關于利率與我國居民儲蓄關系的探討

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自1998年以來，提高消費需求以帶動經濟增長，成為政府部門及理論界議論的焦點。降息以抑制儲蓄、擠出消費的思路，形成一些宏觀經濟政策實施的重要原因。自1996年至1999年上半年以來，中央銀行已連續7次降息。降息幅度之大和頻率之高是新中國成立以來的首次。但降息的政策效果似乎并不理想，居民儲蓄率依然很高，并有加速增長的趨勢。政策實踐對理論界提出了問題：我國居民儲蓄到底是否受利率的影響？為什么？在這種背景下，研究居民儲蓄的利率彈性問題，顯得十分現實和迫切。

本文試圖通過對我國1978年以來居民儲蓄與利率關系的考察，分析利率對我國居民儲蓄的作用。

一、經典經濟理論對儲蓄利率彈性的見解

儲蓄利率彈性指利率變化對儲蓄變化的影響程度。我國經濟界對儲蓄和利率的關系有一個通俗的說法，即“利多多儲，利少少儲，無利不儲，負利減儲”。這種說法與西方古典經濟學的觀點是一致的。

按照古典經濟學的觀點，利率對于儲蓄的作用是單一的、正方向的和十分有力的。所謂單一和正方向，是指利率對儲蓄的作用只有一個，即利率的提高可以刺激儲蓄、抑制消費；利率的降低則抑制儲蓄，刺激消費。

現代經濟理論對利率與儲蓄的作用的解釋與古典經濟學有很大不同。現代經濟理論提出，利率對儲蓄的作用可能是雙重的，既有正向作用，也有反向作用。正向作用同古典經濟學的解釋完全一樣，指利率的變化對儲蓄的作用方向一致；反向作用指利率的變化對儲蓄的影響完全相反，當利率提高時，儲蓄反而會下降。

現代經濟理論似乎將古典經濟學闡述得十分清晰的一個問題攪得含混不清了。當然，經濟理論的爭論探討絕非空穴來風。現實經濟生活的復雜性使理論探討必須深入，并因此趨于復雜。

二、利率對儲蓄單正向作用的理論說法從未得到完美的實證檢驗結果

經濟學家們進行了大量的實證分析，試圖檢驗利率與儲蓄之間的簡單正向關系，實證檢驗的對象有發展中國家，如巴拉薩（Balassa，1989）等人的研究；也有發達國家，如莫迪里安尼（Modighani，1990）等人的研究。實證檢驗的結果十分不同。有人的研究發現利率對儲蓄的影響是正的，儲蓄的利率彈性在0.3—0.4之間；有人的研究結果則表明，利率對儲蓄的影響是負的，或者是含混不清的。

我國經濟界對此問題的實證研究結果也不盡相同，如謝平（1993）、徐燕（1992）。在徐燕的實證研究中，發現1978—1987年我國居民儲蓄對實際利率變動敏感，實際利率變化會導致儲蓄額同方向變化。也有一些研究認為利率對居民儲蓄的影響不大，如劉尚希（1992），張文中、田源（1990）。在張文中、田源的研究中，發現1979—1987年實際利率對居民儲蓄的系數小于零但不顯著，同期利率對城鎮居民儲蓄的系數則大于零。張文斌（1991）對同期居民儲蓄的研究也發現實際利率對儲蓄的影響較小，相關系數僅0.56，且為負相關。

本人在對1952—1992年期間我國居民儲蓄行為的實證研究中，也發現儲蓄傾向與利率之間的關系是不清晰的，其中1952—1978年利率與儲蓄之間存在微弱的負效應，1979—1992年出現不顯著的正效應（李焰，1999）。但自1992年以來，我國經濟環境又發生了較大的變化，并且利率的變動更加頻繁，儲蓄與利率之間的關系是否也發生了變化，需要進一步研究。

