經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)特征與治理對策研究論文

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摘要：經(jīng)濟(jì)高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)容易為宏觀調(diào)控部門和微觀市場主體所忽視，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有非對稱性，資產(chǎn)價(jià)格上升對市場主體的投機(jī)行為具有刺激性，并對貨幣供給具有吸納效果。風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)口前移比風(fēng)險(xiǎn)的事后處置更為有效，因此在經(jīng)濟(jì)高漲期要揭示風(fēng)險(xiǎn)，并采取切實(shí)有效措施化解風(fēng)險(xiǎn)。本研究試就經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因，以及治理對策作一探討。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)特征；風(fēng)險(xiǎn)隱藏；風(fēng)險(xiǎn)治理

一、引言

在經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)低迷期的金融風(fēng)險(xiǎn)相比具有隱蔽性的特征。經(jīng)濟(jì)高漲期的風(fēng)險(xiǎn)容易為宏觀調(diào)控部門和微觀市場主體所忽視，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有非對稱性，資產(chǎn)價(jià)格上升對市場主體的投機(jī)行為具有刺激性，并對貨幣供給具有吸納效果。這些風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)低迷期間表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)的積聚，企業(yè)大面積的資不抵債，國民財(cái)富明顯縮水，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。

防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)低迷期容易形成共識(shí)，從政府到企業(yè)普遍采取收縮性的措施。由于這此措施是滯后的，加之宏觀調(diào)控部門和微觀市場主體存在過度反應(yīng)，化解風(fēng)險(xiǎn)所付出的成本是巨額的，超過了任何一家機(jī)構(gòu)投資者所能承擔(dān)的限度。為此，央行或政府采取最后貸款人機(jī)制、存款保險(xiǎn)制度、救市(向市場注入流動(dòng)性或降息)，以及建立資產(chǎn)管理公司剝離不良資產(chǎn)等多種方式，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。這種事后的處置風(fēng)險(xiǎn)方法讓央行和政府陷入兩難境地；動(dòng)用公共資源會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，弱化了市場的約束力，并向市場提供了一個(gè)錯(cuò)誤的信號；不動(dòng)用公共資源會(huì)誘發(fā)大面積的企業(yè)破產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)倒閉、失業(yè)率提高，甚至引發(fā)社會(huì)問題。

風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)口前移比風(fēng)險(xiǎn)的事后處置更為有效。在經(jīng)濟(jì)高漲期要揭示風(fēng)險(xiǎn)，并采取切實(shí)有效措施化解風(fēng)險(xiǎn)。為此，要深入研究經(jīng)濟(jì)高漲期間的風(fēng)險(xiǎn)特征，研究風(fēng)險(xiǎn)隱藏內(nèi)在原因，在此基礎(chǔ)上采取制度性的措施，加快改革，建立起讓投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融體系。要密切關(guān)注投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，對負(fù)債率上升的市場主體和高杠桿化的金融產(chǎn)品要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示和制度約束。本研究試就經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因以及治理對策作一探討。

二、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間的風(fēng)險(xiǎn)特征

(一)資產(chǎn)價(jià)格加速上漲，且與投資品、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)“共振”現(xiàn)象

資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，是伴隨這一輪經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)顯著特點(diǎn)，突出表現(xiàn)為股票和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。上證綜合指數(shù)在短短2年內(nèi)上升了接近3倍，滬深兩市股票總市值在2007年11月5日達(dá)到33.62萬億元，比2002年底增長了7.77倍，“股票總市值/GDP”這一比例在140％左右。這對于主要由銀行體系承擔(dān)融資功能的經(jīng)濟(jì)體來說，非常值得關(guān)注。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升較快，近幾個(gè)月來更呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，2007年4月份以來，全國70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比漲幅分別為5.4％、6.4％、7.1％、7.5％、8.2％、8.5％、9.5％，環(huán)比漲幅呈逐月擴(kuò)大趨勢。

資產(chǎn)價(jià)格與投資品、消費(fèi)品指數(shù)的“共振”，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處周期的又一個(gè)重要特征。按照“波谷一波谷”的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，1980年代以來我國已經(jīng)完成了三次經(jīng)濟(jì)周期，現(xiàn)在正處于第四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行同步性往往較小，甚至出現(xiàn)背離現(xiàn)象，這在一定程度上能夠減輕價(jià)格同步波動(dòng)對于經(jīng)濟(jì)體系的損害。而在這一輪經(jīng)濟(jì)增長中，在資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過熱跡象，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)資料價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

