資產管理業規制路徑探析

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摘要：我國正在建構中的資產管理業規制圖景，呈現為以資本監管為中心，以貨幣政策和金融市場基礎設施建設、央行宏觀審慎評估體系為輔助的外觀。當前規制核心聚焦于資本監管，單一資本核心的規制工具易將行業結構推向壟斷，也難以有效契合資產管理業在流動性和杠桿率方面易觸發系統性風險的特殊屬性。與發達國家相比，中國式資產管理業主要體現為市場機制不順暢引發的流動性不足問題。要構建有效的本土化資產管理規制體系，核心問題是激發資產管理業市場機制，通過價格形成機制的直接效應和金融監管標準化的間接效應來打通貨幣政策傳導路徑，關鍵步驟則在于改進基于數字的監管程序，圍繞金融信息采集、處理、使用過程完善金融信息立法。

關鍵詞：資產管理；資本規制；資本監管；金融基礎設施建設；宏觀審慎評估；巴塞爾協議；流動性風險；系統性風險；監管科技；信息披露；金融科技

1992年《國務院金融體制改革決定》奠定了我國金融分業經營與監管格局。2014年，國務院《關于加強金融監管防范金融風險工作情況的報告》提出“加強理財資金投資運作管理，探索建立統一的資產管理業務監管規則”。這期間，資產管理從具體的金融工具迅速擴張為一種重點監管的市場業態。按照《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規），資產管理行業主體均為非銀行金融機構，不適用巴塞爾協議項下關于資本和風險的監管要求。但在我國銀行主導型金融市場結構下，資產管理業的急遽擴張與巴塞爾協議日益嚴格的資本規制要求密切相關，資管新規也延續了以資本為主的規制理念。

一、問題的提出

我國在轉軌時期引入并參照巴塞爾協議搭設的監管框架，構建在BaselII銀行內部風險評級基礎之上，遵循了巴塞爾協議一以貫之的資本監管原則。巴塞爾協議規制邏輯的起點是根植于多層次深度資本市場中的市場自由理念，規制目標是基于全能銀行或金融混業背景的金融衍生品對資本抗風險能力的侵蝕，規制手段主要是依賴資本監管紅線下的市場自治和風險自擔。這與我國當時金融分業的立法現狀、國有銀行主導型金融市場的發展路徑、處于資產負債擴張階段的初級銀行業圖景有失契合。原本意在強化銀行資本抵御風險能力的監管要求，與規制客體一定程度上脫軌并產生以下影響：一方面，推動資產長期融資進入資本市場領域，引發了對信托業、證券業、保險業過剩流動性的關注，推高了社會整體杠桿水平。另一方面，資本工具的發行限制進一步加劇銀行資本稀缺，長期融資交易行為讓位于短期盲目盈利，反過來又促進了多樣化的監管套利措施，形成封閉的惡性循環。從形成機制來看，我國資產管理業是引入巴塞爾協議后域內外宏觀審慎監管沖突和協調的產物，是從貨幣市場、資本市場、保險市場交叉領域中分化出的新業態。在新的資產管理監管框架下，資產管理是為流動性提供渠道的金融產品與服務總稱，是投資行為與融資行為的概括性描述。資管新規按照行業劃分銀行、信托、保險、證券業四大類主要資產管理產品，通過粗略劃分公募產品與私募產品，將公募產品參照證券監管，對私募產品施加信息披露義務，以在資產管理產品發起、設立、操作、清算各環節中實施過程規制。在規制措施方面，我國資產管理業規制基本承繼了巴塞爾協議監管原則，尤其是BaselII的第一與第二支柱，即通過將信用、風險、流動性與資本和資產關聯，籍由強制性信息披露，以資本規模為基準對資產進行折價，量化信用風險，形成初步的資本關聯規制邏輯。2006~2011年期間，信托、證券和保險資產管理業務分別引入了資本要求，將資產管理業務項下各細分領域的投資比例同凈資本、總資產等資本指標掛鉤，通過直接干預投資組合比例來間接控制杠桿率水平，進而管理流動性風險。中國式資產管理業資本關聯的規制內容，事實上是通過資本監管進而實施杠桿率監管。我國資產管理業遷延了分業監管格局，金融子行業資產管理業務的規制標準也存在層次各異問題。對銀行資產管理部門、銀行理財子公司、保險資產管理子公司來說，在銀保監會監管下可能更側重于資本充足率監管，而證券、期貨資產管理因其特性，往往體現為體量較小的資產負債表，與資本相關聯的監管措施在證券、期貨資產管理領域無法完全反映和評估風險，并且存在多層次規制標準導致的不公平競爭風險。中國人民銀行于2017年首次提出探索建立貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架，域內宏觀審慎評估體系（MPA）初步實現。在多元金融機構參與的市場中，央行對貨幣總有效需求的控制容易陷入片面。貨幣政策僅能直接輻射銀行業，通常難以有效地影響到非銀行金融機構資產管理領域。中國式資產管理業作為一種跨市場、跨要素的業態，單純依賴資本規管政策難以實現兼顧金融安全與金融創新的監管預期。當前以資本規制為核心的規管措施，其核心問題在于：資本監管應當如何與其他宏觀調控措施互動，來維持金融穩定，實現“堅守不發生系統性風險底線”的監管目標。

