資產定價研究論文

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一、異質信念的含義及形成機制

人們大都可以接受“在股票市場中不同投資者對股票未來走勢的估計會存在不同的意見”這一觀點，但對存在異質信念的股票市場均衡問題作出學術研究卻是近二三十年的事情，并且對異質信念的概念及形成機制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區，因此本文將從異質信念的概念、形成過程及形成機制三方面對異質信念相關問題進行闡述與梳理。

異質信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統資產定價模型的同質信念假設暗含著兩個前提：一是所有信息對所有的投資者免費并且同時到達；二是所有投資者處理信息的方式相同?，F實的資產市場很難同時滿足這兩個前提，異質信念無疑是一個更加接近現實的假設。

異質信念體現在三個層次：包括先驗的異質性信念、后驗的異質性信念和異質的信念更新過程。從而異質信念的形成過程表現為如下形式：每個投資者都有一個初始的先驗信念，即擁有一個對證券市場投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現實證券市場的資產收益實現以后，他們會將自己的主觀概率與現實數據進行比較，同時充分利用擁有的信息，進行信念更新，并最終形成后驗信念。信念的這三個環節都可能因投資者種種因素的影響而異質。

HongandStein（2007）提出異質信念有如下三種形成機制：首先是漸進信息流動。由于信息擴散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時到達所有投資者，已經收到信息的投資者會根據新的信息修正預期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時間的推移，投資者之間也會出現信念差異。其次是有限注意。經濟生活中每天都產生大量的信息，投資者不可能有時間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對不同的信息和資產的注意程度也不同。行為金融的研究還發現，投資者的過度自信也會導致對信息的有限注意，當投資者過度相信自己的判斷能力時，往往會忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗的異質性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產生完全一致的判斷，因為投資者還存在先驗的異質性。面對同樣的信息，由于個人經歷、教育背景、年齡、職業甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預期和判斷。

二、異質信念下的資產定價研究

異質信念資產定價問題的研究雖然早在20世紀50年代就已經引起金融學家們的關注，但真正進行深入的研究還是從20世紀80年代才開始的。迄今為止，異質信念下資產定價問題的研究已經涌現了大量的文獻，極大地推動了行為金融學和金融經濟學的發展。對異質信念下資產定價的研究可以分為理論模型研究和實證檢驗兩個部分。

（一）異質信念下資產定價的理論模型研究

有大量文獻通過建立模型來探討投資者的異質性信念對資產定價的影響，其中主要有三類典型模型：噪音交易模型、不同先驗信念模型和共同信息下的異質性信念模型。

首先，在噪音交易模型中，因交易人各自擁有不同的信息而產生意見分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之間進行。該類模型依據投資者對信息占有的異質性進行分類，通常將投資者分為兩種根本不同的類型：一類是理性的投資者，即套利者，他們按資產定價理論來交易股票；另一類是非理性投資者，他們的交易完全是憑他們所收集到的不完全信息而進行，這類投資者被稱為噪音交易者。投資者的這種信息占有的異質性,導致投資者對股票的未來收益的預期不同，形成一種新的風險——噪音風險。均衡條件下，股票的價格偏離其內在價值,并出現了套利機會的假象。其結果，導致噪音交易者因為噪音風險而獲利，信息交易者因噪音風險而虧損。

對噪音交易者進行研究的模型很多，具有代表性的有DeLong、Shleifer、SummersandWaldman（1990，1991）、CampbellandKyle（1993）、ShleiferandVishny（1997）以及WangJiang（1996）等的模型。此外，還有一些模型依據投資者的異質性將投資者分為三類：如Kyle（1985）、WangandKyle（1997）將投資者分為內部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分為策略交易者、噪音交易者和競爭性造市商；XiongWei（2001）分為噪音交易者、長期投資者和收斂交易投資者。

其次，不同先驗信念模型將意見分歧歸結為交易人擁有的先驗知識。HarrisonandKreps(1978)根據具有類內同質的兩類交易者對投機問題進行了研究。他們認為，如果交易者對市場的判斷是理性預期的，他們就是理性交易者。交易者因各自主觀概率分布的不同而會支付投機溢價。Varian（1989）證明交易的起因是觀點不同而不是信息不同。Morris（1996）指出，如果異質信念源于先驗的異質性，即使由于再售出期權的影響會導致投機性泡沫的產生，通過不斷學習和信念調整，人們會逐漸了解資產收益真實分布，價格最終會趨于真實價值。HongandStein（1999）研究了漸進信息流動設定下投資者的交易行為對價格的影響。他們假定市場存在兩種交易者：信息交易者和動量交易者，前者僅基于觀察到的信息進行交易，后者僅基于過去的價格進行正反饋交易。并利用異質信念把價格的反應不足和過度反應統一起來，為持續性的價格動量現象作出了新的理論解釋。HongandStein（2003）則從有限注意的角度考察了市場崩潰的形成機制。由于賣空約束，得到悲觀信息的投資者無法進入市場，市場價格只反映擁有樂觀信息的投資者預期。隨著時間變化，如果某一期樂觀者注意到了部分悲觀信息，價格開始下降。如果原先的悲觀交易者沒有進入市場，其他交易者就會推斷事情比看得到的信號更壞，于是價格會進一步下降。在下降過程中，原先的悲觀投資者會逐步成為邊際支持買家，越來越多的人將會了解到他們的信息，一旦這種累積的隱藏信息在市場下降過程中被釋放出來，就有可能造成市場崩潰。HongandStein（2007）從漸進信息流動和有限注意兩個角度揭示了大量交易存在的原因，投資者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都會導致他們對股票價值判斷不同，從而作出不同的買賣決策，形成交易。張維、張永杰（2006）分析后驗信念的形成過程，假定異質信念服從正態分布，并推導出了一個基于異質信念的風險資產價格均衡模型。

