探究全球危機時代國際貨幣政策協調管理研究論文

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[摘要]在大蕭條以來最大的金融危機席卷全球的背景下，國際貨幣政策協調機制再次成為人們關注的焦點。在理論界一直對于貨幣政策是否應該進行國際間的協調存在爭議，然而在這次的全球性金融危機中，各國政府積極展開了各種反危機行動，不僅同時下調官方利率、實施更為寬松的貨幣政策，還頻頻召開協商會議以共同緩解金融風暴對實體經濟的沖擊，從現實角度再次詮釋了當代國際貨幣政策協調的含義。

[關鍵詞]金融危機；貨幣政策；國際協調

盡管人類的腳步踏入21世紀的時間還不過10個年頭，但始發于美國、并迅速波及到全球各國的金融危機就給人們的生活蒙上了一層厚厚的陰影，為挽救世界經濟的衰退，各國政府同時采取了明顯的擴張性貨幣政策，上演了國際范圍內大規模的經濟政策協調行動，具體表現為持續降低利率、政府大量注資、金融機構國有化以及通過廣泛開展貨幣互換協議、加強溝通對話等國際協作活動。這些貨幣政策的實施為整個國際金融市場注入了大量流動性資金，在一定程度上緩解了金融危機對經濟的破壞性，增強了投資者對未來經濟恢復與發展的信心，但是國際貨幣政策協調問題遠遠沒有這么簡單，不僅理論界早有爭議的觀點存在，而且即使是在全球金融危機這種特殊的背景下，各國間的貨幣政策協調過程中也存在著不和諧的音符，本文擬從理論爭議和現實情況兩個方面對全球金融危機背景下的國際貨幣政策協調問題展開分析，以期能夠獲得更深層次的理解和認識。

一、國際貨幣政策協調的概念

一般而言，國際貨幣政策協調就是指不同的國家為了實現經濟福利最大化而在制定和執行貨幣政策的過程中，共同設置政策目標、積極進行交流并不斷調整政策工具，以促使各國貨幣政策相互運作、配合適當的行為。經濟學家瓦利奇(H.C.Wallich)將國際協作(collaboration)分為四種形式，從高到低依次為：協調(coordination)、調和(harmonization)、合作(cooperation)和協商或磋商(consultation)，可見“協調”是國際協作的最高形式，它表示各國間的經濟相互依存程度較高，且各國政府已經認識到這種經濟上的高度關聯性并愿意采取積極的協作行動，如果這種行動表現在貨幣政策方面，就稱為貨幣政策的國際協調。二次大戰以來，經濟發展逐步表現出顯著的全球化、一體化特征，世界各國的經濟聯系日益緊密，于是貨幣政策的國際協調問題也越來越引起人們的關注。

那么，貨幣政策的國際協調究竟要協調什么呢?根據貨幣政策涵蓋的內容及以美國經濟學家RichardN.Cooper為代表的一些學者的相關研究，貨幣政策的國際協調無外乎是三方面的協調：一是貨幣政策目標的協調。眾所周知，貨幣政策有穩定物價、充分就業、經濟增長、平衡國際收支和金融穩定五大最終目標，由于五大目標彼此間存在矛盾與沖突，因此目前大多數國家都已將維持物價穩定作為貨幣政策的首要目標，基本實現了最終目標的協調；在中間目標的確定方面，由于金融創新對貨幣供給量的可測與可控性的影響，西方各國也基本上將利率作為自己貨幣政策的中間目標。當然，目標協調需要有關各國為了實現共同的政策目標而承擔相應但不是過分不切實際的責任，特別是不能抱有“坐享其成”和“搭便車”的想法，否則協調就變成了一紙空文。二是貨幣政策行動方向、力度以及實施時間的協調。這是貨幣政策實現國際協調的難點之處，因為每個國家或地區不僅經濟要素的分配情況不同、所處的經濟周期不同，而且貨幣政策的傳導機制、經濟的運行機理也存在很大的差異，于是即使各國面臨相同的經濟沖擊，經濟的反應程度、具體采用的政策工具以及傳輸渠道都會表現出不同，最終的經濟結果自然也不一樣。三是貨幣政策相關信息的協調。由Fama的有效資本市場假說，我們可以聯想到在今天這樣一個信息經濟時代，信息的公開披露、無滲漏傳遞、各國央行的準確解讀以及正確、及時的貨幣政策決策，將促使貨幣政策實現高效率的國際協調，其中有關貨幣政策目標、通貨膨脹預測、金融市場發展與結構變化以及貨幣政策意向等方面的信息交換與溝通最為重要。但顯而易見的是，上述信息的公開交流不僅有成本，而且還存在是否對稱和國家經濟機密泄露等問題，所以要做到貨幣政策信息的協調也并非易事。