二、資產管理業的資本規制局限

資本充足率規制發端于美國。20世紀80年代，隨著資本跨境流動日益頻繁，美國銀行業因受境內資本限制，投資領域主要轉向以歐洲為代表的域外市場。為防范境外投資風險傳染至國內實體，美國開始積極推動巴塞爾委員會在歐盟體系內部適用資本監管手段。隨著巴塞爾協議監管架構逐步形成，資本充足率因其高效簡便性，成為國際銀行業的通用監管指標。但日益復雜的金融工具使得資本監管手段出現低效能缺陷，金融危機后，為有效監測包括資產管理在內的影子銀行，巴塞爾協議的資本監管原則從銀行業擴展至其他金融機構。規制機構應對表外風險的一個最為直接簡單的方法是提高最低資本金水平，將風險評估結果映射到資本科目，通過改變投資結構來直接調控資產管理市場。這種方法的有效性很大程度上建立在對銀行業資本監管的經驗主義觀點上，體現了直接干預而非間接調控的規制理念。資本監管是典型的政府直接干預手段。短期頻繁的技術調整顯然將進一步加劇市場波動。英國皇家銀行和金融委員會在早期一項報告中提出，廣泛使用直接措施可能造成金融體系的扭曲，導致市場效率降低，誘發監管套利行為，必須仔細權衡這些技術的間接效用，及其對市場可能造成的不公平和持久傷害。因此，要有效規制資產管理機構的投資和融資行為，多層次調控工具之間需形成良好的配置與調適機制。

（一）單一資本核心的資管業規制框架發達國家經驗顯示，有效的市場運作機制至少需要包含以下五個因素：一是較低的資金成本；二是平等的市場機會；三是充足的流動性；四是充分的信息；五是嚴厲的投資者保護機制。在資金成本方面，資管新規頒布前后，我國籍由強制性的風險暴露和嚴厲的行政處罰抑制了整體桿桿率水平，客觀上有效壓降了社會融資成本，但隨即轉向大幅回落和持續收縮的融資局面，宏觀經濟整體呈現下行趨勢。至2019年初，社會融資總量回升，總體來看，主要依賴國家密集出臺的一系列針對民營企業、小微企業、公共服務基礎設施建設項目融資政策的推動。政府直接干預的痕跡十分明顯，資產管理行業市場機制缺位情況不容忽視。流動性方面則一直難以打破對政策工具的路徑依賴。國際標準化組織（IOSCO）調研報告顯示，僅極少數國家或地區對流動性提出了明確的定義。IOSCO在2002年一項調查報告中將流動性界定為企業可用的全部現金和類現金資源，而不等同于資本，因此“在困難的流動性環境下，資本并不適合作為風險的適當緩沖機制”。在我國，投資組合與資產規模及資本規模掛鉤，是當前引導資產管理行業資金流向、對抗周期的主要手段，目的是抑制資產管理企業持有非流動性資產①，客觀上縮減了投資者對資產組合的可選擇性，進而妨礙市場機制的發揮。此外，在市場機會方面，資管新規在形式上賦予了清晰和相對平等的資產管理行業市場準入權，實施過程中采取特許經營許可審批制，客觀上仍然存在隱性的準入限制。在信息披露方面，其一是加強金融監管信息的標準化采集和管理，以使金融產品更具有可辨識性；其二是加強金融市場基礎設施建設，通過交易過程中實時開展信息的收集、保存、使用，意圖在交易過程中實現對資產管理業務風險的動態監測。在投資者保護機制方面，雖然一行兩會早在資管新規中提出了宣誓性規定，但除證券業具備較為完善的投資者保護機制外，銀行理財子公司、保險資管機構等尚待相關制度供給。目前分業監管格局下，資產管理投資者保護存在多層次標準，如何實現各金融業投資者保護機制的有效協調和銜接也有待在資產管理業務實踐中進一步驗視。綜上，我國正在建構中的資產管理業規制圖景，呈現為以資本監管為中心，以貨幣政策和金融市場基礎設施建設為輔助的外觀，并通過廣義信貸對同業資金拆借風險的監測，間接被納入央行宏觀審慎評估體系。其中，金融市場基礎設施建設受制于時空特性約束，需要在較長周期內有效發揮作用。貨幣政策的彈性和伸縮性極強，不宜頻繁、直接地用于調整資產管理行業。此外，次貸危機后，貨幣政策難以適應金融經濟的發展速度、經濟結構和技術創新，協調成本不斷上升，呈現出邊際效用遞減、風險敏感度下降的趨勢。因此，資產管理業有效規制的核心聚焦于資本監管。最終將產生的損失轉嫁至實體經濟，至少在一段時間內，資產管理市場機制仍然是不順暢的。