三、對我國1978—1998年間利率對居民儲蓄作用的實證分析

實證分析所需要的數據包括1978—1998年期間的實際利率和居民儲蓄率。按照儲蓄是收入扣除消費后所余部分的定義，居民儲蓄可以從居民可支配收入中扣除當期消費后得出。但困難的是，現有總量統計數據中無法直接找到符合定義的居民現期消費數據和可支配收入數據。為此，用兩個辦法近似得出居民儲蓄額：

辦法一：用國家統計局提供的城鄉居民家計調查資料，將生活費收入（城市）和純收入（農村）扣除生活消費部分，得出當期按城、鄉分別計算的人均儲蓄。但這套數據是抽樣調查得出的，并且其中城市居民的樣本期間較短，只能從1981年開始。為此，本文研究選用第二套數據做為補充。

辦法二：選用中國人民銀行研究局課題組提供的數據（人民銀行研究局課題組，1999）。該數據相對完整地提供了1978—1997年我國居民儲蓄的情況，其計算方法與本人對1952—1992年期間我國居民儲蓄實證研究中采用的方法基本一致。

關于利率的數據，本文選用一年期銀行存款利率做為名義利率。對于物價指數，選用商品零售物價指數，零售物價指數以上一年為100。

用兩套數據檢驗利率與儲蓄率的關系時，本文先采用以下兩個模型：

1.S＝a＋bY＋cr＋df

2.s＝a＋by＋cr＋df

其中，S為居民儲蓄率；Y為居民實際收入水平；y為居民實際收入增長率；r為名義利率；f為通貨膨脹率。

用兩套數據對以上模型做回歸分析，得出以下結果：

從檢驗結果中可以發現：

第一，居民絕對收入對儲蓄率有影響，但影響遠遠低于收入增長率。尤其在總量分析中，絕對收入對儲蓄率作用的顯著性很低；

第二，居民收入增長對儲蓄率的影響顯著。與1952—1992年的分析結果（李焰，1999）比較，該顯著性有明顯提高。

第三，名義利率對儲蓄率的影響為不確定。其中總量分析結果顯示，名義利率的參數為0.00638，但顯著性很低，T檢驗值為0.932（見表1第8行）。其它檢驗結果均為正，但系數均較低，不超過－0.024。與收入增長的系數比較，明顯偏低（后者最低為0.177）。說明在影響儲蓄率的諸多因素中，首要者為收入增長，利率并非重要的因素。

第四，通貨膨脹對儲蓄有影響，但總體上影響較弱，且不顯著。表1對1978—1998年居民儲蓄率與名義利率關系回歸分析結果

1978—1998年行數收入增長y絕對收入Y名義利率r

總量數據(數據10.189-0.015

源自人民銀行)2(4.05)(-2.479)

30.000000457-0.000893

4(0.286)(-0.1178)

城市居民人50.1842-0.00995

均數據6(2.0398)(-1.18)(-0.565)

70.00001590.00638

8(3.34)(0.932)

90.1646-0.024

農村居民10(2.46)(-2.997)

人均數據110.0000389-0.0105

12(2.99)(-1.97)

1978—1998年行數通漲率fAR(1)R[2]D.W

總量數據(數據1-0.024-0.8640.9252.09

源自人民銀行)2(-0.273)(16.298)

3-0.1730.83760.862.56

4(-1.441)(7.63)

城市居民人5-0.008010.6880.73920208

均數據6(4.84)

7-0.002040.26580.722.04

8(-1.3895)(0.88)

90.0014940.77980.761.973

農村居民10(1.148)(6.6)

人均數據110.00004740.4570.7351.97

12(0.039)(2.286)

為了考察名義利率與通脹率對儲蓄率的綜合影響，將實際利率做為自變量引入檢驗模型，有：

S＝a＋bY＋cr[,r]

S＝a＋by＋cr[,r]

其中r[,r]為實際利率。實際利率＝［（1＋r）／（1＋f）］－1。通貨膨脹率f是以上一年為基數計算的。

對模型選用數據進行檢驗，結果如下：

表2對1978—1998年居民儲蓄率與實際利率關系回歸分析結果

行數YyR[,2]AR(1)AR(2)

城鎮居民10.0000150.1630.358

2(2.66)(1.23)(1.31)

30.10080.2490.714

4(1.424)(2.098)(4.28)

農村居民50.0000460.111120.72-0.08

6(1.91)(0.84)(2.59)(-0.3)

70.216-0.2241.429-1.08

8(4.28)(-1.68)(7.76)(-4.96)

行數R[2]D.W.

