論資本市場反應

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摘要：本文研究了行業壟斷管制解除后，我國資本市場兩大主體即上市公司和投資者對這一政策信息的反應。采用規范研究和實證研究相結合的方法，分析了上市公司對宏觀政策信息的反應情況和這一政策影響下我國股票市場股價的變動情況。研究發現相關行業上市公司對政策信息的反應不敏感而我國市場投資者卻關注這一信息。從而揭示了我國股票市場信息供求之間存在矛盾的這一現實。

關鍵字：壟斷行業管制解除市場反應累積超額收益法

一、研究背景

眾所周知，長期以來我國電力、電信等行業都處在嚴格的政府管制的狀態中運行著。但是最近這種管制解除的趨勢越來越明朗化。2005年2月24日國務院了《國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》以下簡稱《非公三十六條》。文件明確規定：將放寬非公有制經濟的市場準入，允許非公有制經濟進入原有的壟斷行業和領域。將在電力、電信、鐵路、民航、石油等行業和領域進一步引入競爭機制。并將加大對非公有制經濟的支持力度。《非公三十六條》的，標志著未來我國原有的壟斷行業將會面臨著更激烈的市場競爭。這就意味著未來將會有越來越多的非公有制經濟成分和外資經濟成分進入到這些利潤豐厚的傳統的壟斷行業。這對于已有的這些傳統的壟斷行業的公司來說，無疑面臨著前所未有的激烈競爭。2004年國外學者曾對美國1996年電力行業管制解除后電力上市公司信息披露情況的研究表明：管制解除后相關行業的上市公司均在年報中自主披露了相關政策對本公司的影響情況以及公司將要做出的應對措施。這些應對措施包括把握新機會和保持原有客戶的具體措施。更進一步，國外學者還運用實證研究方法對管制解除后影響上市公司信息披露程度的因素進行了分析[1]。而目前隨著我國《非公三十六條》的，也意味著以上行業管制的解除，這與美國1996年電力行業解除管制的背景頗為相似。究竟我國相關行業上市公司對管制解除后的反應如何？市場又是有如何反應的？據作者查閱國內權威期刊的研究成果證明目前國內尚未開展這方面的研究。本論文嘗試研究了這一問題。這一研究對于深入探討我國上市公司對政策信息的反應情況以及我國資本市場的信息傳遞效用均有重要的現實意義。

二、相關行業上市公司反應情況研究

(一)樣本選擇

本文選取了我國電力、電信、鐵路、民航、石油等行業的43家上市公司2004年度的財務報告作為研究對象（其中電力53家、電信4家、石油9家、航空3家、鐵路1家，共70家公司，剔除不在境內上市的上述行業的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中國證監會網站披露其年度財務報告的17家公司，共43家樣本公司）研究了這些上市公司2004年度財務報告中對上述規定的披露和反應程度。

(二)樣本情況以及研究結論

通過查閱、分析發現：樣本公司并沒有及時在2004年度的會計報表中披露上述政策變化對企業未來經濟活動的影響及應對措施。研究表明相關行業上市公司在進行年報披露時，大多都披露了公司經營期內市場變化造成的原材料價格、產品價格變化情況和對公司造成的影響以及公司所采用的應對措施。而對于《非公三十六條》這一政策變化帶來的未來市場競爭環境變化，從而對公司未來經營情況的影響以及公司擬采取的應對措施均未做出相應披露。這說明，我國以上行業的上市公司并沒有及時對國家相關政策做出相關反應并及時披露。這勢必會影響公司的會計報表的信息含量，同時也影響投資者對公司的信心。這與美國1996年電力管制解除后美國相關公司的反應是不同的。整體而言，我國上市公司對管制解除信息的反應遠遠弱于美國公司。

