私人部門債務(wù)通縮的歐債危機新解

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危機前的歐洲金融生態(tài)

歐洲金融危機的導(dǎo)火索是美國的次貸危機，根源卻與上世紀(jì)七八十年代以來全球金融格局的深刻演變———經(jīng)濟(jì)全球化與金融自由化浪潮有著莫大聯(lián)系。上世紀(jì)七八十年代以來，世界各國逐步放松金融管制。在發(fā)達(dá)國家，監(jiān)管自由化的標(biāo)桿之一是銀行體系從分業(yè)經(jīng)營模式向混業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。無論是1986年英國《金融服務(wù)法案》的頒布，還是1988年美國首次嘗試廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）1，都在監(jiān)管層面順應(yīng)了銀行向混業(yè)經(jīng)營嘗試的趨勢。銀行集傳統(tǒng)信貸、保險及證券業(yè)務(wù)為一體。銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，帶來了業(yè)務(wù)與產(chǎn)品的變化，最顯著的特征是從“發(fā)起-持有”模式（originate-to-hold）向“發(fā)起-分銷”模式（originate-to-distribute）轉(zhuǎn)變。在“發(fā)起-持有”的傳統(tǒng)模式中，商業(yè)銀行吸收存款，以此為主要資金來源發(fā)放貸款，銀行持有貸款直至到期收回。像住房抵押貸款一類的資產(chǎn)，年限長，流動性低，占用銀行現(xiàn)金多。而在“發(fā)起-分銷”模式中，銀行可以將這類資產(chǎn)通過“證券化”（securitiza-tion）從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去。這一過程中，銀行不承擔(dān)貸款損失的風(fēng)險，增加了資產(chǎn)流動性，還可以從中賺取手續(xù)費。因此，這一模式倍受青睞，迅速被整個銀行系統(tǒng)所采用。如果說混業(yè)經(jīng)營為金融創(chuàng)新產(chǎn)品從制度上松綁，那么歐美金融市場成為全球資本集聚中心則為證券化產(chǎn)品提供了資本來源。全球金融自由化與一體化的一個結(jié)果是，歐美金融市場流動性極為充裕，推動了證券化產(chǎn)品的大發(fā)展。從1998到2005年，歐洲證券化市場的年復(fù)合增長率為35%，2005年更是實現(xiàn)了78%的同比增長，市場規(guī)模從1998年的400億歐元發(fā)展到2005年的3200億歐元。龐大的證券化市場“通過杠桿化創(chuàng)造了不透明而且極其復(fù)雜的金融工具”（BankofEngland，2007），將各國借款者、投資者、消費者串聯(lián)在一起，形成了錯綜復(fù)雜的資金關(guān)系網(wǎng)與借貸關(guān)系網(wǎng)。與此同時，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生深刻變化，主要表現(xiàn)為杠桿率不斷上升。根據(jù)巴塞爾協(xié)議，證券化等衍生產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)要低于傳統(tǒng)銀行貸款，盡管證券化產(chǎn)品的數(shù)量在不斷增長，但對銀行資本金的要求并不高，導(dǎo)致的后果就是銀行杠桿率迅速上升。歐洲銀行業(yè)的杠桿率從1995年的24倍逐漸提升到2007年的39倍（Citigroup，2009）。監(jiān)管自由化、金融一體化、證券化及伴生的杠桿化，構(gòu)成了本次危機爆發(fā)前歐洲金融生態(tài)的主要特征。盡管從一般意義上來看，美國金融體系以市場為主導(dǎo)（market-based），歐洲金融體系更偏向于銀行主導(dǎo)（bank-based），但“證券化時代模糊了這兩種金融體系的差異，銀行經(jīng)營模式與資本市場發(fā)展已息息相關(guān)”（Shin，2007）。

歐債危機的演變機制：債務(wù)通縮效應(yīng)