城鎮居民10.72.09

2

30.692.43

4

農村居民50.671.93

6

70.7161.53

8

從檢驗結果看，實際利率對儲蓄的影響比名義利率提高，其中對城市居民儲蓄率的影響力明顯提高，尤其是第3行將城市居民收入增長及實際利率做為自變量進行檢驗，效果似乎很理想。但同期對農村居民的檢驗效果則不同。在第7行實際利率對儲蓄率的影響甚至為負，第6行顯著性不到1。

考慮社會保障制度改革的因素，對城市儲蓄模型檢驗結果的相信程度需要打一定折扣。1995年以來，社會保障制度改革速度加快，使城市居民為養老、失業、醫療、子女教育等項目積蓄的金額迅速增加，表現為儲蓄率迅速上升。與此同時，1993年以來經濟增長速度持續下滑導致物價指數迅速下降，實際利率上升。結果，形成儲蓄率與實際利率完全一致的變化趨勢。必須指出，盡管這種一致的變化表現為二者間很強的相關性和回歸效果，但僅僅是一種偶合。為了剔除制度變化對儲蓄率變化的影響，本文將對城市居民儲蓄率的檢驗期縮短至1995年。檢驗結果如下：

s＝0.12＋0.165Y＋0.155r

（4.91）（1.73）（0.956）

R[2]＝0.6

D.W.＝2.04

（其中括弧內數據為T檢驗值。）

從檢驗結果中可以看出，實際利率的系數由0.249降至0.155，顯著性由2.098降至0.956。因此可以認為，當剔除制度性因素以后，實際利率對城市居民的影響力明顯減弱。

總結以上實證分析的結果，可以得出以下三點結論：

1.自1978年以來，收入增長對儲蓄率的影響程度明顯加強；

2.收入增長對居民儲蓄率的影響明顯大于利率；

3.利率對于儲蓄率的影響不確定。從名義利率看，有微弱的負效應，從實際利率看，有不顯著的正效應。我國居民儲蓄的利率彈性依然很低。

四、對我國居民儲蓄有低利率彈性的理論解釋

1.基本分析思路

儲蓄是以收入使用形態的方式表示的收入的一部分。儲蓄也是延遲的消費。人們決定是否延遲消費，以及延遲多少消費，要視這樣做所取得的效用。顯然，延遲消費最終要符合效用最大化的原則。何謂效用最大化？可以有不同的理解。如使目前或較短的時間內享受最舒適的生活，這可能意味著較高的現期消費，形成當前低的儲蓄率；或使未來享有最舒適的生活，這意味著增加延遲消費，表現為高的儲蓄率；或者，使人的一生能夠保證有一個平穩的消費水準，這可能意味著或高或低的儲蓄（隨收入水平變化）率。顯然，對于大多數理智的、打算平穩渡過一生的人來說，最后一種理解是最普遍的。因此從一般的意義上說，為了保證一生中穩定的消費水準，人們的儲蓄率可能會隨當前的收入變化，也可能隨預期未來的或預期一生的收入變化而變化。

儲蓄率隨當前收入（絕對收入水平）變化還是隨預期永久收入或生命周期而變化，這是一個理論上處于爭議的問題。一些研究指出，收入水平是一個重要的標尺。當收入水平很低，或處于貧困線以下時，絕對收入水平是影響儲蓄率的主要因素。在這種環境下，人們對未來總是不樂觀，儲蓄以備不時之需是主要的動機。一旦收入下降，人們首先想到的是從本來很低的消費中再擠出一塊用于儲蓄，以防后患。保持消費不變從而降低儲蓄是不敢奢望的。但是，當收入水平提高，且在較長時間內持續提高時，人們對未來基本是看好的，或對自己謀取收入的能力充滿信心。此時，有一時的收入下降，人們可能繼續維持原消費水平，除非收入持續下降，以致人們對未來的信心動搖。因此，這時的儲蓄率變化主要取決于預期未來收益或永久收入。在實證分析中，可以選擇收入增長率做為永久收入的近似替代。