（二）過度關注資本導致資管功能偏離我國資產管理業建立在“壟斷競爭型”的金融市場結構上，參照國際金融改革中的組織結構隔離措施，從以銀行為代表的金融集團中剝離并獨立運作，降低金融機構的混業程度，以確保各種金融業態“回歸本源”。資管新規的嚴厲程度介于美國沃爾克規則與歐盟《利卡寧報告》（LiikanenReport）之間，具體表現為對各資產管理機構市場準入和投資行為方面的嚴格監管。各市場主體設立形式以金融集團子公司為主，最初運營資本主要源自母公司投入的資本數量，盈利能力則多數取決于母公司資金成本與實際投資成本的利差。大型金融機構依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產管理機構的競爭能力一開始即呈異質化。1.資本關聯易將行業結構推向壟斷。現代金融資本建立在生產和資本高度集中的基礎上，并呈現出獨立運動形式，即將貨幣從生產中分離出來，直接（二）過度關注資本導致資管功能偏離我國資產管理業建立在“壟斷競爭型”的金融市場結構上，參照國際金融改革中的組織結構隔離措施，從以銀行為代表的金融集團中剝離并獨立運作，降低金融機構的混業程度，以確保各種金融業態“回歸本源”。資管新規的嚴厲程度介于美國沃爾克規則與歐盟《利卡寧報告》（LiikanenReport）之間，具體表現為對各資產管理機構市場準入和投資行為方面的嚴格監管。各市場主體設立形式以金融集團子公司為主，最初運營資本主要源自母公司投入的資本數量，盈利能力則多數取決于母公司資金成本與實際投資成本的利差。大型金融機構依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產管理機構的競爭能力一開始即呈異質化。

1.資本關聯易將行業結構推向壟斷。現代金融資本建立在生產和資本高度集中的基礎上，并呈現出獨立運動形式，即將貨幣從生產中分離出來，直接作為虛擬形態的商品開展經營活動，進一步推動了金融壟斷資本的形成和擴張。而我國自2001年加入世貿組織以來，金融業的高速發展正是建立在維持和強化金融業壟斷地位的改革決策基礎之上的。某種程度上，金融壟斷成為中央政府推進金融業改革發展的核心決策，貫穿于經濟政策始終。從資本流動和經濟效率角度來看，資本作為一種稀缺的金融資源，向行業頭部公司的聚合似乎有利于增強資本的償付能力，符合公共利益。事實上，資本積聚是一體兩面的問題。就金融市場結構而言，資本積聚的負外部性對于正在形成中的新興市場更為危險。資本監管事實上鼓勵和加深了資本在個別金融機構的積聚，是金融市場非理性行為的錯誤激勵機制，更容易從外部激發金融市場的順周期性振蕩隱患。通過橫向層面的資本積聚優勢能力，行業頭部公司具備更優的市場地位，加劇了社會整體的資本稀缺狀態。資本稀缺在金融市場結構方面的負面影響至少包括：第一，將行業結構進一步推向壟斷，不利于較低能力的金融機構獲取業務機遇，金融機構平均質量難以有效提升，行業平均風險水平整體增加，不易自發形成多層次市場體系，進而難以適應巴塞爾協議III實施后對一國市場多樣化和市場深度的客觀要求；第二，資本過度集中不利于效率提升，創新乏力使得金融工具同質化現象難以改善，金融業務結構進一步失衡，難以實現貨幣金融與實體經濟的正向互動。

