產品創新的透視與措施

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一、引言

證券公司的創新發展直接影響證券市場的發展質量，其中，產品創新居于證券公司各類創新的中心地位。證券公司產品創新從本質上講。是一個鞏固市場份額、探索新業務機會創造利潤的過程。證券公司開展產品創新的意義體現在：第一，證券公司開展產品創新可以增強公司現有資源的利用能力。證券公司開展產品創新可以作為一種期權，通過充分利用現有資源，樹立該領域的創新品牌，有助于在細分市場上培育獨特的核心競爭力。第二，利用產品創新來尋找新的業務機會。通過產品創新，公司可以培育潛在的利潤空間并建立能更好適應于環境變化的認知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機會將會被重新審視，從而建立新的業務模式。第三，開展產品創新活動可以消除惰性，注入創新意識，打造學習型組織，實現證券公司的可持續發展。

截至2010年底，我國共有證券公司106家。這106家證券公司的注冊資本總計為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊資本為劃分依據，結合10％的統計顯著標準以及市場影響程度，將注冊資本高于30億元的13家證券公司(含中金公司)定義為大型證券公司，注冊資本低于30億元，高于17.69億元的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或專業證券公司。由于證券創新業務的開展與資本實力掛鉤，以及避免成為并購對象的考量，主要從事經紀業務的微型證券公司正在向傳統業務全牌照加速轉化，注冊資本亦在不斷增加，純經紀類券商或將消失。

我國證券公司的主體是中小證券公司，證券產品創新水平離不開中小證券公司產品創新程度。近年來，傳統業務份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業務方面，2009年全國共有111家公司首次發行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達79.76％。在經紀業務方面，2009年排名前10家券商所占市場份額超過41.52％。伴隨著證券行業品牌經營時代的到來，大型優質券商依靠監管政策傾斜，憑借品牌優勢和強勢市場地位，不斷蠶食中小券商的傳統業務，搶占和控制具有良好盈利前景的各項創新業務，中小券商市場邊緣化趨勢明顯，粗放式經營已經接近極限。面對如此嚴峻形勢，中小券商如何挖掘創新潛力，拓展生存空間不僅是現實要求，更關系到我國資本市場的創新發展。

二、基于SCP范式的證券公司資產管理業務數據剖析

本文基于近6年的證券公司資產管理業務數據。研究大型券商和中小型券商的產品創新能力，分析市場結構與證券公司產品創新之間的關系，嘗試從理論上有所拓展。

(一)資產管理業務正在成為證券公司產品創新的重要領域

由于經紀業務面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產管理業務，資產管理業務收入已經成為新的利潤來源。資產管理業務作為高風險的創新業務，曾是監管當局重點控制的對象。2004年10月，中國證監會了《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》等相關文件，為了穩妥推動該項業務的發展，防范可能出現的風險，中國證監會確定了“先試點后推開”的原則。在試點階段僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務。2005年3月，廣發證券的“廣發理財2號”和光大證券的“光大陽光”正式推廣發行，標志著券商集合資產管理計劃開始進入理財市場。

2008年6月，《證券公司集合資產管理業務實施細則》頒布，昭示該業務對規范類券商徹底解禁，券商集合資產管理業務陣營不斷擴容，資產管理業務進入新的發展階段。

具有私募性質的券商集合資產管理計劃與公募基金有很多區別，券商集合資產管理計劃的投資范圍更加寬廣，產品設計也更加多樣化。券商集合理財主要針對自身營銷網絡中的客戶，由于對客戶的風險偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財產品具有鮮明的投資風格。中小券商為了在資產管理領域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準備充分，推出的集合資產管理計劃有頗多創新之處。如中航證券的金航1號和普通混合型理財產品相比，該產品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風5號集合資金管理計劃重點關注人民幣升值、制度變革、成本轉移和消費升級、低碳經濟、節能減排與新能源主題，資金投向ETF、創新型基金、可轉換公司債券等創新型金融_T具。山西證券的匯通啟富l號依靠獨立開發的基金評價及投資組合優化系統，優選基金品種，構建投資組合。