我在以前的研究中發現，1979年以前，我國居民的絕對收入水平是影響居民儲蓄率的顯著因素，1979年以后至1992年，收入增長因素的顯著性有明顯提高。本文對1978—1998年實證分析的結果則顯示收入增長的顯著性進一步提高。因此，我們可以循著居民儲蓄與消費服從永久收入或生命期收入假說的思路，考察利率對儲蓄的作用。

2.利率對儲蓄作用的傳遞渠道是財富

按照這樣的思路，利率是否可以影響儲蓄，關鍵看利率的變化是否影響了決定個人消費及儲蓄行為的永久收入或生命期內的收入。利率變化可以改變的是個人財富的價值和財富的收益。顯然，當利率變化以后，財富價值與財富收益因之發生的變化是相反的。利率的上升有財富價值下降和財富收益增加兩個結果。財富價值的增加和財富收益增加，無不意味著個人更富有了。反之，則有收入減少的感覺。當某個確定方向的利率變動發生后，對個人收入的影響實際上是通過財富價值與財富收益兩個反向變化相互抵銷后形成的。如果兩個變化抵銷的結果是總收入減少了，那么，按照個人儲蓄、消費均服從生命期總收入資源（或永久收入）的原則，人們會增加儲蓄，以保證消費的穩定；反之，若總收入增加了，人們會減少儲蓄。因為按照收入增加的狀況，為保證生命期消費的穩定，必須儲備的部分可以少些。

這樣一來，利率變化對于儲蓄的影響變得復雜了。在某個特定的經濟、社會環境中，利率的上升會使財富價值下降幅度大于財富收益上升幅度，于是有儲蓄的增加；在另外一個特定的環境下，利率上升可能會有財富價值下降幅度小于財富收益上升幅度，于是有儲蓄的下降。但若二者變化的幅度相當，儲蓄會不升也不降。于是，同樣方向的利率變化可能產生三種結果（見圖示1）：

附圖{圖}

圖1利率對儲蓄的作用通過財富渠道傳遞

以上分析在一定程度上解釋了為什么利率的變化可能會導致不同的儲蓄變動效果。接下來的問題是，究竟什么原因會使一定經濟環境下的財富價值變動或大于、或小于、或等于財富收益變動？搞清楚這個問題，就可以解釋為什么我國1952—1978年和1979—1997年間利率對儲蓄的作用有微弱的負效應和正效應。

3.收入水平低、資本市場不發達是目前制約利率對我國居民儲蓄作用的主要障礙

在以上的闡述中，我們對利率之于儲蓄作用的渠道歸納為財富，將作用力的方向簡化為財富價值與財富收益兩個相反變化相比較的結果，但對作用力度尚未觸及。其實通過以上分析，我們會很容易地發現，利率對儲蓄作用的力度取決于三種悄況：第一，財富價值與財富收益順應利率變化的幅度均很大，但二者勢均力敵，以致于雙方相抵后儲蓄的利率彈性很弱；第二，財富價值與財富收益的變化一大一小，以致于出現明顯的負效應或正效應，利率彈性很大；第三，財富價值與財富收益的變化均不大，二者相抵以后的力量——儲蓄的利率彈性也很弱，表現為弱的負效應和正效應。在第一和第二種情況下財富價值與財富收益中至少有一個對利率的變化十分敏感，這表明利率之于儲蓄作用的渠道基本是暢通的；在第三種情況下，財富價值與財富收益對利率變化均不敏感，表明利率作用的傳遞渠道有很大障礙，這從根本上制約了利率對儲蓄的作用。