1933年IrvingFisher提出債務(wù)通縮理論（debtdefla-tion），用以解釋大蕭條。其核心思想為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)存量累積到一定程度后，債務(wù)的“泡沫”破滅，債務(wù)人（銀行、企業(yè)或個人）將面臨債務(wù)清算（debtliquidation），表現(xiàn)形式為銀行遭遇擠兌或無法再融資，企業(yè)與個人無法實現(xiàn)債務(wù)展期，此時往往只能通過大幅拋售資產(chǎn)來償還債務(wù)。這會導(dǎo)致銀行收緊信貸，企業(yè)減少投資，家庭縮減消費，進(jìn)一步引起貨幣流通速度與價格水平的下降，進(jìn)而導(dǎo)致需求下滑，利潤下降，產(chǎn)出與就業(yè)減少。嚴(yán)重時，會發(fā)生大規(guī)模破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)整體的信心崩潰，并陷入惡性循環(huán)，這即為債務(wù)通縮過程。圖1債務(wù)通縮理論的內(nèi)在邏輯債務(wù)通縮理論解釋了債務(wù)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)如何陷入蕭條。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不穩(wěn)定假說”（Financialinstabilityhypothesis）進(jìn)一步完善了債務(wù)通縮理論，它重在解釋債務(wù)泡沫的形成過程，指出私人部門不可持續(xù)的債務(wù)累積是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機的內(nèi)在機制。對應(yīng)2007年以來歐洲各國的危機演變，其原因、特征與表現(xiàn)形式均可用債務(wù)通縮理論加以解釋。下文將通過危機的演變過程，具體闡釋其中邏輯。2007-2008年，危機的震中是商業(yè)銀行。2007年7月德國工業(yè)銀行IKB首先出現(xiàn)融資問題，之后眾多歐洲大型銀行接連陷入危機，賬面虧損、遭遇擠兌、股價暴跌。銀行體系面臨債權(quán)人（存款者、票據(jù)持有者、債券持有者等）的債務(wù)清算風(fēng)險，也即遭遇了流動性危機。根據(jù)Brunnermeier與Pedersen（2009）的劃分，流動性包括融資流動性（fundingliquidity）與市場流動性（marketliq-uidity）。融資流動性指專業(yè)投資者與套利者獲得融資的難易程度，特別是以所持有資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保而進(jìn)行的融資。市場流動性指通過出售資產(chǎn)而獲得融資的難易度。Kyle（1985）根據(jù)以下三類指標(biāo)來衡量市場流動性：（1）買賣價差（bid-askspread）：指如果所有交易員同時將一單位資產(chǎn)賣出并迅速購回，會有多大比例的交易員虧錢。虧錢的交易員數(shù)量越多，買賣價差越大，則市場流動性越差；（2）市場深度（marketdepth）：交易員以現(xiàn)價買賣資產(chǎn)而不會導(dǎo)致價格的變化；（3）市場彈性（marketresiliency）：當(dāng)資產(chǎn)價格下跌后，要經(jīng)過多長時間價格才能回到原位。因此，當(dāng)市場流動性較差時，銀行只能通過大幅拋售資產(chǎn)（fire-sale）進(jìn)行融資。可見，當(dāng)銀行面臨融資流動性危機時，自救途徑之一就是出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金。但若同時面臨市場流動性危機，只能被迫降價出售資產(chǎn)，而降價套現(xiàn)和資產(chǎn)減值均會沖銷利潤，嚴(yán)重時甚至?xí)?dǎo)致資不抵債（insolvency），流動性危機可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為破產(chǎn)危機。極端情況下，市場流動性完全消失（evaporate），銀行無法找到交易對手以出售資產(chǎn)，此時雖然仍具備清償力，但銀行無法解決債務(wù)償付問題。以2007年德國工業(yè)銀行IKB所遭遇的流動性危機為例。IKB是首家由于旗下SIV投資次貸市場而遭受流動性危機的歐洲銀行。RhinelandFunding是IKB的管道投資基金（conduit，為結(jié)構(gòu)性投資工具SIVs中的一種），IKB雖然是其出資方，但雙方在法律上存在所謂的“破產(chǎn)隔離”（bankrupt-cyremote）安排，兩者的資產(chǎn)負(fù)債表相互分割，因此，從表面上來看，即使RhinelandFunding出現(xiàn)財務(wù)問題，也不會影響到IKB。