二、國際貨幣政策協調的理論爭議

在理論界，最早開始關注貨幣政策國際協調問題的是JamesMeade，他在1951年出版的著作《國際收支》中指出，一國在開放經濟條件下，會出現內外均衡的矛盾，政府在運用宏觀經濟政策去實現調控目標時，常常會導致政策目標發生沖突，這就是著名的“米德沖突”。之后，計量經濟學家JanTinbergen進一步發展了Meade的理論，證明一國要同時實現經濟的內外均衡必須使政策工具的數量不少于政策目標的數量，即“丁伯根法則”。20世紀60年代初，RobertMundell和MarcusFleming依據提出的“政策指派”與有效市場分類原則，區分了財政政策和貨幣政策在影響經濟內外均衡方面的不同效果，并得出結論：以貨幣政策實現外部均衡目標、財政政策實現內部均衡目標的指派方案可以解決米德沖突。60年代后期，RichardCooper在分析Mundell的有效市場分類法則的缺陷基礎上，指出在各國經濟依存度不斷加深的背景下，每個國家的貨幣政策都存在“溢出效應”和“溢入效應”，因此在開放經濟下，貨幣政策的國際協調具有明顯的必要性。Cooper的研究為后來其他學者對國際貨幣政策協調的進一步探討奠定了重要的理論基礎。但是，自布雷頓森林體系解體后，理論界的相關研究卻開始出現分歧，一方面繼承傳統理論的觀點，主張國際間的貨幣政策有必要協調，另一方面卻通過研究證明協調的收益并沒有傳統理論上講的那么大，而且由于各國經濟問題政治化、經濟勢力不均衡以及國際間協調的復雜性等因素的阻礙，貨幣政策的國際協調不但無法增進各成員國的凈福利，甚至有可能帶來凈福利的損失，即貨幣政策的逆效協調。具體的觀點如下：

1.國際貨幣政策協調具有必要性的傳統理論

1984年，Oudiz和Sachs發表了《工業化國家間的宏觀政策協調》一文，系統提出了經典的國際政策協調理論，他們的研究結論是國際間的政策協調能夠通過抵消各國政策跨越國界的溢出效應而提高社會福利水平。例如，在浮動匯率制下，如果某一全球性沖擊在同一時間內造成幾個小國需求降低，其中一個國家采取了增加貨幣供應量來刺激本國需求和產出的貨幣政策，假設其降低了利率水平，結果將導致其國內現金資產對投資者的吸引力減少、資本外流，從而使本國貨幣對外貶值。但是這種本幣匯率的下降反過來會帶來本國出口產品價格的相對下降和國際市場對其需求的上升，進而帶動國內產出增加，促使國民經濟形勢好轉。然而，如果其他受到沖擊的國家也采用相同的政策，那么上述增加貨幣供應量的宏觀經濟調控政策所帶來的好的效應就可能大打折扣。因為本國的擴張性貨幣政策效應顯著是以犧牲他國產品的國際需求為代價的，這必然會導致他國的經濟利益受損進而遭到他國的報復。可見，由于各國應對全球沖擊的經濟政策具有的負外部效應，是一種典型的“以鄰為壑”的政策，所以國際間的政策協調是非常必要的。

同時，Oudiz和Sachs強調國際間政策協調的效應是否明顯，要嚴格地取決于商品市場和資本市場的一體化程度，因為他們認為市場的一體化程度決定了政策負外部效應的程度。如果商品市場的一體化程度低，出口對整個國家的產出水平貢獻比例低，那么本幣匯率貶值所帶來的出口增長對國內經濟的刺激效果就不是十分明顯，于是任何國際間的政策協調也就變得不那么重要了。同樣，如果資本市場的一體化程度不高，資本就不會對利率變動輕易地做出反應而自由地進出入國境，那么為應對沖擊而采取的貨幣政策也就不會對本幣匯率和國際市場對本國產品的需求產生較大的作用。在實證方面，Oudiz和Sachs指出由于美國對歐洲的商品出口總量僅占美國國民生產總值的1.6％，因此對美國而言，與歐洲國家間進行政策協調所得到的收益估計也只有大約國民生產總值的0.5％。這再次說明國際市場的一體化程度越低、國家間的經濟聯系越弱，國際政策協調的作用越小甚至沒有什么作用。

