多種融資方式的優(yōu)先次序。各種融資方式各有特點，對企業(yè)市場價值的影響也各不相同，它們之間并不能完全相互替代。因此，我國民企在融資時要權(quán)衡利弊，區(qū)分輕重緩急，大體按照“內(nèi)源融資一外源債務(wù)融資一外源股權(quán)融資”的先后次序安排自己的融資計劃。第四，民企融資要考慮個體差異，根據(jù)自身成長階段及資金需求大小選擇合適的融資方式。我國民企以中小型企業(yè)為主，但也不乏大型甚至超大型企業(yè)，關(guān)鍵是大多數(shù)民企正處于發(fā)展過程之中。規(guī)模大小不同，成長階段各異，對資金的性質(zhì)、數(shù)量、期限的需求自然也千差萬別，因此民企融資不可能有一種統(tǒng)適的模式，必須根據(jù)每個民企在規(guī)模、行業(yè)、生命周期、信用等級等方面的具體特點，選擇某一時期最佳的融資方式。

三、我國民營企業(yè)融資的現(xiàn)實選擇

(一)盡可能利用內(nèi)源融資

內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性等特點。由于資金源自企業(yè)內(nèi)部，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，也不需要發(fā)生對外融資費用，因此，內(nèi)源融資是企業(yè)生存和發(fā)展的一個重要支撐。我國民企大多數(shù)仍處于創(chuàng)業(yè)期，生產(chǎn)規(guī)模不大，還難以承受外源融資的成本或代價，因而自己出資、自我積累是民企日前最主要的資金來源。據(jù)中南大學的一項調(diào)查顯示(陳曉紅、劉劍，2003)，民企成立之初(0～1年)，有66．3％的企業(yè)認為“業(yè)主與所有者出資”是這一階段的主要資金來源形式；成立2～4年的民企分別有58．2％和50．8％認為“企業(yè)留存收益再投資”和“業(yè)主與所有者出資”是企業(yè)主要資金來源形式；成立時間在5年以上的民企分別有54．1％和41．0％認為“企業(yè)留存收益再投資”和“業(yè)主與所有者出資”是企業(yè)主要資金來源形式。只有當生產(chǎn)規(guī)模擴大，內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要時，外源融資才成為企業(yè)擴張的主要融資手段。但即使這樣，民企在籌措資金時，仍要高度重視內(nèi)部積累。這一方面是因為內(nèi)源融資是外源融資的基礎(chǔ)和保證，外源融資的規(guī)模、風險必須以內(nèi)源融資的能力來衡量。如果不顧內(nèi)源融資的能力而盲目地進行外源融資，不但無助于提高資金的利用率，而且將使企業(yè)陷入巨大的財務(wù)風險的困境之中。另一方面，為了適應(yīng)市場變化，民企必須有經(jīng)營靈活、反應(yīng)快捷的特點，因而時間上和數(shù)量上對資金的需求具有不確定性，外源融資顯然不能適應(yīng)這種變化和要求，這就需要企業(yè)自身有較高的內(nèi)源融資的能力，以對市場的變化作出迅速的反應(yīng)。所以，內(nèi)源融資在民企融資體系中具有不可替代的首要的位置。

(二)外源融資應(yīng)以間接債務(wù)融資為主

從資金的性質(zhì)劃分，外源融資可分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。當前，我國民企發(fā)展很快，對資金的需求越來越大，由于內(nèi)源融資數(shù)額小、速度慢的局限性，使我國民企對外源融資的需要日益迫切。民企外源融資是以直接融資為主，還是以間接融資為主?以股權(quán)融資為主或是債務(wù)融資為主?這成為民企投融資決策無法回避的現(xiàn)實問題。有學者(張玉明，2004)主張中小型民企應(yīng)以股權(quán)融資為主，也有學者(陳君寧，2004)主張民企要大力發(fā)展直接債務(wù)融資即發(fā)行債券。筆者認為上述觀點均不太符合我國當前金融環(huán)境實際，也不符合我國民企自身發(fā)展實際，因而不具備普遍意義。從現(xiàn)實條件出發(fā)，我國民企外源融資應(yīng)以向銀行貸款為基本形式的間接債務(wù)融資為主。理由如下：(1)間接債務(wù)融資有成本、費用等方面的優(yōu)勢。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資有明顯的稅盾效應(yīng)，資本成本低，能向投資者傳遞出積極的市場信號，而且在企業(yè)經(jīng)營狀況、發(fā)展前景看好時有很好的財務(wù)杠桿作用，能提高股東收益率；與發(fā)行債券相比，向銀行貸款手續(xù)相對簡便，費用較低，而發(fā)行債券要經(jīng)過審批、登記、評級、承銷等諸多環(huán)節(jié)，費用要高很多。(2)間接債務(wù)融資在民企產(chǎn)權(quán)、治理方面的有利影響。資本結(jié)構(gòu)、融資方式的選擇不單純是一個融資的問題，其對企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制也有重要的影響。股權(quán)融資無需還本，所以融資企業(yè)要相應(yīng)對投資者提供或出讓企業(yè)的部分經(jīng)營管理權(quán)，從而使民營企業(yè)主的產(chǎn)權(quán)被稀釋或分散化，即新來的股東要分享原業(yè)主對民企的控制權(quán)，這很可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的易主，甚至管理的失控。這是不少民營企業(yè)主所不愿看到的結(jié)果，這也是西方不少企業(yè)不愿選擇股權(quán)融資的重要原因。而債務(wù)融資的投資方只是企業(yè)的債權(quán)人，一般情況下并不能參加企業(yè)的經(jīng)營管理決策，從而不會分散民企的產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)(當然，若企業(yè)負債過多，經(jīng)營不善，喪失對債務(wù)的還本付息能力，企業(yè)的控制權(quán)將從原股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中)。另一方面，債務(wù)融資對于改善民企的治理也有積極的作用。如企業(yè)定期的債息支出可以抑制民企經(jīng)理的過度投資行為，能促使其多努力工作，少個人享受，降低一部分民企因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的成本；同時，負債也促使民企的所有者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟效益，更有動力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營，否則，企業(yè)的破產(chǎn)將使股東遭受巨大的損失。此外，作為債權(quán)人的銀行為保證貸款資金的安全，事前會通過簽約對企業(yè)的行為進行一定約束，事后則會繼續(xù)對資金的使用情況進行監(jiān)督，這種外來壓力也會促使民企改善經(jīng)營管理，提高資金的利用效率。(3)間接債務(wù)融資是民企的現(xiàn)實選擇。發(fā)行證券、直接融資不僅資本成本高、融資費用大，而且門檻也較高，大部分民企達不到發(fā)行證券的條件。如我國新《證券法》規(guī)定，股票上市公司股本總額不得少于人民幣3000萬元，公司生產(chǎn)經(jīng)營必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策，從嚴控制一般加工業(yè)和流通服務(wù)企業(yè)。我國民企由于受多種因素制約，經(jīng)營規(guī)模大多偏小，家族式管理色彩較濃，且大多為一般生產(chǎn)加工企業(yè)和流通服務(wù)性企業(yè)，與《證券法》規(guī)定的上市條件相距甚遠。我國的證券融資市場主要還是為國有企業(yè)及高科技行業(yè)的民營企業(yè)服務(wù)。所以對于大多數(shù)民企而言，發(fā)行股票上市還是可望而不可及的。發(fā)行債券也同樣存在門檻過高的問題。而另一方面，我國各級政府近幾年出臺了不少旨在強化對民營企業(yè)發(fā)放銀行信貸的政策，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機構(gòu)也極力支持民企的發(fā)展，民企貸款難的問題已在相當大程度上得到緩解。因此，間接債務(wù)融資是民企外源融資的必然選擇。從國外情況看也是如此。德國中小企業(yè)的外源融資中，銀行貸款占57％，股權(quán)融資和債券融資只占16％。

