對沖基金在國內展望

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對沖基金于20世紀50年代初起源于美國，其英文名稱為HedgeFund，意為“風險對沖過的基金”，是一種以私人合伙企業或離岸公司的形式組成的投資工具。由于其操作手段的多樣化，關于對沖基金目前還沒有一個統一的定義，但有一個公式在一定程度上可以很形象地概括它：最先進的投資理論+最靈活的投資策略+最大膽的投資杠桿+最優秀的經理人=對沖基金。其操作的宗旨，在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，在一定程度上規避和化解自身的投資風險，獲得較高的收益率，但其大膽的杠桿操作卻有意無意造成了整個金融系統的風險。數次震驚世界的金融風潮，如1992年的歐洲貨幣體系危機、1994年的墨西哥金融危機、1997年的東南亞金融危機、2002年銅期貨大漲、2003年美元暴跌，都是以對沖基金為首的投機力量沖擊市場的例子。

中美、中歐簽署的關于中國加入WTO的雙邊協議，對中國的證券市場有一系列具體的開放要求，其中包括：合資基金管理公司最初成立時，外資可擁有33％的股權，3年后可增加到49％，5年后可增加到51％。隨著中國越來越多地融入到全球經濟一體化和金融自由化的洪流之中，更多的外國證券投資資本將會登陸中國的資本市場，給中國的投資管理領域造成巨大的競爭壓力和沖擊力。

在證券市場對內、對外開放的過程中，對沖基金自然會以機構投資者的身份參與其中。在國際對沖基金幾乎還沒有涉足的市場中，中國是最大的一個。隨著金融全球化趨勢和各種投資工具的創新，對沖基金的數量和所管理的資產有了很大的增長，基金數量和資產規模都在以每年20%的速度增加。作為一種最為放任的金融機構，對沖基金已經成為金融領域中一個快速成長的行業。

一、我國本土對沖基金發展的制約因素

我國本土對沖基金還不是真正意義上的對沖基金，主要體現在以下三個方面：

其一，我國的基金市場上還缺乏對沖工具與賣空機制。缺乏對沖工具與賣空機制將會限制對沖基金的投資組合，不過這種情況正在慢慢改變。2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和將要推出的滬深300股指期貨，可以填補國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內的私募基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為可能。

其二，不完全的賣空機制使私募基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用。從組織形式上來劃分，我國目前的私募基金主要有三種類型：契約型、合伙型，以及公司型。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺之前，以上三種形式的私募基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除了開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙型與公司型的企業法人，目前國內商業銀行是根據其不動產的抵押和動產的質押來發放貸款的，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募基金法人來說，很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙型與公司型的私募基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募基金的可控杠桿倍數將放大。

其三，資本項目的不完全開放使國內的私募基金難以涉足國際金融市場。在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，惟一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有QDII（合格境內機構投資者）。而目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。仍然未獲得合法地位的國內經營私募基金的機構短期內要想涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。只能投資于國內金融市場的私募基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是阻礙國內私募基金成為真正對沖基金的一道門檻。

二、國際對沖基金進入我國的可能途徑

多年以來，我國的對外開放政策增進了中外經貿交流，為外資企業進入國內市場提供了便利。同時，吸引外資的政策也為對沖基金進入中國提供了便利的條件。目前，國際對沖基金可以通過QFII制度、產業投資、與國內私募基金合作，以及參與境外中國概念金融產品交易四種方式進入中國。

1.QFII制度

QFII制度是我國引進外國投資者進入中國市場的過渡性措施。這些外國投資機構以國際大型銀行、證券公司和基金管理公司為主，其中許多機構如美林、高盛、德意志銀行等都與對沖基金存在密切的業務往來。對沖基金完全可能利用這些機構的QFII資金額度進入中國市場。外資機構對于QFII額度的運用主要有以下幾種方式：一是根據自身投資組合的需要以自有資金購買中國的證券，開展自營業務，這是國外投資基金的一般做法；二是以中國的證券為依托，對外發行各種投資基金、信托計劃、理財產品和期貨期權等金融衍生品，這是外資銀行和證券公司通常會采用的方式；三是將已購買的中國的證券借給那些希望進入中國市場但尚未獲得QFII資格的金融機構，比如對沖基金，或者通過某些合約安排其他金融機構買賣中國的證券。

2.產業投資

未上市公司股權不僅是私人股權基金，也是一些對沖基金資產的組成部分。目前，對沖基金可以利用我國吸引外資的優惠政策，與國外企業共同作為戰略投資者到國內投資設廠，或并購國內企業，實現分享中國經濟增長成果的目標。在某些類型對沖基金的資產組合中，房地產占有一定比重。近年來，我國房地產行業發展較快，外資投入較多，房地產價格持續上漲，不排除有對沖基金通過買入房地產的方式進入中國市場的可能。目前，國家已加強了對外資機構持有國內房地產的控制，但是對外資進入國內建筑業和房地產開發行業還沒有更有效的限制措施。通過進入上述行業，對沖基金仍然有可能分享中國房價上漲所帶來的好處。