(二)資產管理業務數據的SCP分析

哈佛學派認為企業的市場結構、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關系，即市場集中度的高低決定了企業的市場行為，企業行為又決定了企業運行績效，這就是“市場結構一市場行為一市場績效”fSCP1分析范式。經過修正完善，SCP范式已成為產業組織理論的核心和常用_T具。越后賀典根據Bain分類方法和亞洲國家的產業分類實踐，提出了判斷市場結構的標準見表1。

H，DefnsetZ(1973)和D，Needham(1978)的研究表明：當市場集中度超過50％以后，行業利潤率與集中度的正相關關系就開始出現；而當集中度在10％-50％以內時，行業利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我國券商資產管理業務開始時市場集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產管理總規模CRl0指標一路下滑，從極高寡占型發展到指標值大于80％的中寡占型，目前正在由中寡占產業向低集中產業過渡。這說明我國大型券商在資產管理市場仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢。

本文根據2005-2010年證券公司資產管理業務的各項指標，綜合測算券商資產管理集中度、資產管理規模，并對理財產品運營績效(ZCR)進行評估。市場集中度是指規模最大的幾家證券公司的資產管理規模占整個行業的份額，本文選取CRl0，即前10家證券公司資產管理規模所占市場份額。CRl0值越大，說明市場集中度越高，市場支配勢力越大；市場規模(zCS)選取當年證券業資產管理總規模作為衡量指標，采用對數化處理為LNZCS。在中小券商進人市場后資產管理規模越大，說明產業競爭程度越強；以上證指數投資收益率代表證券市場整體收益水平fMR)，來判斷證券市場整體收益水平對券商理財產品的影響程度。

(三)實證結果與分析

我國證券公司資產管理業務的市場結構與經營績效回歸結果：

從回歸結果來看，券商理財產品運營績效除與市場收益率存在著顯著的正相關關系外，與市場集中度、市場規模關聯度不大。即使市場集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場集中度的關系，明顯有悖于權威的市場機構標準。這主要是政策管制導致市場準入門檻過高，考察期較短，數據不完整的緣故。

從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務，中小券商參與度較低，這對于大型創新類券商樹立資產管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財產品投資收益總體上低于市場收益率。2008年6月以后，中小券商陸續進入理財產品市場，改變了券商資產管理業務的生態環境，使得市場集中度不斷下降。增大了產品創新的邊際收益，為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據wind統計，2010年券商集合理財產品收益率超過10％的有15只，其中有7只是中小券商理財產品；收益率為負的理財產品共有25只，其中15只是大型券商理財產品。

隨著中小券商資產管理業務市場份額擴大。市場集中度(cSl0)與市場規模呈現-0，975的負向高相關度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小，市場結構的變化顯著地影響到證券業的競爭程度。

三、理論思考

究竟是大型企業和壟斷市場結構在促進產品創新方面具有主導作用，或是競爭行業要比壟斷行業具有更強的創新激勵因素，西方經濟學產業組織理論就此爭論不休，至今無法統一認識。從實證結果看，我國資產管理市場上市場集中度與證券產品投資績效關聯性不強，大型券商缺乏證券產品創新的前瞻性和主動性。

(一)缺乏產權保護限制了大型券商創造力的發揮

1、證券公司產品創新的成本。

證券公司產品創新的成本主要包含兩部分：研究與開發成本十尋租成本

證券公司研究與開發成本與其所處行業內地位、競爭環境，地理位置、客戶資源、組織結構、自身研發水平、技術力量、資金實力有較密切的關系，屬于可控成本。激活開發團隊的潛能，設計出契合市場需要的證券創新產品；打造出高效的新產品開發模式，合理定價和銷售各類證券創新產品，是證券公司的賣方屬性。