2.資本關聯難以有效規制利差交易。資產管理的基本功能是通過動態評估產品和要素市場，協調委托人的投資組合偏好，通過不同資產的投資組合，為委托人實現最優資產價值。因此，在籌資成本與交易成本之間獲得正的利差收益的利差交易實際上是一種基本且普遍的套期策略。常見的利差交易模式包括，“駕馭收益率曲線，即買入長期政府債券的同時賣出短期債券；持有流動性，即買入無信用風險的低流動性證券的同時賣出高流動性證券；投資尾部風險，即以較大概率獲取小額收益的同時承擔概率極小的尾部風險；貨幣利差交易，即買入高利率貨幣并賣出低利率貨幣；等等”。因此，僅采取資本監管利差交易會帶來嚴重的低效問題，需要同其他監管措施相結合。從美國經驗來看，為解決資產管理業存在的流動性風險和杠桿濫用問題，美國證券交易委員會的主要對策是加強投資公司的信息披露范圍和頻率，如按月報送資產組合特征等投資信息，并不以觸及資源配置和直接干預市場行為為重心。在我國則主要依靠政策強制手段，如直接規定可投資資產類別、投資比例等。2016年后，我國逐漸加強了對資產管理機構、私募基金的信息披露力度。但信息披露標準化、數據跨行業分析可用性還有待提升。歷經2017~2018年嚴厲整治后，宏觀經濟整體杠桿率水平也僅僅降低了0.3%，對資產管理業的有效監管嚴重依賴金融基礎設施及相應科技監管能力的提升。

3.資本關聯缺乏法律上的安定性。與廣受批評的美國金融監管立法主義傾向相比，我國對資產管理業的規制存在執法手段單一、執法過程透明度較低和自由裁量等問題，嚴重削弱了規制規則的安定性，進而對規制規則的正當性產生了負面影響。第一，法律效力層級低，多頭監管標準缺失，監管公平性存疑。機構改革將法規制定權上收至中國人民銀行，但保留了各監督管理委員會通過以部門規章為主的次一級監管規則開展資產管理規制行為的必要權限。以商業銀行理財子公司監管為例，銀保監會慣常以規范性文件、工作文件形式，制定并執行規制規則，以提高規制行為的回應效率。規制機關自我創設了從懲罰性警告到公開譴責直至撤銷資格的一整套寬泛標準。從意圖上看，銀保監會采設“執法金字塔”的執行策略。該種策略的規制方法主要是通過對違規行為首先采取教育性或建議性手段緩和處理，當無法實現合規目的時才逐步升級執行措施的嚴厲程度，以此保護有限的執法資源，保存規制執行中的必要善意，使得成本高昂的執行手段僅限于有限數量的案件。然而實際執行中混淆了規制目標與規制方法，規制措施缺乏明確的執行標準。當需要提振市場信心時，規制措施往往體現為數額較低的罰金；當需要體現治理決心時，規制措施則向同時采用巨額罰金、聲譽處罰和資格處罰傾斜。第二，規制效果的可預測性差。首先，歐盟對規制的定義和責任主體設置了較為寬泛的內涵，將社會中間層和私人規制體系也納入金融規制范疇，呈現出多元治理的傾向。我國金融規制則主要依賴國家的壟斷性規制行為，金融中介機構的參與更多呈現出責任而非權力樣態。在實際執行過程中，為提升規制的柔性和靈活性，監管實踐引入了“窗口指導”程序和類似于反壟斷法中的豁免制度。規制機構往往與被規制者通過互動，共同建構、重塑規則體系，使得合規與不合規的邊界變得模糊，正式的執法模式弱化為道德勸誡，因而規制結果難以預料。其次，目前資產管理業規制手段過度依賴資本監管。作為一種即期矯正措施，靜態資本監管不能敏感反映市場，動態資本監管不具備技術上的易操作性和法律上的確定性。規制機構側重應對資產管理業中的突發風險事件，對資產管理業的規制容易弱化為經驗性、工具性、政策性、對策性行政手段，不利于資產管理業規制體系的系統性構建。