(三)原因分析

為了揭示這一狀況的原因，作者與一些公司的相關人員進行了座談，并對結果進行了分析，研究發現：造成企業對這種政策性信息反應不足的原因是多方面的。1．行業因素。由于相關行業大多屬于投資回收期較長的行業，這使公司管理層一般認為：大多數的私營或者外資經濟的進入需要相當長的時間。正因為如此，所以他們認為這種政策的影響需要相當長的時間才能顯現出來。故而，造成了公司管理層對這一政策改變而相應帶來的競爭壓力認識不足，缺乏緊迫感。2．環境因素。很多實證研究成果證明，目前我國的資本市場處于弱勢有效的狀態。也就是說，我國目前的資本市場還不能有效地對相關信息做出及時、充分地反應，這也就決定了我國上市公司不能十分關注相關非財務信息的自覺披露。因為上市公司的管理者認為即使不披露或者較少披露相關的此類信息，市場反應也不會太強烈，從而也就影響了公司管理當局對信息自覺披露的積極性。3．信息傳遞因素。眾所周知，公司財務報告的主要作用是向資本市場傳遞相關的信息。而這種信息，主要可以分為有利信息和不利信息兩方面。基于向投資者傳遞信息的考慮，公司管理者往往會在選擇非財務信息的披露的時候，大多傾向于披露那些對公司有利的信息，而對于那些不利信息往往會較少披露，甚至不披露。而管理層往往認為這種政策對于公司的影響屬于不利信息。過多披露會對公司造成不利影響。這在國外的學者的相關實證研究的文獻里也已經得到了證實。4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴隨著其對公司未來經營以及財務方面的影響的預測披露。披露這種信息也就意味著公司將要對其中的預測性信息的準確性負責，一旦這種已經披露的預測性信息與將來的實際情況有較大的不同，必將對公司以及管理當局產生不利影響。這就使得公司管理當局不愿意過多披露此類的預測性信息。以防止未來對自身產生的不利影響。

三、我國股市反應情況研究

(一)問題提出

上述研究表明，我國相關行業上市公司對政府管制解除政策的反應不足從而導致財務報告中對管制解除的信息披露不足。但是資本市場投資者對這種信息的反應究竟如何呢？是否也像管理者那樣反應不足？有效市場理論表明：資本市場的股票價格將會對資本市場的信息做出反應[4]。下面通過研究上述政策信息公開前后上述行業的上市公司的股票價格變化情況來揭示我國資本市場對以上政策信息的反應情況。研究思路是通過對政策日（2005年2月24日）前后的超額收益的均值的計算，以累積超額收益的大小和正負來表示樣本公司的股價變動趨勢。國外的實證會計研究的結論一般表明，不利的政策信息前，股價會出現下降的趨勢，但是，總體而言股票的收益率將會下降。而我國股市，對于政策信息的反應如何？目前國內針對此問題的研究很少。本文以下部分通過實證樣本公司的股價反應情況，試圖為理解我國股票市場的信息傳遞效應提供一些有價值的參考。(二)研究假設與研究方法

根據國外的實證研究成果表明，一般而言，股價會對政策性信息做出反應。通常在政策前由于信息的提前泄露，而股價走勢往往會出現比較明顯的波動。具體而言，在政策前，利好的信息會出現正的超額收益，利空的信息會出現負的超額收益。信息以后，隨著市場對信息的吸收，股價受到信息的影響逐漸減小。所以，本文的研究假設：（1）市場會通過股價的波動對政策性信息做出反應；（2）如果是利好的信息，股價將會呈現上升趨勢；如果是利空信息股價將會下降；（3）信息正式公布之前，股價的波動比較明顯；（4）信息正式之后，股價的波動逐漸減弱。本文研究采用累積超額收益法。根據資本資產定價模型（CAPM），我們可以根據大盤收益和各支股票的收益率的關系，確定市場上每只股票的預期收益，并以研究期內實際收益和超額收益的差額即累計超額收益作為股價變動的反應。正的平均累積超額收益表明股價上升，負的累積超額收益表示股價的下降。本文研究了深滬兩市的相關行業的上市公司在政策法規出臺日的2月24日前后的15個交易日（即30個交易日）的股票價格的波動情況。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情況，為保持一致，所以這里仍選擇前部分的研究樣本作為研究對象。本文采用我國實證研究中常用的累積超額收益法。其主要的統計分析模型和研究步驟如下：（1）計算實際報酬率

式（1）式（2）其中：為股票i在交易日t的日報酬率；和分別為股票i在交易日t和交易日t-1的收盤價；代表t我國股票市場的大盤收益率；和分別代表我國股票市場在交易日t和t-1的收盤價；

（2）計算預期報酬率由資本資產定價模型（CAPM），可以得到的計算公式：

式（3）其中，公式中的和可以采用最小二乘法對個股i與股票市場指數在事件日前的75個交易日至15個交易日期間的實際收益率進行一元線形回歸求得。

（3）計算超額收益率

①平均