尋租成本屬于不可控成本。發生尋租原因首先，就產品創新而言，由于創新蘊涵著風險甚至帶來系統性金融風險，我國采取嚴格的監管政策即各種政策性障礙的存在使許多產品設計方案在短期內無法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產品化是指計方案標準化、并改進其交易效率的過程，而這一進程若脫離了證券市場監管者(尤其是交易所)的必要技術支持是難以完成的；第三，大量衍生型創新產品方案必須基于基礎產品才能進行設計，目前我國證券市場基礎產品的缺乏也滯后了相關創新方案的實用化進程。總之，監管當局所提供的政策支持、技術支持和交易環境對于證券公司產品創新具有關鍵性影響。

尋租成本與監管程度呈正比關系，監管程度越嚴，尋租空間越大，尋租成本越高。

證券公司一旦創新成功不僅會提升自身知名度和品牌，還會帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤(如圖2)和尋租成本的比較中，證券公司必然會不計成本地進行尋租行為，獲取高額壟斷利潤。

2、證券公司產品創新的收益。

當前各家證券公司的創新業務品種和方案盡管為數不少，但除了組織創新和經營模式創新外，其余方案大多仍停留在初步設計階段，僅有集合理財等少數品種可以達到實用化程度。

出現上述狀況主要源于兩個原因：政策性障礙和搭便車行為。

我國證券市場僅僅發展了二十多年，盡管發展規模和速度都很快，但與國外成熟的證券市場相比，還處于比較低級的階段，這自然存在巨大的創新空間。但如果政策性障礙過度存在，必然加大尋租成本，同時尋租行為本身也面臨著很多風險。

另一個因素是搭便車行為。證券市場是信息流動性極強的市場，出于經濟人的理性思維和追逐利潤最大化動機，證券市場的任何創新行為必然帶來極強的市場回饋反應——復制或模仿。由于我國缺乏針對證券市場知識產權的專門保護手段，或者說證券產品創新的知識產權很難獲得保護或基本上沒有保護。證券公司本質上是證券經營服務的中介機構，客戶資源基本處于流動性狀態。由于對外宣傳或溝通的原因，這種商業秘密(知識產權)很難稱為秘密。在這種情況下，除非該創新產品進入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經得到最大化滿足，否則創新產品就變成了準公共產品，證券公司收益就未必是壟斷利潤。還有可能是(圖3所示)虧損。譬如，一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創新產品進行研究。研究帶來的創新如果難以得到保護，一旦發明公之于眾，其他證券公司就能進行無成本或低成本復制、通過競爭分享一部分開發商的利潤，這樣進行研究與開發就沒有什么回報。與此類似，“羊群效應”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發展狀況來看，通過創新獲得的壟斷利潤是短暫的，長期獲得的是正常經濟利潤。實際上，一種新產品在被一家券商推出后，如果比較成功，馬上會吸引其他券商跟進。唯一的區別就是研究實力和優化能力的不同，券商的研究實力和動態的優化能力難以被其他券商模仿。研究實力和優化能力的差異決定了各券商在資產管理業務中的競爭能力。

AJ模型和KMZ模型的結論顯示，存在知識溢出的情況下，市場機制會導致產品創新不充分。并且，隨著這種知識溢出的增加，以成本降低程度來度量廠商創新的效果會有所下降，創新者難以通過創新行為獲得市場領先者的地位，從而市場結構趨向于競爭。

(二)中小券商是新興資產管理市場重要的創新主體

Klepper(2002)認為，產業演化是企業產品創新與市場結構的互動演化，以及企業之間形成比較優勢的過程。

每個產業都要經歷由成長到衰退的發展過程。產業的生命周期一般分為幼稚期，成長期，成熟期和衰退期。在產業周期的不同階段，產品創新與市場結構的關系呈現出截然不同的特征。產業初建不久，社會大眾對新產品缺乏全面深刻的理解，較高的創新產品成本與較小的市場需求的矛盾，使得開展產品創新的公司不但沒有盈利，反而出現較大虧損，甚至財務破產。譬如，2001年就曾風靡一時的券商委托理財業務，一些曾經非常知名的券商迫于買方市場的強大壓力，采取錯誤的資產管理模式，沒有規模控制意識和缺少相應的風險管理手段，把龐大的資產管理規模全部置于風險敞口狀態，最終成為資產管理市場演進過程中的鋪路石。