2.Obsffeld和Rogoff提出的新觀點

近二十多年來，全球的商品市場和資本市場越來越表現出一體化的發展趨勢，許多學者基于傳統的理論觀點從各個方面呼吁國家之間應該加強宏觀經濟政策的溝通和協調。然而，2002年Obstfeld和Rogoff在《自主決定國家貨幣政策的全球意義》一文中對傳統理論提出了挑戰，他們的研究分析得到了新的結論：(1)在國際經濟聯系日益緊密的今天，全球性的沖擊并沒有為國際經濟政策協調的必要性提供進一步的支持；(2)在各國市場不斷向國際一體化方向發展的過程中，政策協調的必要性很可能是在降低而不是在增加。Obsffeld和Rogoff在文章中建立了融入微觀基礎的政策協調模型，強調經濟體中的公眾都是在追求自身福利水平的最大化的目標下自主決定他們的消費量和愿意提供的勞動量，但是在這一前提下運行的經濟體常常是不完美的或者會發生扭曲，于是需要政府的宏觀經濟政策加以調控，也就是說只有在經濟體出現不完美或者經濟運行出現了扭曲的情況下(例如市場阻礙人們實現其利益最大化)，政府的政策才會產生好的作用。

經濟運行中經常出現下面兩種類型的扭曲：一是工資粘性問題。由于工資基本上都是在勞動合同中事先確定好的，因此在經濟狀況發生改變的時候工資是很難迅速做出相應調整的。例如，當產出方面的某一外來技術沖擊造成工人生產率下降時，最佳的福利狀態反應應該是減少工人工資，促使工人們縮短工作時間而享受更多的閑暇，因為這一時期的勞動產出處于下降階段。但是，由于工資粘性的存在，這樣的最佳調整肯定難以實現。為消除這一扭曲問題，政策決策者可以模擬工資能夠下調時的結果來實施相應的宏觀政策，比如決策者可以增加貨幣供應量，致使價格提高，在工人的合同工資水平不變的情況下，造成他們的實際工資下降，于是工人們自然會減少勞動供給，從而達到與降低合同工資同樣的目的。顯然，這種宏觀政策得以實現其良好的效果僅僅依賴于政府對國內勞動力市場的控制，而不像傳統理論中提出的“以鄰為壑”的政策需要政策制定者盡力操縱匯率的變動走勢和國際市場的變化。所以，在Obstfeld和Rogoff的新模型下，兩個國家完全可以根據自己國內的情況同時采取相應的經濟調控政策，而不必考慮其他國家的經濟利益問題，也就是說，傳統理論中強調的“損人利己對外政策”的負外部性是不會出現的，因而也就不存在國際間政策協調的必要性。

二是溢出效應問題。現實中的各個國家并不是在同一時間都會受到同樣的沖擊，常常是有的國家現在受到沖擊，另一些國家可能是在過去或者將來受到沖擊，因此當某一個國家遭受外來沖擊時，該國的福利狀況會比其他未經歷同一外來沖擊國家的福利狀況要有所下降，這就是溢出扭曲的情況。Obstfeld和Rogoff認為，此時建立國家與國家之間的互助保險系統要比實行國際間的政策同步協調更加有助于解決沖擊所帶來的問題。例如，當國家A遭受沖擊時，國家B通過一定的商品輸出途徑幫助國家A提高其福利水平，當然它也要隨時準備幫助國家B度過負面沖擊時所面臨的困境。這種互助保險系統被人們稱為國際領域內的“風險蓄水池”。當然，這種互助保險系統在發揮作用的同時也為各國經濟政策合作創造了一個新的視角。

3.兩種理論爭議的評價

上述兩種相反的看法，是在不同的前提條件下得出的不同結論，需要對結論做出必要的補充和說明。

就Oudiz和Sachs以及Hamada的傳統理論而言，沒有考慮各個微觀經濟主體的利益動機對國家宏觀調控政策的影響，是建立在純宏觀理論和完全競爭市場基礎上進行分析的結論，所以存在一定的局限性。同時，需要對這一傳統理論進行以下四個方面的補充說明：(1)傳統理論的成立取決于各國政策的外部性效應，這在現實中普遍存在的，因此結論有明顯的現實意義。(2)傳統理論強調的政策協調并不是要求各國政府一定要在目標上達成完全一致的協定，但政策協調卻是必要的，而具體應該如何協調則依賴于各方在政策協調談判后的結果。(3)傳統理論下的政策協調不具備強約束性，免費搭車以及違約問題是不可避免的，特別是多個國家間的政策協調。因此設計出有效的監督機制或者其他約束規則是保證政策協調能夠維持下去的重要環節，這也是Kydland和Prescott兩位著名經濟學家在1977年提出的經濟政策動態不一致問題的一個突出表現。(4)貨幣政策國際協調的現實過程存在著許多障礙，導致實際操作中的國際政策協調效率很低，其中的緣由很多。例如各國政府對經濟運行機制存在不同看法，使用的計量模型、考慮的經濟變量也都不一致，再加上政策的可信度與持續性問題以及各個國家經濟實力的不對稱性等因素都給國際間的政策協調造成很大的壓力。