三、資產管理規制框架構造的域外經驗

（一）美國的流動性多元規制模式次貸危機后，美國與歐盟對資產管理業審慎監管達成共識。隨著近十年迅猛發展，美國資產管理業在國內及全球層面均占據主導地位，放松監管的呼聲高漲。目前，資產管理業主要由證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、各州證券監管機構負責監管。其認為資產管理行業監管重心應當放在資產管理產品和活動的風險管理層面，而非市場主體層面。財政部于2017年對資產管理金融監管框架進行了第三次審查，提出對資產管理機構設置流動性風險的原則管理框架，避免采取高度規范性的監管方法，以最大程度降低監管成本。美國資產管理業規制按照是否具備系統性風險，分為兩個部分：第一，對于具有系統性風險的資產管理機構采取嚴格的資本監管要求。《多德—弗蘭克法案》首次提出對系統性重要非銀行金融機構開展資本監管，通過委員會強制指定來識別系統重要性非銀行金融機構，通過提高資本充足率來控制該類機構的系統性風險。第二，對于一般資產管理機構，傾向于通過原則監管來控制系統性風險的形成，目的是提高資產管理回報率、降低交易成本及交易成本向投資者轉嫁的風險。具體而言，《多德—弗蘭克法案》與歐盟的MiFID系列法案采取了一致的審慎監管態度，但目前美國正在重新評估涉及流動性和信息披露的相關法案，立法朝向限縮資產管理公司義務的方向邁進。

（二）歐盟的信息中心主義模式在歐洲，資產管理業由歐洲證券和市場管理局（ESMA）統一協調監管，主要呈現為技術驅動型的主動風險監控。目前對資產管理公司的規制主要通過《歐盟金融工具市場指令II》（MiFIDII）、投資基金統一協調監管體系、《歐洲市場基礎設施監管規則》（EMIR）、《個人投資及保險產品法規》（PRIIPS）、《歐盟一般數據保護條例》（GDPR）五個部分展開，構成了一個動態的規制體系。MiFIDII涵蓋了資本市場透明度、交易場所、向監管機構報告、公司治理、向客戶披露信息、產品治理、誘因、利益沖突及建議等多個維度，首次在歐盟層面引入產品治理應包括對目標市場識別的概念。該指令主要采取以下措施：第一，分拆投資銀行的投資研究和經紀業務，規制投資銀行與資產管理機構的競業行為；第二，授權市場數據提供商收集和匯報監管信息，提升信息披露透明度；第三，對關鍵金融基準指標形成設置標準，對結構性金融產品實施更嚴格的價格監管要求；第四，新設中央交易對手場所，力圖實現結構性金融產品交易過程的信息透明。投資基金歐盟統一協調監管體系按照投資組織形式劃分為證券投資基金和另類投資基金監管體系兩部分，分別實施可《轉讓證券集合投資計劃系列指令》（UCITS）和《歐盟另類投資基金管理人指令》（AIFMD），體現了對公募產品和私募產品的監管區分。另類投資涵蓋了除證券投資基金之外的其他種類投資基金，主要對管理人的核準、運作條件、透明度要求、零售要求等事項作出規定。在資產層面，證券投資基金和另類投資基金管理人均可發起設立貨幣市場基金。貨幣市場基金作為金融機構重要的短期融資媒介和風險傳染渠道，被FSB認定為是影子銀行的一種實體形式，施以特別監管。新的貨幣市場基金規則（MMFR）于2018年生效，對貨幣基金投資組合多樣化、透明度、流動性提出了更嚴格的規定，監管目標是防止“擠兌”風險及其蔓延。此外，EMIR設立了監管技術標準，側重于為場外衍生品交易增強監管數據的透明度和可用性。PRIIPS適用于投資產品關鍵特征、風險、回報和成本方面的信息披露，以確保投資者充分知悉風險。GDPR則指向所有向歐盟居民提供金融產品和服務的資產管理公司，使得金融信息披露必要性與GDPR項下保護隱私和數據要求之間存在一定的沖突與調適空間。