當某個產業步入加速成長的軌道，大都會經歷一

個進入企業大于退出企業、競爭不斷加劇的階段，也會在此后穩步成長階段呈現出退出企業數量超過進入企業，產業集中度不斷提高的特征，從而形成比較穩定的市場結構。并且，無論是高速成長階段企業數量的上升，還是穩步成長階段企業數量的下降，都是在一個相對較短的時間內完成的，從而形成清晰的產業震顫現象。

Javanovic和MacDonald(1994)認為，產品創新對市場結構的影響主要體現在突破性創新和重大技術范式變革發生時，市場結構會發生急劇變化；而在漸進性創新階段，市場結構緩慢和溫和地變化。

證券市場要求不斷推出新產品，新產品又意味著新商機。在新商機出現的時候，由于內部流程的復雜和價值觀的固化，大型券商習慣依賴成熟的產品和服務流程，并將主要資源投放在鞏固既有市場份額上，難以靈活、迅速地做出反應。

中小券商出于“分得一杯羹”的考慮，并不在意“被模仿”，更愿意標新立異，挑戰難度大、風險高的項目，激勵機制更加直接、有效。全體員工的利益都與產品創新成功與否密切相關，中小券商通過開發新產品實現“彎道超車”的欲望更強。因而，中小券商作為新進入者，是推動新興資產管理市場發展的主要驅動力量。

任何一個商業產品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產業鏈，需要大量的連續的精細化創新開拓業務范圍，強化新產品的滲透率，探索新的商業模式，中小券商是原創性產品的主要載體。大型券商具有將離散的產品創新成果整合集成、再創新后轉化為品牌支持的主流產品能力，是實現產業化的中堅。

因此，在新興資產管理市場中，市場結構既有可能出現中小券商迅速成長，成為產業的絕對霸主f如高盛)的形式；也有可能呈現出大型券商激烈競爭，但沒有任何一家券商能占據領導地位的狀態。

我國資產管理市場是一個正在成長的市場，據預測2016年我國資產管理市場規模將達到1.4萬億美元，并創造20億美元至30億美元的年利潤。中小證券公司在資產管理業務上，不乏創新的激情和動力，只是政策歧視、市場準人和資本實力等因素限制了其創新潛力的發揮。即使如此，中小券商仍取得不俗業績。

由于中小券商傾向于集合理財產品，券商集合理財產品并非“以大為美”的特征逐漸顯現。從2010年經營業績來看，中小券商理財產品的投資業績領先于大券商，東海證券、第一創業證券、浙商證券等異軍突起。根據中國證券業協會統計數據，浙商證券2009年底凈資本為25.1億元，排名38位。2010年其集合理財產品規模已超過40億元，管理收入逾億元，60多家開展理財產品的券商中躋身前10位。

(三)中小券商的創新發展有助于解決金融風險問題

美國投資銀行業的發展歷程和規模經濟決定了較高的市場集中度，形成以超級投資銀行為主體，中小投資銀行為補充的多層次格局。既有國際化的超級投資銀行，也有側重于區域或本土市場競爭為主的中小投行，還存在一些專注于特定領域的小型投資銀行。

美國金融危機某種程度上可以稱為“大型金融機構的危機”。大型金融機構由于過度投資于風險巨大的衍生品。發生經營破產危機，再通過要素市場之間的相互傳染，結果導致資產證券化市場出現多米諾骨牌式崩潰。這凸現了美國證券業結構的脆弱性和不穩定性，少數大型投資銀行的寡頭壟斷可能蘊涵著更大的金融風險，而中小投資銀行卻體現出更強的生命力。

美聯儲(Fed)主席伯南克認為，“金融危機的一個教訓就是企業大到不能倒的問題必須得到解決”。依據美國監管部門的最新思路，對金融穩定存在威脅的超大型投資銀行可被直接分拆，大型投行壟斷的格局將逐步削弱，美國投資銀行的競爭格局面臨重構。的確，處于壟斷地位的大型投資銀行具有極強的連帶效應，證券產品創新的負外部性蘊含著系統性金融風險。