另一方面，學術界對傳統國際政策協調理論的否定從來都沒有間斷過，像Feidstein在1987年寫過兩篇文章對國際政策協調進行公開抨擊，Currie、Hohhman和Hallett在1989年的報告中對國際政策協調的可預期收益持一種懷疑的態度。但是，Obstfeld和Rogoff的文章具有的開創性意義在于他們的分析引入了微觀經濟主體追求自身利益最大化的前提條件，填補了國際政策協調理論缺乏微觀基礎的空白，而且考慮了壟斷競爭和名義變量粘性問題，因此其模型更接近現實，有力地推動了國際政策協調理論研究的發展。不過需要說明的是，Obsffeld和Rogoff的新模型并不是國際政策協調理論的最終研究結果，從模型中得到的結論也不是無懈可擊，例如Canzoneri等人在2002年的一篇工作報告中在傳統理論與Obsffeld和Rogoff的新理論基礎上做了進一步的探討，對五十多年前的芝加哥學派的觀點、后來的第一代政策協調模型和近些年出現的第二代政策協調模型進行了對比分析，得出在各國經濟聯系日趨緊密的今天國際貨幣政策更需要加強協調的結論。

三、全球金融危機下國際貨幣政策協調的現實表現

無論理論上的爭論如何，現實中在世界經濟不斷開放和日益融為一體的背景下，貨幣政策的國際協調問題早已經成為各國政府提高其宏觀調控政策效率必須要考慮的一個重要方面。特別是在這場以2007年爆發的美國次貸危機為導火線而于2008年下半年迅速演變成全球性的系統性金融風暴中，各國政府面對這場自20世紀30年代大蕭條以來全球最為嚴重的世界經濟危機，積極展開了各種反危機行動，不僅同時下調官方利率、實施更為寬松的貨幣政策，還頻頻召開國際協商會議以共同緩解金融風暴對實體經濟的沖擊，從現實角度再次詮釋了當代國際貨幣政策協調的含義。

1.應對金融危機的貨幣政策國際協調

現代經濟的全球化程度之高是史無前例的，正因為如此，當經濟最發達的美國全面爆發金融危機時，各國經濟無一例外地受到了不同程度的影響，這勢必引發各國政府同仇敵愾、應對金融危機的沖擊，但是在挽救金融系統和阻止經濟衰退的過程中，各國政府表現出的貨幣政策的國際協調性也是前所未有的。

首先，全球性聯合降息行動表現出貨幣政策的國際協調性。不僅體現出貨幣政策的同向性，而且調整時間都非常接近，幾乎是同步實行。2008年10月8日，美聯儲、英格蘭銀行、歐洲央行、加拿大央行以及瑞士、瑞典等西方主要國家的中央銀行聯手降低利率50個基點，同日中國人民銀行宣布下調存貸款基準利率27個基點，并同時下調存款準備金0.5個百分點和暫免存款利息稅的征收；次日，臺灣地區和韓國央行也決定降低基準利率25個基點。時至今日，各國央行普遍將利率保持在較低的水平以保證金融系統內的流動性和振奮投資者的信心。

其次，各國政府對金融系統的注資行動表現出貨幣政策的國際協調性。金融危機全面后，各國政府紛紛為挽救金融市場和機構而向金融系統注入流動性資金。例如，2007年8月11日，受次貸危機影響，世界各地央行在48小時內同時向金融體系注資救市，總額超過3262億美元；又如，伴隨著美聯儲為應對金融危機從2007年12月開始陸續推出的一系列創新型貨幣政策工具一定期拍賣便利(TAF)、定期證券借貸便利(TSLF)和一級交易商信貸便利(PDCF)、貨幣市場投資者融資便利(MMWF)、商業票據融資便利(CPFF)、梅登巷有限責任公司(MaidenLaneLLC)、定期資產支持證券貸款便利(TALF)，歐盟、英國以及日本等國家都先后出臺了上千億美元的救助方案，中國等發展中國家同樣采取了大規模的經濟復蘇行動，世界各國的貨幣政策目標都集中在了如何提振消費和商業的信心以刺激經濟的恢復、阻止金融風暴向實體經濟的蔓延。不僅如此，為拯救陷入財務危機的銀行，幫助其渡過難關，以銀行國有化或準國有化為核心的政策措施也在歐美等國相繼出臺，蘇格蘭皇家銀行、勞埃德銀行以及花旗銀行目前都被政府或多或少地持有其股份。