本研究提出，導致利率對儲蓄作用傳遞渠道障礙的原因，主要是一個國家的收入水平和資本市場發達程度。低的收入水平和不發達的資本市場環境下，財富價值和財富收益對利率的變化均不敏感，這決定了很弱的儲蓄利率彈性。

收入水平低會從兩個方面阻礙傳遞渠道。第一個方面是儲蓄的積累——財富水平過低，使利率無論怎樣變化，都不能導致財富價值或財富收益產生足夠大的變化，誘惑人們改變消費以及儲蓄行為。第二個方面是儲蓄剛性。低收入水平下儲蓄多用于購買大件、應付意外事件和婚喪嫁娶等明確目標，并且，低收入水平國家多存在信貸約束，這更增加了儲蓄量的不可調整性。在儲蓄剛性下，利率的降低很難使個人壓縮這部分用于未來支付而儲蓄的量；利率的提高也很難令居民從維持生存和溫飽的消費部分中壓縮一塊用以增加儲蓄。因此，在低收入國家，居民儲蓄對利率的變化從根本上說是不敏感的，利率對儲蓄的作用必然很低。

資本市場的發達程度同樣會制約儲蓄的利率彈性。資本市場不發達，在某種意義上就是金融管制和金融壓制過強，表現為：過嚴的利率與匯率管制、資本市場狹小、交易品種少、流動性低。利率管制使利率長期處于低水平，波動幅度小且頻率低，這使財富收益的變化范圍很小，即便利率有些微調整，人們也不會因此認為財富收益有大的改變。利率管制也抑制了市場的流動性。市場流動性低會產生兩個效果。其一，人們不認為利率的變化會使所擁有財富的價值發生變化。譬如，農民住房世代為自己家庭所有，基本不存在市場交易，這使房主無從感受利率下降對住房價值提高的現實好處。這種情況也同樣存在于城市，不過情況略微好些。流動性很低的金融資產中也存在相似的情況。因此，發達國家中由于降息而產生的財富效應，在市場不發達的國家是很難看到的。其二，低市場流動性會使人們持有的金融資產傾向于短期化，如人們更傾向于持有現金、活期存款等。資產期限結構短期化，使利率變化對財富價值的影響程度大大降低。

總之，無論利率管制，還是低市場流動性，均使得利率變化對于財富收益和財富價值的影響大大減弱，這也從根本上制約了利率對儲蓄的影響力度，降低了儲蓄的利率彈性。

我國自1978年以來，改革與開放大大促進了經濟的發展，居民收入水平迅速提高。但是到目前為止，制度變革尚在進行中，人均收入水平距發達國家依然有一定距離。因此，以上分析中談到的有關制約儲蓄利率彈性的兩個障礙依然存在。

按照人民銀行的統計，1997年我國居民名義人均收入為1583元人民幣，相當于191美元。這個數字比1979年人均收入224元人民幣提高了6倍（李焰，1999），但與發展中國家中居于前茅者比較，依然有差距。居民儲蓄中用于養兒、防老、購買大件、防意外事件等動機所占比重，依然在儲蓄總額中占半數以上。純食利部分儲蓄比以前有大幅度提高，但依然不占大的比重。儲蓄剛性依然存在。

1978年以來，居民財富積累隨收入水平提高而迅速增加，但總體上還處于低水平。其中農村居民財富內容以不流動的房產為主，城市居民以金融資產為主。但金融資產中又以期限相對短的通貨和銀行存款為主。從全國平均水平看，1995年居民儲蓄總額中48％為實物資產，并且主要是流動性差的住宅投資，52％為金融資產。在金融資產增量中，貨幣與銀行存款凈額（扣除借款）占總量的比重為91.8％。因此，我國居民財富的總體特征是，財富積累水平依然不高，財富中近半數依然是流動性很差的住宅與實物資產；金融資產多為中短期銀行存款。這些特征決定了利率變化通過財富渠道傳遞到儲蓄的作用力依然不大。