(三)股權(quán)融資要慎重股權(quán)融資一般是指企業(yè)通過公開發(fā)行股票并上市的方式籌集資金。它具有籌資范圍廣、投資主體多、融資數(shù)額大的特點。由于發(fā)行股票企業(yè)沒有還本的義務(wù)，所獲資金長期穩(wěn)定，而且股息支付隨企業(yè)盈利狀況而變化，當企業(yè)經(jīng)營困難時可停付股息，不致于像債務(wù)融資時企業(yè)有破產(chǎn)清算的壓力，因此股權(quán)融資企業(yè)的財務(wù)風險較小。股權(quán)融資還能增強企業(yè)自有資本實力，對債權(quán)人提供更大程度的保護，從而能提高企業(yè)的借款能力和信用等級。此外，股權(quán)融資有助于減弱民營企業(yè)的家族色彩，提高企業(yè)的透明度，促使民企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，建立起現(xiàn)代公司治理架構(gòu)；股權(quán)融資后的上市還能增加企業(yè)知名度，提升企業(yè)聲譽及品牌地位等。因此，對于發(fā)展已達一定規(guī)模，有一定知名度和良好發(fā)展前景的民企來說，發(fā)行股票上市不失為一種有利的融資策略。但是，股權(quán)融資有利有弊。對于大多數(shù)發(fā)展仍處于創(chuàng)業(yè)期的我國民企來說，股權(quán)融資可能并不合適。首先，如前所述，股權(quán)融資有較高的門檻。不具備一定規(guī)模，沒有完整的業(yè)務(wù)記錄，沒有規(guī)范的管理制度，沒有一定的行業(yè)優(yōu)勢，民企難以發(fā)股上市。況且，發(fā)股上市在我國還是一種比較稀缺的資源，僧多粥少，加上客觀存在的所有制歧視，民企上市難度可想而知。其次，由于股權(quán)投資風險較大，投資者所要求的必要收益率較高，這導(dǎo)致股權(quán)融資的資本成本也較高。此外，股權(quán)融資的費用也不是一筆小數(shù)目。包括改制輔導(dǎo)費、證券承銷費、財務(wù)顧問費、審計保薦費、律師費、交易所上市費等各種費用加起來總額不菲，如以上市融資2億元人民幣計算，融資費用起碼在1000萬元以上；赴境外上市或買殼、借殼上市代價則更高。這并非所有想股權(quán)融資的民企承受得起。另外，由于國內(nèi)等候上市的企業(yè)非常多，企業(yè)從策劃股權(quán)融資到最后上市要經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、審核、排隊等候發(fā)行等漫長階段，其中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都有可能被擋在股市大門之外，因此光是這種沒有明確時間表的等待就會讓不少民企感到“耗”不起。第三，股權(quán)融資后的上市不僅會使民企創(chuàng)業(yè)者有喪失企業(yè)控制權(quán)的風險，而且上市后所要求的信息透明公開以及不斷應(yīng)對股市變化和接受來自投資者、交易所、政府機構(gòu)、新聞媒體的各種質(zhì)詢、監(jiān)督，這對于長期習慣于自行其是、家族封閉管理的民企來說，將是很難應(yīng)付的挑戰(zhàn)。因此，民企股權(quán)融資要十分慎重，要認真權(quán)衡利弊，不能趕上市熱的時髦。從我國民企自身條件及資本市場實際情況來看，股權(quán)融資并不能成為民企外源融資的主要選擇。