與其他SIVs類似，RhinelandFunding的運營模式為：發(fā)行以ABCP（assetbackedcommercialpaper，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）為主的票據(jù)2，用以投資次貸相關(guān)的證券化產(chǎn)品，其中一部分是其出資銀行（又稱為發(fā)起行，originator）所證券化的資產(chǎn)。ABCP是批發(fā)融資市場（wholesalefundingmarket）的主要產(chǎn)品，其期限短、利率低，而證券化產(chǎn)品收益率高，這一利差即為SIVs的盈利。只要ABCP市場能夠持續(xù)為SIVs提供債務(wù)展期，該經(jīng)營模式會源源不斷地帶來高收益。為了提高SIVs的信用評級，降低其票據(jù)融資成本，發(fā)起行通常對SIVs提供信用額度（creditline），稱為流動性支持（liquidityback-stop），這成為發(fā)起行的或有負(fù)債。但根據(jù)巴塞爾協(xié)議，發(fā)起行無需對這一授信提供資本金。引發(fā)流動性危機的導(dǎo)火索是2007年2月次貸違約率的上升，表現(xiàn)為CDS價格上漲。2007年4月評級機構(gòu)穆迪將21起次貸交易的產(chǎn)品定為“降級觀察”，直接導(dǎo)致次貸證券化產(chǎn)品價格下跌，投資者對次貸違約的擔(dān)憂直接蔓延到ABCP市場，SIVs的短期債務(wù)展期出現(xiàn)困難。2007年7月，RhinelandFunding資產(chǎn)負(fù)債表上存在近200億歐元的未償票據(jù)，當(dāng)其無法順利展期時，要求發(fā)起行IKB提供信用額度，但后者同樣無法提供資金用以償還到期的票據(jù)，RhinelandFunding的流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了IKB的資產(chǎn)負(fù)債表上，這就是IKB向德國央行提出救援申請的背景。歐洲其他大型金融機構(gòu)也出現(xiàn)類似的流動性問題。英國北巖銀行（NorthernRock）的經(jīng)營資金來源主要依賴于非零售融資（non-retailfunding）渠道，尤其是批發(fā)融資市場。2007年6月到2007年12月，NorthernRock所吸收的批發(fā)融資貸款數(shù)量從267.1億英鎊驟減至114.7億英鎊，導(dǎo)致該行面臨融資困境并向英國央行救助，并直接引發(fā)了9月的擠兌事件。2008年，愛爾蘭六大銀行3同時面臨融資流動性危機。愛爾蘭銀行業(yè)的平均貸存比處于歐元區(qū)最高水平，且不斷上升，2008年已達(dá)到220%，融資缺口同樣來源于債券發(fā)行與批發(fā)融資市場。2006底，六大銀行的資金來源中39%依賴于批發(fā)融資市場。西班牙與葡萄牙銀行體系4也因批發(fā)融資市場緊縮出現(xiàn)再融資問題，但相比歐洲其他國家，兩國銀行體系并沒有過多復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，因此所受的流動性沖擊幅度相對較小。由以上事例可以看出，大量歐洲銀行偏離了傳統(tǒng)的經(jīng)營模式與融資渠道，轉(zhuǎn)向過度依賴證券化市場與批發(fā)融資市場，而這種經(jīng)營模式本質(zhì)上建立在充裕的流動性和短貸長投的實體項目之上。2007-2008年大量債權(quán)人撤離批發(fā)融資市場5（主要是ABCP市場），流動性的驟然緊縮導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配的銀行無法借新還舊，面臨債務(wù)清算，進(jìn)而蔓延到整個歐洲銀行系統(tǒng)。在各國央行與金融監(jiān)管機構(gòu)迅速采取注資、國有化等應(yīng)急措施后，銀行的存款流失現(xiàn)象逐漸平息，批發(fā)融資市場的融資功能也逐步恢復(fù)。但是，銀行體系過高的債務(wù)杠桿已不可持續(xù)，提高貸款門檻，縮減信貸規(guī)模成為銀行的理性選擇。2008年12月，歐元區(qū)銀行體系的信貸總額出現(xiàn)了自1998年統(tǒng)計以來的首次月度環(huán)比下降。例如，意大利銀行對私人部門的信貸增速從2006年11%下降到2008年的3%，愛爾蘭銀行甚至從29%迅速下降到5%。銀行對私人部門的貸款相當(dāng)于后者的負(fù)債，因此，信貸規(guī)模縮減意味著危機逐漸過渡到第二階段———非金融類私人部門的債務(wù)通縮。2009年以來，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，但各國高負(fù)債的原因和結(jié)構(gòu)并不一樣。以2009年底各國政府部門與私人部門的債務(wù)比重為例。