上市公司資本融資方式分析論文

導語：上市公司資本融資方式分析論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內容提要:在債權融資和股權融資之間,我國上市公司與西方發達國家作出了截然相反的選擇。這種現象產生的原因是硬約束的缺位,解決問題的主要途徑是大力發展債券市場。

關鍵詞:債權融資?股權融資?硬約束?債券市場

資金是企業的血液。是企業經濟活動的第一推動力和持續推動力。企業的發展主要取決于能否獲得穩定的資金來源，因而融資成為保證現代企業持續發展的關鍵。與非上市公司相比，上市公司在融資方式的選擇上更為靈活多樣。

一、我國上市公司融資方式及其優缺點

目前，我國上市公司的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩種。

內源融資主要是指公司的自由資金和在生產經營過程中的資金積累部分，是在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。內源融資對企業資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性，是公司生存和發展的重要組成部分。因此，上市公司應充分挖掘內部資金以及其他各種資源的潛力，如降低生產和經營成本，創造更多的利潤；降低存貨，壓縮流動資本，合理運作公司內部資本，如母公司和子公司之間互相提供資本，以及公司閑置資產變賣的籌集資金等。

公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內源資本外，相當多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機構借款和發行公司債券的債權融資方式；配股及增發新股的股權方式；發行可轉換債券的半股權半債權的方式。

銀行貸款是目前債權融資的主要方式，其優點在于程序比較簡單，融資成本相對節約，靈活性強，只要企業效益良好、融資較容易，缺點是一般要提供抵押或者擔保，籌資數額有限，還款付息壓力大，財務風險較高。

公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。體現了債務人與債權人之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢關系，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開進行交易。而貸款除非債券化，否則是不進行公開交易的。相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且融資規模有限。對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，一般把二者統稱為債權融資。

股權融資亦即公司發行股票進行融資。對上市公司而言，發行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢，如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。

通過以上比較分析,我們可以看出,債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束,使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上,經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報,無意中放棄了自己的投資回報權利,以致于股權融資的資本成本形同虛設,公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述,就各種融資方式來看,內部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeckingorderTheory),即公司融資將根據成本由低到高的順序,按內部融資→債權融資→股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券,資金仍不足時再發行股票籌資。

上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股,平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司,股權融資偏好極為強烈,表現在公司融資首選配股或發行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,促使投資者轉換,從而最終獲得股權資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現了73%的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發展比例極不協調。?

我國上市公司融資結構構成

項目1993199419951996199719981999

上市公司數183291323530745851949

募集資金額(億元)315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64

募集資金占籌資比例(%)72.862.343.563.972.572.672.3

借款占比(%)24.236.943.828.517.824.925.1

其他(%)4.90.712.67.59.61.91.6

資料來源:據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。

顯然,我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進行股權融資,而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時,就會出現原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權比投資債權的風險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現金分紅權利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:

1.資本成本難成硬約束

首先,流通股股東整體缺乏投資意識,重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益,只是一味追逐股票差價而忽視現金回報,造成上市公司股權融資成本偏低,無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是,這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束,從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市,股權融資便大開方便之門,即使公司業績滑坡,甚至巨額虧損,也不會馬上破產,從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組,虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資,由于債權資本成本的硬約束,由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的,很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f,中國公司管理者熱衷于股權融資,一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性,另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2.股權分裂也強化了股權融資的偏好

我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構,國有股一直處于控股地位,法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下,流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂,除了影響對公司管理層的有效監管外,還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東,并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格,在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失,還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄,往往會因除權形成損失。所以,由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之,同股不同權,同股不同價,使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。

3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作,融資主體進出不自由,許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場,因市場進入門檻高,其“殼資源”仍具有經濟價值,從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰,而投資理念遲遲難以建立,股權融資的成本約束也就無從談起。

三、上市公司再融資方式的選擇趨勢

長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。

增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。

四、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出,解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是:1.盡快與國際資本市場接軌,早日實現股票全流通,利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制,早日形成資本成本的硬約束機制。不過,根據最近證券市場發展的新情況,我們認為大力發展債券市場,鼓勵上市公司發行公司債,才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且,目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。

去年上半年以來,由于股市低迷和公司債券收益上升,公司債開始熱起來。從財務上分析,其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年,票面利率為3.51%,扣稅后的收益水平為2.808%,高于同期限的記賬式國債的收益率1.936%,也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016%。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。

一個重要的變化是,公司債發行已供不應求,完全轉變為賣方市場:6月19日國家電力公司發行的40億電網債中,15年期債券固定利率達到4.86%,三年期債券固定利率為3.5%,而同日發行的三年期國債利率只有1.9%,因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定,第一天就基本賣完,連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。

其次,這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來,上市公司的增發不斷受到股市的冷落,然而上市公司融資不可能停止,客觀上使得發行公司債成了第一選擇。

從財務理論分析,理性的融資順序應為:內部融資→債權融資→股權融資。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿,由于多方面原因,我國債券市場尤其是公司債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看,債券市場和股票市場無論在規模上,還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場,公司債券融資額通常是股票市場的3—10倍。大力發展公司債,有利于證券市場的良性發展,由于發行公司債要求上市公司還本付息,可以增加上市公司壓力,同時也確保資金提供者——債權人對公司融資形成約束,使上市公司慎重對待再融資和項目運作。