(二)銀行信貸擴(kuò)張行為約束乏力，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升

銀行的經(jīng)營行為往往具有“順經(jīng)濟(jì)周期”傾向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈上升態(tài)勢時(shí)，企業(yè)的投資需求增強(qiáng)，社會(huì)資金需求加大，貨幣供應(yīng)量增加，銀行相對放松信貸準(zhǔn)入條件，信貸投放速度加快；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開始逆轉(zhuǎn)時(shí)，銀行的信貸投放速度也開始放緩，此時(shí)企業(yè)對外負(fù)債水平較高、經(jīng)營收益減少，向銀行再融資出現(xiàn)困難，按期償債能力減弱，不良貸款開始逐步暴露，并產(chǎn)生通貨緊縮趨勢，加劇不良貸款惡化的預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入低迷。據(jù)央行測算，上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)發(fā)放的貸款所形成的壞賬占我國金融機(jī)構(gòu)不良貸款的三分之一。

(三)市場主體風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)行為出現(xiàn)高杠桿化傾向

居民的消費(fèi)和投資行為主要決定于收入狀況以及對收入狀況的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)上升期間，未來收入預(yù)期向好，居民往往在當(dāng)期消費(fèi)決策中考慮了未來收入因素，甚至不惜用信貸行為支撐當(dāng)前消費(fèi)。

企業(yè)預(yù)期整體經(jīng)濟(jì)向好，市場需求旺盛，為了加大供給，傾向于增加投入以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在自身資本補(bǔ)充渠道有限的情況下，因?yàn)轭A(yù)期投資回報(bào)率會(huì)高于市場利率，不惜舉債經(jīng)營，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢。

金融業(yè)本身便是一個(gè)高負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)，而各地金融機(jī)構(gòu)近年來存貸比的變化在一定程度上反映了經(jīng)營中的高杠桿化傾向。

高杠桿化的出現(xiàn)，與資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制有關(guān)，也與市場主體本身的行為特征有關(guān)。以金融資產(chǎn)為例，它的價(jià)格形成機(jī)制與一般商品有所不同。一般商品的定價(jià)，通常采用成本加成的定價(jià)方式，價(jià)格機(jī)制運(yùn)行的基本特征是邊際收益遞減。而金融資產(chǎn)是以資本化定價(jià)方式為基礎(chǔ)的，其價(jià)格是預(yù)期收益貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)而形成的，受投資者預(yù)期的影響比較大。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，市場主體的行為存在“機(jī)會(huì)主義”和“有限理性”的特征。在現(xiàn)實(shí)中，由于“繁華預(yù)期”的存在，居民和企業(yè)等主體存在“樂觀心理”與“過度自信”，隨著經(jīng)濟(jì)的高漲，對未來的期望也不斷上升，從而愿意選擇性地忽視風(fēng)險(xiǎn)，而對投資對象給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因分析

經(jīng)濟(jì)高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)是極易被隱藏和忽視的。歷史經(jīng)驗(yàn)多次證明，金融危機(jī)發(fā)生具有突然性，非常關(guān)鍵的原因是金融風(fēng)險(xiǎn)很具有隱蔽性。而資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非對稱影響，資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期對企業(yè)投機(jī)性行為的刺激，以及資產(chǎn)市場吸收流動(dòng)性造成通脹效應(yīng)不明顯等原因，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被隱藏和忽視。

(一)資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非對稱影響

消費(fèi)和投資是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，而資產(chǎn)價(jià)格的變化通過影響消費(fèi)和投資來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出，但是這種影響具有不對稱性。

1、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對消費(fèi)和投資的影響分析。

F.Modigliani(1986)等人的生命周期理論認(rèn)為，消費(fèi)者是以在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置，其消費(fèi)函數(shù)的基本形式是：