除去希臘，其他三國的政府債務(wù)水平并不高6，但問題在于私人部門積聚了大量的債務(wù)泡沫（圖2）。愛爾蘭的非金融類企業(yè)債務(wù)水平為歐元區(qū)最高值，金融部門、家庭部門債務(wù)水平遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均值。葡萄牙非金融類企業(yè)債務(wù)比例僅次于愛爾蘭，家庭部門債務(wù)水平也達(dá)到當(dāng)年GDP的100%。西班牙的金融機構(gòu)與非金融類企業(yè)債務(wù)過高。另外，各國的海外負(fù)債凈頭寸占比均在90%以上，遠(yuǎn)高于其他歐洲國家（意大利：25.3%，英國：21.1%，法國：9.4%）。在各國銀行體系信貸收縮與去杠桿的背景下，債務(wù)通縮從銀行體系傳導(dǎo)到非金融類私人部門，迫使后者也開始去杠桿過程，兩者的疊加引發(fā)經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。下文對各國私人部門債務(wù)泡沫的堆積與破滅過程進(jìn)行具體分析。圖22009年底公共部門與非金融類私人部門債務(wù)占GDP比重、IIP數(shù)據(jù)來源：Eurostat。自本世紀(jì)以來，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙經(jīng)歷了私人部門的債務(wù)膨脹過程。其中，愛爾蘭與西班牙以房地產(chǎn)泡沫為核心，帶動整體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)上升。從1990年代中后期至2007年，兩國房價上漲幅度分別在300%與200%以上。2000年愛爾蘭房地產(chǎn)與住房抵押貸款占總貸款的比重尚不到40%，2005年這一比例已接近60%。與之類似，過去十年西班牙銀行體系向房地產(chǎn)市場的敞口迅速擴(kuò)大，建筑與房地產(chǎn)開發(fā)的貸款年增長率從16%升至30%，并于2006年底達(dá)到45%的峰值，相比同期總體貸款增長率高出近20個百分點。在銀行資產(chǎn)規(guī)模膨脹并且不斷向房地產(chǎn)業(yè)傾斜的同時，家庭部門與非金融類企業(yè)的債務(wù)水平也隨之不斷提升。2008年底，愛爾蘭非金融類企業(yè)債務(wù)占GDP比重為168%，是歐元區(qū)最高水平，家庭部門債務(wù)占可支配收入比重從2002年底的110%左右大幅上升至2008年末的210%。西班牙非金融類企業(yè)與家庭部門債務(wù)占GDP比重分別高達(dá)128%與94%。與此同時，兩國對外競爭力卻逐漸減退。2000年以后西班牙經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大。愛爾蘭出口部門曾是其經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，但同樣在2000年以后經(jīng)常賬戶從盈余轉(zhuǎn)為赤字，且趨勢不斷惡化。從2002-2008年，愛爾蘭外債占GDP比重從398.7%上升至1009.1%，西班牙從92.6%上升至153.7%。葡萄牙雖然并未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫7，但過去十年其非金融類私人部門的債務(wù)水平也迅速攀升，家庭部門負(fù)債占可支配收入比重從2000年的不到90%上升到2007年的135%左右，非金融類企業(yè)杠桿率從2000年的80%上升到2008年的130%。這里的關(guān)鍵在于，自2000年以來葡萄牙投資儲蓄缺口一直維持在23%以上（2003年的最低值為23.4%），1999-2009年其海外負(fù)債凈頭寸IIP占GDP的比重從-33%擴(kuò)大到-110%，為歐洲最高水平。這表明，該國經(jīng)濟(jì)競爭力持續(xù)惡化，新增債務(wù)主要用于消費而非投資。歐洲國家私人部門債務(wù)杠桿不斷攀升的原因主要來自兩端：（1）由于人口年齡結(jié)構(gòu)老化或者主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)衰敗，實體經(jīng)濟(jì)喪失競爭力，為維持高福利而不斷對外舉債，例如葡萄牙；（2）房地產(chǎn)等泡沫經(jīng)濟(jì)驅(qū)動債務(wù)上升，由此帶來的是短暫繁榮，但無法在未來生成足以償還債務(wù)的現(xiàn)金流，例如愛爾蘭和西班牙。2007-2008年銀行業(yè)的流動性危機中斷了債務(wù)的上升進(jìn)程。