與美國投資銀行業改革方向形成鮮明對照的是，我國證券經營機構正在向大型金融控股集團邁進，證券公司的業務范圍將朝多元化方向發展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實上，我國已經形成大型投資銀行壟斷傳統業務市場，中小券商在夾縫中生存的態勢。

美國投資銀行業失敗的經驗教訓說明寡頭壟斷的市場結構無益于金融穩定，甚至不利于證券產品創新。美國資本市場創新主要由大型金融機構推出，一旦證券產品創新出現風險問題會造成巨大的社會福利損失。而且，市場結構趨向于壟斷，壟斷機構為了最大程度地獲取利潤，必然會選擇推出信息不透明、復雜的金融衍生產品，或者將利潤微薄的創新知識產權束之高閣，出現大量研發支出并沒有增進社會福利的現象。因此，有必要加強市場競爭，尤其要培育中小券商的產品創新能力，這才能夠提升證券業整體的業務創新素質，亦可分散和規避證券產品創新風險，防止證券產品創新風險蔓延開來。

四、主要結論和創新策略選擇

(一)主要結論

證券業要持續向前發展，從價格競爭逐步向產品競爭、服務競爭轉化是必然趨勢。從實證結果和理論分析來看，我國大型券商并不具備擔當證券產品創新領跑者的角色。由于創新產權很難保護，搭便車行為和尋租行為的存在，以及反應遲緩，過于依賴既有競爭優勢等因素，嚴重制約了大型證券公司全方位開展產品創新的動力。這就注定證券產品創新很難成為證券公司塑造核心競爭力的關鍵要素，也難以作為券商構建新盈利模式的主要手段，在相當長的時間內，大型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會演變成寡頭壟斷的市場結構。

在目前激烈競爭的市場環境下，中小證券公司確實具有極強的產品創新動機。何況資產管理市場剛步人高速成長的軌道，市場尚未飽和，正是中小證券公司充分發揮產品創新潛力，獲取超額利潤。爭奪市場話語權的最佳時段。一些中小證券公司通過突出產品創新特色，實施精益管理，經營業績超常規增長，奠定了良好的品牌經營基礎，甚或發展成為未來我國資產管理領域的龍頭企業。

美國投資銀行失敗的經驗教訓說明，寡頭壟斷的市場結構并不真正有益于證券產品創新，是金融穩定的重大隱患。因而要提升證券業整體的業務創新素質，著重在于培育中小券商的產品創新能力，這既可分散和規避證券產品創新風險，又能防止證券產品創新風險蔓延開來。

(二)證券公司產品創新的策略選擇

我國的資本市場起步晚，基礎薄，在證券產品創新上更多是參照美歐的藍本。ETF、集合理財業務都屬于政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到重創，但并不等于否定創新，其創新精神和創新方向依然值得借鑒。

實力雄厚的證券公司作為市場領導者，通過資源整合，推出覆蓋面較大，適應不同客戶多樣化需求的證券創新產品，以期獲得更大的商業份額和保持長期的市場領先地位。

面對實力強大的國內外競爭對手。在資金實力有限的情況下，中小券商應當明確自身創新發展定位，樹立精品意識，不求大而全，而求小而精，即集中力量做好一個或幾個投資主題，通過為客戶提供專業化、差異化服務的創新產品，爭取在細分領域建立自己的品牌，培養穩定的客戶群體，走通過做專、做強的發展道路。

對中小證券公司而言，不僅要“更加積極地開發新產品”，更要注意“模仿競爭者是更好的辦法”，“改進就是創新”，中小券商創造競爭優勢的最佳方式就是集中利用有限的人力物力，做好重點創新產品的維護，不斷改進所能提供的產品，為客戶提供更好的差異化的優質服務。

從監管角度看，現在亟需從證券法律、法規層面構架新的監管體系，對證券監管機構權力實行有效約束和監督；監管機構在進行宏觀審慎監管的同時，應適當放松對證券公司創新業務的監管，尤其是給中小券商松綁，推動證券市場微觀創新主體的良性循環和健康發展。