C=a·WR+b·YL0＜a，b＜1

(1)式中wR為財(cái)產(chǎn)收入或稱非勞動(dòng)收入，a為財(cái)產(chǎn)收入的邊際消費(fèi)傾向；YL為勞動(dòng)收入，b為勞動(dòng)收入的邊際消費(fèi)傾向。根據(jù)該理論，一個(gè)人的消費(fèi)計(jì)劃并非取決于當(dāng)前收入，而且取決于終身財(cái)富，包括工資收入YL，家庭財(cái)富WR。于是金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲(或下跌)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財(cái)富的增長(或減少)，促進(jìn)(或抑制)消費(fèi)增長；同時(shí)由于人們的預(yù)期作用，影響短期邊際消費(fèi)傾向，進(jìn)而促進(jìn)(或抑制)經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。其中，促進(jìn)消費(fèi)增長的效應(yīng)稱之為正的財(cái)富效應(yīng)，抑制消費(fèi)增長的效應(yīng)稱為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，且這種財(cái)富效應(yīng)是不對稱的。以美國為例，股市財(cái)富每增長1美元，會(huì)使相應(yīng)的消費(fèi)支出增長0.04美元，即正財(cái)富效應(yīng)約為0.04；而股市下跌造成的財(cái)富萎縮促使消費(fèi)萎縮的幅度遠(yuǎn)大于上漲的效應(yīng)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)達(dá)0.07(劉建江，2002)。

資產(chǎn)價(jià)格通過托賓Q值效應(yīng)影響企業(yè)投資。托賓Q值表示企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)的重置成本之比。資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)提高企業(yè)的托賓Q值，使得投資新的工廠成本低于在資產(chǎn)市場上購并的價(jià)格，因此企業(yè)就會(huì)增加投資。反之企業(yè)則會(huì)更愿意通過在資產(chǎn)市場上購并的形式擴(kuò)張規(guī)模，從而減少投資。

資產(chǎn)價(jià)格的變化通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響企業(yè)投資。企業(yè)投資資金的來源除了自身積累和證券市場融資外，很重要一部分是來自于銀行貸款。而貸款規(guī)模的大小取決于銀行對企業(yè)凈資產(chǎn)的評估以及銀行自身的狀況。若資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)得到改善，促使銀行加大放貸規(guī)模，刺激投資。若資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，企業(yè)凈資產(chǎn)下降，銀行不良資產(chǎn)增加，那么一方面企業(yè)還貸困難，另一方面銀行擔(dān)心貸款風(fēng)險(xiǎn)增大，雙方都會(huì)趨于謹(jǐn)慎，于是信用收縮，投資減少。

2、資產(chǎn)價(jià)格對消費(fèi)和投資影響的實(shí)證分析。

我們借用上證綜指、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資來分別代替資產(chǎn)價(jià)格、消費(fèi)和投資來進(jìn)行實(shí)證分析。我們以1998年為界分兩個(gè)階段來討論。1991年至1998年，股市總體處于下降階段，同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長率和固定資產(chǎn)投資增長率也處于下降階段；1999年至2007年9月，股市總體處于上升階段，同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長率和固定資產(chǎn)投資也處于上升階段。這說明我國資產(chǎn)市場價(jià)格對消費(fèi)和投資有一定的影響性，同時(shí)消費(fèi)和投資下降的速度快于上升的速度。

進(jìn)一步，我們分別對兩個(gè)階段的上證綜指與同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額、上證綜指與固定資產(chǎn)投資總額做相關(guān)性分析。在資產(chǎn)價(jià)格總體下降階段，兩者的相關(guān)系數(shù)分別為0.818、0.822；而在資產(chǎn)價(jià)格總體上漲階段，兩者相關(guān)系數(shù)分別僅為0.312、0.626。這更進(jìn)一步說明資產(chǎn)價(jià)格對消費(fèi)和投資的影響也是非對稱的，消費(fèi)和投資對資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)的敏感度遠(yuǎn)大于資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)的敏感度。

消費(fèi)和投資對資產(chǎn)價(jià)格變化的非對稱反應(yīng)，必然導(dǎo)致社會(huì)總產(chǎn)出對資產(chǎn)價(jià)格變化的非對稱反應(yīng)。以1998年分界分為兩個(gè)階段。同時(shí)，上證綜指與GDP的相關(guān)性分析反映，1990年至1998年上證綜指與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.805；而1999年至2007年9月兩者的相關(guān)系數(shù)為0.4，兩個(gè)階段表現(xiàn)出高度的不對稱性。