高杠桿的銀行在債務(wù)清算壓力下被迫對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重組，對房地產(chǎn)業(yè)的過度傾斜成為這一糾偏過程的主要對象，投向房地產(chǎn)的貸款大幅減少。從2007年開始，愛爾蘭購房信貸增速從30%的高位開始迅速下滑，2010年已轉(zhuǎn)為負(fù)值。西班牙銀行向建筑業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增長率從2006年底的45%下降到2009年底的-4.2%。同樣，國外債務(wù)鏈條的斷裂也直接影響到作為鏈條中介的葡萄牙銀行，對非金融類企業(yè)的貸款增速從2008年的11.2%迅速下降到2011年6月的-0.1%。由于整個經(jīng)濟(jì)體的私人部門債務(wù)水平都過高，因此，在內(nèi)部信用緊縮、外部融資枯竭的情況下，非銀行部門的債務(wù)通縮機制體現(xiàn)為：（1）違約大面積出現(xiàn)，壞賬率上升，沖銷銀行利潤。2009年愛爾蘭銀行業(yè)的資產(chǎn)減值損失高達(dá)220億歐元，2012年一季度，銀行不良貸款比率高達(dá)25.4%。西班牙、葡萄牙銀行也情況類似（圖3）；（2）銀行為維持資本金比例，不得不進(jìn)一步縮減杠桿、縮減信貸規(guī)模，而這一過程則加劇了（1）中情況的惡化；圖32007-2011年西班牙與葡萄牙銀行業(yè)信貸質(zhì)量與銀行利潤說明：葡萄牙銀行不良貸款率為2008與2011年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：各國央行。（3）企業(yè)投資活動銳減（圖4），個人消費下降，私人部門儲蓄率上升，整體經(jīng)濟(jì)需求、產(chǎn)出與就業(yè)均下滑。實體經(jīng)濟(jì)的通縮效應(yīng)負(fù)反饋于（1）、（2），形成金融領(lǐng)域與實體經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。“從宏觀經(jīng)濟(jì)會計恒等式來看，債務(wù)的償還意味著儲蓄的增加，因此，私人部門儲蓄率的上升意味著去杠桿化的進(jìn)行8（CentralBankofIreland，2012）”。由于短期內(nèi)儲蓄率的上升較慢，而經(jīng)濟(jì)下行對可支配收入的影響更大，相對銀行而言，家庭與非金融類企業(yè)的去杠桿化幅度較小，過程也會更緩慢。至此，整個私人部門的債務(wù)通縮效應(yīng)已十分明顯。圖42007-2011年各國投資率的變化數(shù)據(jù)來源：Eurostat。有學(xué)者指出，IrvingFisher提出的債務(wù)通縮效應(yīng)特征之一是貨幣流通速度與價格水平的下降。愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的通脹率從2008年三季度開始下降，但從2009年四季度開始回升，這一事實與債務(wù)通縮效應(yīng)的特征不符。但這恰恰反映出本次危機與1930年代大蕭條的不同之處：從2008年底到2009年，全球主要經(jīng)濟(jì)體均采取了大規(guī)模的刺激政策，最后貸款人向市場大量注入流動性，這部分抵消了私人部門去杠桿所產(chǎn)生的通縮效應(yīng)。因此，在2010年各國逐步退出刺激政策后，存在時滯效應(yīng)的通脹指標(biāo)于2011年中期開始再次出現(xiàn)下行趨勢。可以預(yù)期，隨著私人部門去杠桿化的進(jìn)行，債務(wù)通縮效應(yīng)將會發(fā)揮主導(dǎo)作用，從而抑制整體經(jīng)濟(jì)需求，最終導(dǎo)致價格水平的走低。圖5愛爾蘭、西班牙與葡萄牙月度通脹率走勢數(shù)據(jù)來源：Eurostat。最后，由于銀行、家庭與非金融類企業(yè)去杠桿對經(jīng)濟(jì)的沖擊大小有別，銀行對整體經(jīng)濟(jì)的廣泛影響迫使政府實施緊急救助。為此，銀行體系的去杠桿過程伴隨著政府部門的加杠桿。政府債務(wù)迅速攀升后不久，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的主權(quán)債務(wù)危機就浮出水面。