同時，先驗信念模型中有一類基于對市場異象進行解釋的行為資產定價模型，這類模型被稱為非理性預期模型。該類模型主要是利用投資者的異質性解釋投資者在投資過程中表現出來的諸如過度反應、反應不足的非理性行為和動量效應等異?，F象。在這些模型中,最具代表性的是如下三個定價模型：Barberis、ShleiferandVishny（1998）提出的BSV模型假設投資者主觀上持有兩種不同的紅利模型：第一個假設紅利增長負自相關，第二個假設紅利增長正自相關。投資者不改變兩個模型，而是調整對兩個模型適用性估計的概率。同時假設紅利實際上是隨機游動，投資者的模型都是錯誤的。當投資者確信并使用第一個模型時，表現出對信息反應不足;當投資者確信并使用第二個模型時，表現出對信息過度反應。這一模型也等價于資本市場存在兩類投資者，他們持有不同的紅利模型，兩類投資者的比率等價于上述的概率，兩類投資者的比率不同，得出的結果也不同。Daniel、HirshleiferandSubrahmanyam（1998）提出的DHS模型假設投資者彼此不同，他們都同時接受私人的和公開的信息，且投資者均為過度自信。投資者的異質性體現在他們接受的信息結構的不同。該模型用投資者過度自信來解釋短期的動量效應和長期反轉現象。HongandStein（1999）提出的HS模型在DHS模型基礎上進行修改，假定非理性投資者有兩類，一類是信息觀察者，通過觀察市場信息來形成私人信息，然后基于私人信息形成對價格的預期；另一類非理性投資者稱為動量投資者，他們沒有私人信息，只是基于市場價格的變化而交易。這兩類投資者相互作用而產生動量效應和價值效應。

再次，共同信息下的異質性信念模型將異質性表述為投資者擁有不同的概率函數。在此類模型中，交易者只接收公開信息，但是他們處理信息的模型不同。我們可以認為，這一派的模型研究的是意見分歧本身。HarrisandRaviv（1993）最早從先驗的異質性角度解釋了交易量的產生以及交易量與價格之間的關系。他們假定兩組風險中性投資者對信息的好壞有一致判斷，但對好壞程度卻存在分歧，結果是股票始終被樂觀者持有。當兩組投資者的樂觀程度發生變化時，交易就會產生，并且價格和交易量的絕對變化是正相關的。Hong、ScheinkmanandXiong（2006）指出在動態設定下，投資者除了考慮股票本身的基本價值外，還會考慮在未來可能將股票以更高的價格再次轉售給更樂觀的投資者的機會，這個機會就是再售出期權也被稱為投機性泡沫。因此投資者意見分歧度的波動越大，再售出期權價值部分也越大，股票收益波動性也就越大。趙健、石瑩（2007）在MEAN-VAR空間內引入異質性信念，分析了影響投資組合選擇的異質性因素，以及信念的異質性程度與價格波動間的關系。

（二）異質信念下資產定價的實證檢驗研究

除了理論模型研究外，也有大量學者在實證方面尋找異質信念影響資產價格的證據。實證研究中遇到的首要問題是如何為異質信念找到一個合適的指標。由于異質信念很容易與信息不對稱、不確定性交叉，使得準確衡量信念的異質性相當困難。目前，衡量異質信念的主要指標有分析家預測分歧、收益波動率和換手率等。