(二)資產(chǎn)價(jià)格上漲對企業(yè)投機(jī)行為的刺激

在資產(chǎn)價(jià)格不斷上升過程中投機(jī)性和龐茲性(ponzi－financing)企業(yè)的增多容易積聚和隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)。Minsky(1982)將借款企業(yè)分為三類：第一類是抵補(bǔ)性的借款企業(yè)，這類企業(yè)的預(yù)期收入不僅在總量上大于債務(wù)額，而且在每一時(shí)期內(nèi)，預(yù)期的收入流也大于到期的債務(wù)本息。第二類是投機(jī)性的借款企業(yè)，這類企業(yè)雖然預(yù)期的總收人大于債務(wù)額，但是在借款的前一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)期收入是小于到期償還的債務(wù)本息的，這類企業(yè)需要通過變賣資產(chǎn)或借新債務(wù)來償還舊債務(wù)。第三類是龐茲性的借款企業(yè)，這類企業(yè)將借款用于投資回收期很長的項(xiàng)目，而在短期內(nèi)是沒有足夠的現(xiàn)金流來支付債務(wù)本息的，而且償還債務(wù)的能力也是建立在未來較遠(yuǎn)的某個(gè)日期有高利潤收入的基礎(chǔ)上的。

在經(jīng)濟(jì)繁榮期，經(jīng)濟(jì)參與者的預(yù)期收益上升，市場融資條件因?yàn)閷?jīng)濟(jì)個(gè)體的良好預(yù)期以及貸款人之間的競爭壓力而放寬，大量資金就流向了投機(jī)性的企業(yè)和龐茲性的企業(yè)。在未來預(yù)期良好，資產(chǎn)抵押物價(jià)格不斷上升的情況下，企業(yè)不斷地借新債還舊債，于是這兩類企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被隱藏和疏忽，從而使得風(fēng)險(xiǎn)被隱藏。

我們用全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的利潤額和固定資產(chǎn)折舊來代表企業(yè)的現(xiàn)金流，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流與中長期貸款的比率總體呈不斷下降趨勢，這說明投機(jī)性和龐茲性企業(yè)不斷增多，且現(xiàn)金流中長期貸款比的波動(dòng)基本與上證綜指增長率波動(dòng)一致。進(jìn)一步，比較現(xiàn)金流與中長期貸款比增長率與上證綜指增長率，兩者呈現(xiàn)高度的一致性。這說明資產(chǎn)價(jià)格的上漲，刺激了投機(jī)性和龐茲性企業(yè)的增加。

(三)資產(chǎn)市場對流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供給具有吸納效果

貨幣具有執(zhí)行資產(chǎn)的職能。貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，會(huì)抬高物價(jià)水平。在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，則物價(jià)指數(shù)往往會(huì)保持穩(wěn)定(B0rioandLowe，2002)，美國歷史上最大兩次資產(chǎn)市場泡沫破滅前期間(1923－1929年，1993－2000年)都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象，而這個(gè)期間也正是風(fēng)險(xiǎn)被隱藏和不斷積聚的時(shí)期。賈玉革(2007)研究說明，居民持有貨幣不僅是用來執(zhí)行貨幣交易媒介職能，也用來執(zhí)行資產(chǎn)職能，研究發(fā)現(xiàn)涵蓋交易媒介與資產(chǎn)雙重職能的貨幣需求在1997年開始更擬合我國M2的年度實(shí)際增長率，這說明我國的貨幣需求中執(zhí)行資產(chǎn)職能的部分正越來越明顯。

資產(chǎn)價(jià)格上漲吸納流動(dòng)性，導(dǎo)致低通貨膨脹。我們用修正的費(fèi)雪等式來表示貨幣的資產(chǎn)職能為：

MV=PT+S(2)

即貨幣需求不僅滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)PT的需求，也要滿足資產(chǎn)對貨幣的需求S。對式(2)求導(dǎo)數(shù)，在貨幣流通速度不變的情況下，可得：貨幣增長率=經(jīng)濟(jì)增長率+物價(jià)增長率+資產(chǎn)價(jià)格增長率。在貨幣增長率和經(jīng)濟(jì)增長率在短期內(nèi)未發(fā)生明顯改變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的快速增長會(huì)吸收流動(dòng)性，而造成低通貨膨脹的現(xiàn)象。我國的CPI增長率與上證綜指增長率也基本呈此消彼漲的關(guān)系，并且兩者的相關(guān)系數(shù)為－0.15，表明兩者是負(fù)相關(guān)的。