回顧危機前歐洲金融體系的生態(tài)變遷，可以看出：監(jiān)管自由化、金融一體化與資產(chǎn)證券化重塑了整個金融行業(yè)的版圖，直接結(jié)果是銀行體系加杠桿，表外資產(chǎn)迅速膨脹，私人部門債務(wù)攀升。固然，南歐國家產(chǎn)業(yè)競爭力下降和高福利制度是債務(wù)危機的經(jīng)濟(jì)根源，但不可否認(rèn)金融自由化在其中所起的推波助瀾作用。美國次貸危機不過是引爆了已存在的問題，成為歐洲各國進(jìn)入債務(wù)通縮的觸發(fā)點。在銀行業(yè)爆發(fā)出流動性危機后，銀行的信貸收縮導(dǎo)致高負(fù)債的非金融類私人部門也被迫去杠桿化，并通過壞賬的形式又影響到銀行體系。最后，對私人部門的救助使得政府部門被卷入危機，通過政府債務(wù)的攀升表現(xiàn)在主權(quán)債務(wù)危機之中。這就是2007年至今歐洲各國債務(wù)危機的演繹過程。對危機背后邏輯鏈條的梳理，可以從中提煉出對中國現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的借鑒之處。第一，應(yīng)及時穩(wěn)妥處置中國的影子銀行問題。過去兩年中國的貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)之一是影子銀行體系的迅速膨脹，貨幣供給不再限于傳統(tǒng)的銀行信貸渠道。不論是銀行通過信托這一“通道”轉(zhuǎn)移流動性較差的資產(chǎn)、降低貸存比，還是所謂的“資金池”，究其本質(zhì)都只是歐美金融體系證券化經(jīng)營的變體。尤其是信托公司，往往依賴滾動債務(wù)的融資方式來投資長期產(chǎn)品，這一點與歐美金融風(fēng)暴中受創(chuàng)深重的SIV如出一轍。因此，中國的金融監(jiān)管者應(yīng)警惕這類投融資形式的潛在風(fēng)險，及早全面規(guī)范影子銀行體系，消除系統(tǒng)性風(fēng)險。第二，警惕隱性擔(dān)保造成非金融類企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)嫁。對中國債務(wù)持樂觀態(tài)度的觀點認(rèn)為，相比美日歐，中國政府部門的債務(wù)比例處于較低水平9，不會發(fā)生歐洲四國的主權(quán)債務(wù)危機。然而，從歐洲各國危機的演變得知，私人部門的債務(wù)緊縮往往部分通過公共部門被迫加杠桿得以實現(xiàn)。動態(tài)來看，中國的資本回報率正急劇下滑（劉煜輝，2012），靜態(tài)來看，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢尚未明確的大環(huán)境下，國內(nèi)企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、需求疲軟、成本高企等諸多不利因素。無論是利潤端還是成本端都難以對企業(yè)的未來增長構(gòu)成有利支撐，但當(dāng)前中國企業(yè)部門卻已累積了巨額債務(wù)，據(jù)國內(nèi)咨詢公司龍洲經(jīng)訊（GKDragonomics）的估計，中國企業(yè)債務(wù)占GDP比重從2011年的108%上升到120%。因此，需要警惕與正視由隱性擔(dān)保所造成的企業(yè)-銀行-政府這一債務(wù)轉(zhuǎn)嫁鏈條。第三，加強銀行業(yè)審慎監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運行。在危機前，歐洲各國均對銀行業(yè)進(jìn)行過壓力測試，尤其是西班牙與愛爾蘭，兩國銀行信貸嚴(yán)重向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，但這類結(jié)構(gòu)性問題均未充分反映在壓力測試的結(jié)果中，銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險未引起監(jiān)管者的足夠重視。的確，在流動性充足、房價上漲的環(huán)境中，銀行的經(jīng)營指標(biāo)往往表現(xiàn)良好。但從歐洲銀行業(yè)危機的爆發(fā)與升級過程可以看出，一旦房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，銀行業(yè)整體的壞賬與不良貸款會迅速“無序”擴(kuò)大，在缺乏充足資本金及再融資乏力的情況下，銀行資不抵債現(xiàn)象會大規(guī)模出現(xiàn)。中國的銀行體系在整體金融系統(tǒng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此，加強對銀行資本充足率的監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運行，對維護(hù)金融體系的穩(wěn)定意義重大。第四，注重人口紅利消失對經(jīng)濟(jì)的影響，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競爭力。

本文作者：高弘工作單位：復(fù)旦大學(xué)