Bamberetal.（1999）利用分析師在收益公告前后的預測存在反轉、分歧和不一致的比例衡量異質信念。他們使用1984年到1994年之間1972個季度收益公告數據，發現正是受異質信念的影響，出現了收益公告后價格變化很小，但交易量變化很大的現象。Hougeetal.(2001)使用退出比率衡量IPO過程中投資者的意見分歧程度。退出比例是指鎖股期結束后機構投資者把股票賣給其他投資者的比例。在控制了發行質量之后，他們發現機構退出比率越高的IPO，長期收益越低。Deitheretal.(2002)利用1983年到2000年美國的上市公司數據，發現分析師預測的分歧程度與未來收益負相關。分析家預測差異高的證券組合比預測差異低的證券組合平均收益低9.48%，這一效應對小公司以及過去業績很差的公司尤為顯著。OfekandRichardson(2003)將意見分歧和做空限制應用于事件研究，通過研究Internet股票在禁售期期滿前后的表現來檢查放松做空限制是如何影響股票回報的，具體表現為增加股票供應對股票今后的收益率有負面影響。Doukasetal.（2004）將標準化的分析師預測標準差進行分解，去掉了不確定性的影響，得到一個更精確的分歧測量指標。他們利用1995年到2001年15120個公司年度觀察值作為樣本，在控制了賣空限制后，發現高分歧股票并不一定意味著未來的低收益，異質信念與收益呈現顯著的正相關關系，認為異質信念并不會導致股票短期高估。Boehmeetal.（2005）發現股票的換手率和超額收益波動率是很好的異質信念衡量指標，與分析師預測值的分歧度有較強的正相關性。他們對美國市場，包括沒有分析師預測覆蓋的所有股票的研究發現，異質信念越強的股票，后期收益率越低，并且這個現象只有在賣空限制存在時才顯著。GoetzmannandMassa（2005）從一般投資者的視角入手，利用1991年到1995年10萬個投資者賬戶構造了一個基于交易的衡量指標。他們通過年齡、收入水平和性別等外生的特征把投資者分成不同的特征組，并找出每個投資者對市值最高的100只股票的日交易量。對于每一個特征組，匯總投資者的所有交易，計算每組間交易量差額的絕對值，用該絕對值表示投資者之間的信念差異。這樣構造出來的指標反映了不同特征組之間不同的交易行為。由于分組的外生特征是隨時間緩慢變化的，與短期交易策略無關，由此可以推斷投資者之間交易行為的不同代表了信念的差異性。并分別從個股以及市場總體兩個角度檢驗信念差異與交易量以及收益的關系。同時還發現他們構造的異質信念指標與分析師預測分歧存在格蘭杰因果關系。Gaoetal.（2006）則采用收益波動率衡量投資者意見分歧程度。利用1980年到2000年4057個IPO樣本，他們發現IPO后25日、75日、100日超額收益波動率與IPO后一年、二年、三年的長期超額收益顯著負相關，即使使用控制公司規模、公司杠桿率等因素后的剩余波動率，結論基本不變。同時也利用非IPO公司進行了對比分析，發現相對于IPO而言，非IPO公司波動率與收益之間的負相關關系比較弱。GarfinkelandSokobin（2006）從盈余漂移的角度進行了檢驗?；诋愘|信念與交易量的關系，他們采用未預期交易量衡量異質信念。并利用1980年到1998年44755個盈余公告數據，研究發現盈余公告后超額累計收益與未預期交易量正相關，得出了異質信念是一種風險因素的結論。國內直接研究異質信念與股票收益關系的實證論文還比較缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央視看盤欄目對數十家機構的調查結果檢驗了投資者理性預期程度。張崢、劉力（2006）分析了中國股票市場換手率與股票預期截面收益負相關的原因，認為與流動性溢價相比，異質信念是更合適的解釋因素。王鳳榮、趙建（2006）利用機構投資者“看多、看空”的時間序列數據，與同期大盤指數做了協整檢驗和Granger因果檢驗。研究發現，在比較靜態條件下，短期內資產均衡價格由投資者異質信念相互對抗與交融后而最終形成。在既定的需求函數下，投資者的異質信念是造成價格波動的重要因素。

結語

隨著金融經濟學的發展，各種市場謎團和負面證據與日俱增，傳統的資產定價理論體系受到了不斷的質疑。這一邏輯上嚴謹且形式上近乎完美的理論體系也正遭受嚴峻的挑戰，這些挑戰也推動了資產定價理論的完善和發展。隨著行為金融學的興起，基于投資者異質信念成功地闡釋了大量傳統金融理論所無法解釋的市場異象，同時也表明了投資者異質信念下資產定價研究的重要性。然而，基于異質信念的資產定價模型都是為特定的現象提供基于行為的解釋，而不是一種一般性的方法，即傾向于挑選行為特征來構造結論和現實相擬合的模型，并未形成統一的資產定價理論體系及嚴密堅實的理論框架。因此投資者異質信念下的資產定價問題有待進行更為深入的研究，結合更進一步的實證或理論推演，得到更為扎實的理論結果，形成更為嚴密的理論框架。

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摘要：投資者異質信念下的資產定價研究補充并完善了傳統資產定價研究，已成為行為金融學研究的熱點。對該領域的研究進行綜述，分別從理論模型研究和實證研究兩方面進行。理論模型研究方面，將已有的研究成果歸結為噪音交易模型、不同先驗信念模型和共同信息下的異質性信念模型三類進行闡述；實證研究方面，以衡量異質信念的指標選取為線索，并按時間順序進行闡述。對已有文獻進行條理清晰的梳理，并提出進一步的研究方向，為今后研究提供借鑒及參考之用。

關鍵詞：行為金融學；資產定價；異質信念；投資者