四、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間治理金融風(fēng)險(xiǎn)的對策措施

(一)構(gòu)建信貸市場與資產(chǎn)市場的防火墻，防止虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散

“以資產(chǎn)價(jià)格泡沫為特征”的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是20世紀(jì)90年代以來世界上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要特征。比如，日本的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，包括以納斯達(dá)克大幅下跌開始的美國的“新經(jīng)濟(jì)”調(diào)整帶來的幾年的經(jīng)濟(jì)低迷等。國際經(jīng)驗(yàn)證明，在流動(dòng)性過剩的大環(huán)境中，過剩的貨幣資金更多流入高收益的資產(chǎn)市場，會(huì)在短期內(nèi)不斷推高資產(chǎn)價(jià)格，積累泡沫風(fēng)險(xiǎn)，甚至成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火線(左小蕾，2007)。我國近期股市、房市和其他資產(chǎn)類市場價(jià)格的持續(xù)膨脹，已引起各界的高度關(guān)注。

由于金融本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制，只要這種傳遞是市場化的、公平的、自由的。因此，對我國當(dāng)前的金融市場來說，建立一個(gè)良性的、互動(dòng)的、有防火墻的信貸市場與資本市場資金互動(dòng)關(guān)系至關(guān)重要。在理論上，一個(gè)有效的金融市場，各個(gè)子市場存在著有效的流通渠道。我們一方面要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，引導(dǎo)資金在金融市場各子市場之間的自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金融市場各子市場的協(xié)同發(fā)展，提高市場配置金融資源的效率，分散金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面要設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)過濾機(jī)制，建立風(fēng)險(xiǎn)的防火墻，用法律手段確保市場交易的正常進(jìn)行和資金的合理流動(dòng)，防范資本市場的風(fēng)險(xiǎn)無約束地傳遞給信貸市場。因?yàn)榇罅啃刨J市場資金違規(guī)無序地進(jìn)入資本市場，會(huì)出現(xiàn)股價(jià)的放大機(jī)制和信貸投放的自強(qiáng)化現(xiàn)象。一旦股價(jià)暴跌或企業(yè)經(jīng)營陷入困境，信用的“鏈條”會(huì)斷裂，容易形成信用危機(jī)，影響金融體系穩(wěn)定。而且金融風(fēng)險(xiǎn)很容易在信貸市場與資本市場之間傳播，當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就會(huì)涉及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，要建立風(fēng)險(xiǎn)能足夠地被過濾，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫帶來的負(fù)面影響有足夠的、有效的事后糾錯(cuò)機(jī)制，將虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫危機(jī)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響降至最小。

(二)向經(jīng)濟(jì)主體提供更多的可供選擇的金融產(chǎn)品，增加風(fēng)險(xiǎn)管理工具

從世界金融結(jié)構(gòu)變遷的歷史、類型、功能看，不管是市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)還是銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的大背景下，均呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)多元化、市場多層次、工具多樣化等特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)金融化、證券化的步伐大大加快，資產(chǎn)證券化已成為一種必然的發(fā)展趨勢。資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化。它能打通間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)；改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率；拓寬社會(huì)融資渠道，推動(dòng)資本市場的發(fā)展，增加投資者的選擇，推動(dòng)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此，推行資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)銀行、投資人、政府和資本市場共贏的金融創(chuàng)新。

從我國金融市場情況看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高漲期間，資產(chǎn)證券化發(fā)展很慢，很大程度上是由于利率環(huán)境的變化使其所產(chǎn)生的收益無法滿足投資人的需要，特別是對銀行來說，缺乏生產(chǎn)、出售和購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流全部從貸款收益中產(chǎn)生，目前，我國貸款利率受到管制，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行是完全市場化的過程，投資人會(huì)根據(jù)當(dāng)前市場環(huán)境對其提出收益率回報(bào)要求。在市場普遍存在升息預(yù)期的情況下，投資人對收益率要求的增長幅度明顯高于資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流的實(shí)際增長幅度，因此，對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求明顯不足。所以，當(dāng)前的關(guān)鍵是要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行與運(yùn)作提供一個(gè)完全市場化的環(huán)境，使銀行有發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，使機(jī)構(gòu)投資人有購買產(chǎn)品的利益吸引。