五、未來我國居民儲蓄利率彈性的變化趨勢與利率作用方向

從未來看，目前制約我國利率對儲蓄作用傳遞機制的一些因素將逐步消除。具體為：居民收入水平進一步提高，使儲蓄剛性弱化；財富積累增加，使財富收益與價值對利率變化敏感度提高；金融壓抑過程逐步消除，其中，利率市場化使居民對利率→價值→收益變動的反應程度提高；資本市場發展將通過流動性提高和交易品種增加，提高財富效應。另外值得說明的是，隨金融深化，信貸約束將逐步減弱，這會進一步消除儲蓄剛性，擴大投資性儲蓄在儲蓄中的比重。因此，未來利率對影響我國居民儲蓄各相關因素的作用力將迅速提高。但必須強調，這并不意味著儲蓄的利率彈性肯定提高。

到目前為止，我們又回到一般性的分析框架中，即不考慮由于制度、經濟落后等因素導致利率彈性低的一般性分析。

按照一般性分析，利率對于影響儲蓄的財富價值和財富收益可能都有很大的影響，或至少對其中之一有很大影響。假定在一定的財富水平下，如果利率對財富收益的影響既定，那么，利率對儲蓄的影響最終取決于財富的期限構成。若財富期限構成主要為中長期，如主要是養老性積蓄、房產、長期投資的股票、債券等，則利率變化會大幅度影響財富價值。在財富收益水平既定下，一旦財富價值變化幅度超過財富收益變化幅度，就會形成利率對儲蓄或強或弱的正向作用。但是，究竟哪些因素會影響財富期限結構的變化，因而影響利率對儲蓄的作用力度與方向，是一個更加復雜的問題，在本文中不擬做進一步探討。

到目前為止，可以得出的一個基本結論是，未來利率對于我國居民儲蓄的傳導渠道將逐漸暢通，無論財富價值還是財富收益，其適應利率的變化均將比以前更敏感。但對利率之于儲蓄究竟會有怎樣的總體作用力度和作用方向，還是無法作出清晰的判斷。

六、政策建議

我國近年來數次下調利率以刺激消費需求的政策操作，顯然是以利率對儲蓄有顯著正效應為依據的。本論文的研究結果對這種做法提出了相反的意見，認為到目前為止，我國尚不存在利率對儲蓄的顯著正效應，以利率變動調節居民儲蓄和消費的做法缺乏理論和實證檢驗的依據。而且，在未來一段時期內，利率政策對于調節儲蓄和消費是否強有力是難以判斷的。在這里，甚至不排除存在與利率調節目標相反的政策效果之可能（如存在利率的負效應）。因此，需要慎重考慮運用利率工具調節儲蓄，從而調節消費需求的做法。近期政府推出征收利息所得稅，其對居民儲蓄的影響，本質上同于利率變化的影響。因此，如果寄希望于此舉可以降低儲蓄，刺激消費，則又過于簡單化了。

在目前利率對儲蓄作用很弱的情況下，應考慮運用其它手段刺激消費，如（1）增加消費信貸。此做法有助于降低儲蓄剛性，提高儲蓄中投資的成分；（2）提高居民對未來收入的預期，因為收入增長預期已成為我國居民消費及儲蓄的主要決定因素。

根據人民銀行1999年的研究報告，發現利率變化對于調節金融資產的結構有比較明顯的作用。1999年5月份降息以來，主要城市的銀行存款增量的確下降很快，資金主要流向股票市場。但這種居民儲蓄結構的變化能否最終影響投資需求，還取決于進入股市的資金能否幫助企業擴大實業投資。但這個環節的關系似乎是不確定的。根據上市公司的情況看，許多上市公司從股市上募集資金后，往往改變原定使用計劃，將資金存于銀行或留在二級市場上炒做股票。除非產品市場看好，否則企業不輕易擴大投資。顯然，儲蓄存款降低與儲蓄降低對于消費的作用并非一回事。