3.與國內私募基金合作

從某種意義上說，某些私募基金就是中國式的對沖基金，它們采用與對沖基金相類似的收費方式和投資策略，而且基本上不受監管。私募基金的發展為國外對沖基金在國內尋找合作者提供了土壤。國外對沖基金有先進的投資技術和豐富的管理經驗，但對中國市場了解有限，這構成了對沖基金與國內私募基金展開合作的基礎。目前，國內一些私募基金已經進入國際金融市場，而國外對沖基金與國內私募基金也開始廣泛接觸，雙方融合優勢、共同開發中國市場的趨勢逐漸明朗化。

4.持有境外中國概念證券

近年來，國內一些企業陸續到境外上市，與此同時，與上海、深圳股指和人民幣匯率掛鉤的金融衍生品也陸續在香港和新加坡等地的金融市場掛牌交易，這些金融產品為對沖基金提供了間接進入中國市場的機會。

三、對沖基金在我國的發展前景

金融產業對于任何國家而言，其重要地位都是不言而喻的。規模龐大、增長迅速的經濟體，只有擁有對各種資產級別的國內金融資源進行有效、有序配置的關鍵機制，才能解決企業如饑似渴的資金需求以及個人和機構日益增長的財富增值需求。只有財富增值了，才能創造出寶貴的“內需”，讓一個經濟體擺脫出口依賴和“制造工廠”地位。

對沖基金屬于資產管理產業，它遵循嚴格的市場機制，由專業的資本操作人士負責對特定投資者（財富達到有能力抵抗一定級別風險者）進行資產管理，提供不同于共同基金的差異化投資產品。與此同時，對沖基金在活躍二級市場方面作用明顯，是資本市場資源流動性配置的重要提供者，是提高資本市場效率和價格發現的重要力量。對沖基金的存在，主觀上和微觀上可為資金供需雙方帶來益處，客觀上和宏觀上則可形成金融市場價格的擾動力，以純市場化的經濟手段實現全球財富在民族、國家、企業以及個人（富人）之間的再分配。

在全球財富管理行業中，對沖基金屬于新興且發展最快的部分。由于采取較好的激勵體系，對沖基金往往可以吸引到傳統基金中最優秀的人才，使得對沖基金的總體回報進一步提高。近幾年，由于對沖基金整體的優秀表現，美國許多養老基金、公務員基金都開始大規模購買。資本市場在過去10年間發生巨變。10年前資本市場的主要買家是傳統的退休基金、共同基金，對沖基金現在已占金融市場交易的半壁江山，并進一步拓寬了資金的頻譜，加強了市場的多元性。在投資工具上，新興市場惹人注目，衍生產品、結構產品大行其道，成為另類的投資工具。這一切的背后，是資金的全球化、多元化趨勢。資金的來源和去處都變得全球化、多元化。在投資領域，國界在消失，估值在趨同。而在金融領域的全球化進程中，中國也是受益者。

從海外發達市場的經驗來看，中國資本市場走向發達與繁榮，鼓勵對沖基金的健康發展，是必然的選擇。近年來，中國經濟的增長動力主要來自制造業的全球競爭優勢，以及相關的出口收入，目前中國出口已占GDP的35%以上。高盛亞洲有限公司主席J.MichaelEvans在談到其中的危險時指出：“今后中國必須在出口和消費驅動的GDP增長之間取得更好的平衡并保持更大的靈活性，才能實現可持續增長的目標。中國必須增加國內消費，以平衡中國作為‘世界工廠’的角色?！倍鴮崿F這一目標的途徑之一，就是使部分中國人有機會獲得較銀行儲蓄層次更為豐富的資產管理服務，以實現財富的更快增長和更高回報。同時，中國還需要強大的國內資本市場，來調配國內巨大的資金來源，為爭奪資金的國內公司提供融資。

當然，因為法律缺位導致對沖基金處于監管的真空狀態，巨大規模的資金頻繁流動帶來的金融風險難以估量。所以業內人士指出，通過對對沖基金的發展和有效管理，讓其由灰色走向陽光，可有效促進資本市場投資結構的多元化，優化金融市場的生態環境，防范金融風險，增加國內金融市場的穩定性和安全性。此外，業內人士還指出，有序地發展對沖基金，可以增加國內金融在國際市場的穩定地位。隨著國際金融資本和人才的涌入，金融行業競爭必將加劇，本土金融機構的發展可能受到擠壓，金融市場的起伏也將加大。早日發展、壯大對沖基金，對穩定國內金融秩序有著積極作用。

正面支持對沖基金的發展，明確其法律地位，有利于將更多的民間資金納入專業理財的軌道，為證券市場帶來新的增量資金，并進一步增強市場的流動性和活力，為公募基金培育良性的競爭對手，中國資產管理業者將在競爭中形成各自的品牌，豐富市場中的資產管理產品線，滿足投資者的差異化選擇。

對沖基金是有著優良的風險收益曲線的投資工具，在中國具有光明的前景和巨大的發展潛力。屆時我們既要大力發展國內的貨幣和資本市場培育出適合中國國情的對沖基金為中國經濟的發展更好地服務，又要防范那些來自外部和內部擾亂金融市場秩序的對沖基金。這對于中國的經濟學者、投資人和資產管理專家來說都是一項極具挑戰性的工作。