(三)培育更多的貨幣持有者為機(jī)構(gòu)投資人，給市場主體更多的自主選擇權(quán)

沒有市場主體對金融工具的自主選擇權(quán)，就沒有資金的優(yōu)化組合，沒有風(fēng)險(xiǎn)分散的有效渠道(吳曉靈，2006)。財(cái)富的增值需要市場提供更多的金融產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)的管理需要市場提供更多的金融工具。可以說，隨著財(cái)富的增加，中國沉淀著龐大的貨幣資金持有者，金融體系應(yīng)為廣泛的貨幣資金持有者搭建一個(gè)能夠提供多種選擇的平臺(tái)和機(jī)制，使其在實(shí)現(xiàn)自我財(cái)產(chǎn)收益最大化的過程中，資金的配置能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也得到大大的提高。特別是要推動(dòng)非銀行貨幣持有者進(jìn)入貨幣市場去認(rèn)購優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，比如國債、央行票據(jù)、貸款證券化資產(chǎn)等。因?yàn)椋徺I貨幣市場的產(chǎn)品對銀行與非銀行投資者來說是不一樣的，對貨幣持有者來說投資貨幣市場比銀行存款更有盈利空間，而且風(fēng)險(xiǎn)更能有效控制。

貨幣持有者自主選擇權(quán)增加，給金融體系帶來深層次的變化。對銀行來說，貨幣持有者進(jìn)入貨幣市場，加快了銀行存款的分流，這使銀行以存貸利差為主的盈利模式受到了挑戰(zhàn)，負(fù)債約束逼迫銀行出售貸款資產(chǎn)，促使其創(chuàng)新金融產(chǎn)品，增強(qiáng)其生產(chǎn)并出售金融產(chǎn)品能力。對利率制度來說，隨著貨幣投資者資金配置和管理能力的增強(qiáng)，貨幣市場的進(jìn)一步發(fā)展，利率市場化的進(jìn)程也得到了推動(dòng)。對銀行間市場來說，由于銀行主動(dòng)創(chuàng)造了更多的證券化產(chǎn)品，豐富了市場品種，并進(jìn)一步吸引更多貨幣持有者進(jìn)入市場，包括銀行自身也更多地作為機(jī)構(gòu)投資者參與市場，既出售產(chǎn)品也購買產(chǎn)品，形成市場發(fā)展的一個(gè)良性循環(huán)。

(四)拓展私募股權(quán)基金，彌補(bǔ)正規(guī)金融體系的缺陷

從國際經(jīng)驗(yàn)看，由于非正規(guī)金融在信息、擔(dān)保、交易成本等各個(gè)方面具有正規(guī)金融所不能比擬的優(yōu)勢，使其能彌補(bǔ)正規(guī)金融供給不足造成的缺口，不管是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，都存在非正規(guī)金融。對發(fā)達(dá)國家來說，權(quán)益資金仍是中小企業(yè)的最主要資金來源；對發(fā)展中國家來說，內(nèi)源融資和非正規(guī)金融是中小企業(yè)創(chuàng)立和成長的主要資金來源。特別是存在利率管制、限制銀行進(jìn)入等金融抑制政策的情況下，正規(guī)金融通過信貸合約篩選借款人、屏蔽風(fēng)險(xiǎn)的能力和激勵(lì)受到限制，則非正規(guī)金融存在的范圍將更廣(林毅夫、孫希芳，2005)。同時(shí)，由于在正規(guī)金融的監(jiān)管體系下金融風(fēng)險(xiǎn)有趨同質(zhì)化特征，使風(fēng)險(xiǎn)容易產(chǎn)生“共振”，帶來風(fēng)險(xiǎn)膨脹隱患，而非正規(guī)金融能較好地彌補(bǔ)這一監(jiān)管缺陷，發(fā)揮糾偏作用。因此，對我國的金融體系來說，鼓勵(lì)和引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)展對金融風(fēng)險(xiǎn)的分散、金融結(jié)構(gòu)的完善都能發(fā)揮較好的作用。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對我國來說發(fā)展非正規(guī)金融，應(yīng)著重推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。要為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)一步營造良好的政策環(huán)境，暢通私募股權(quán)投資基金的市場退出機(jī)制，建立多層次的場內(nèi)市場鼓勵(lì)企業(yè)上市，并建立合格投資人的場外市場保障私募股權(quán)的正常轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)。