四、我國資產管理規制框架的完善

經濟過程的動態性質大大增加了調節難度。規制是一種主體與客體共同互動、共同重構秩序體系的活動。因而單純強調引入國際規則，很難有效適應我國轉軌經濟期紛繁復雜的現實需求。我國資產管理行業是一個蘊含巨大潛力的新興業態，目前尚處于行業形成期，需要從特定行為社會和制度實踐的實證角度出發，更好地理解業務特性及其市場機制，系統性構建良好的制度基礎和一整套相對完善的政策工具，方能實現有效規制。

（一）規制核心：平衡政策工具與市場機制資管新規搭建了我國資產管理業的初步規制框架。在此基礎上，資產管理上位法與各金融部門監管規則之間還有待整合。在一貫的主動型監管路徑和分業監管格局下，一方面需要通過加強資產管理市場的流動性推動價格形成機制，打通貨幣政策傳導路徑；另一方面，通過標準化的監管體系克制直接干預沖動，創造更加透明的治理過程。1.改善資產管理市場流動性。發達國家資產管理行業建立在相對成熟的金融市場基礎上，是介于投資者與市場之間的中介。資產管理產品以證券投資基金為主，主要投向股票和債券，更多面臨因開放式基金提前贖回、擠兌風險在不同資產類別之間傳染而引發的系統性危機。與此相對，我國資本市場更大程度上體現出市場機制不順暢引發的流動性不足問題。在利率有限放開的市場環境下，投資者積極尋求更低成本或更高收益。管制型資本市場難以滿足高收益動機，投資者因而轉向低流動性資產，金融資源向洼地聚集，進而抬高市場的杠桿率水平。長期以來，以房地產、基礎設施建設驅動經濟的政策與資本流動路徑、金融市場結構之間互為因果。與發達市場資產管理監管經驗相比，我國對證券期貨業資產管理的流動性風險規制，與FSB倡導的利用政策工具事前監管、實施嚴格的投資組合限制以及加強信息透明度更為吻合，超前于資產管理市場發展階段。這種超前措施是基于維護金融穩定的政治考量、大舉引入域外經驗的結果，事實上加深了政策工具與市場機制之間的對抗。2016年前后，我國僅作確保市場流動性的原則規定，事實上可用的流動性管理工具也明顯低于平均水平。隨后，證券資管領域基本全盤引入了美國SEC的流動性要求。后續的資管新規中則粗線條地規定了由銀保監會負責制定流動性風險管理標準。在分業監管格局下，實際操作中缺乏精確的、充分評估的標準以及市場主體的廣泛參與。政府與市場某種程度上一直處于零和博弈，形成看守式監管模式的路徑依賴，側重對資本方面的監管，并非是一種可信賴、可持續的風險管理機制。因此，核心問題是降低直接干預程度，激發資產管理領域的市場機制，改善金融市場流動性問題，從而提高資本運用效率和信用創造質量。2.統合資產管理業規制標準。國際層面對資產管理業有效規制建立在強有力的標準體系和監管合作基礎上。金融監管標準化有助于促進監管數據聚合，提升監管數據可比性，從而提高理解和識別系統性風險的能力。目前，對資產管理影響金融穩定的關鍵衡量指標缺乏統一標準，有可能損害監管措施的有效性。2016年起，IOSCO在一系列公開報告中顯示出對資產管理行業數據和標準缺口問題的密切關注。2017年以來，FSB已授權國際證監會組織負責制定相關的評估標準。美國和歐盟一般將股票、債券、基金為主的資本市場工具統稱為“證券”，因而資產管理按照投向和功能，主要置于證券業監管范疇。與之相比，我國《證券法》對“證券”定義范圍較窄，不能涵蓋資產管理業。我國對證券和期貨資產管理、公募和私募基金的國際化接軌程度較高，體系相對健全，而銀行業、信托業和保險業資產管理則很難與相關規則一一對應，容易出現國內外監管標準方面的調適難度。因此，需要銜接國際與國內、國內各金融部門之間的規制標準，為資產管理業良性發展創造一個相對公正的外部環境，增強一行兩會監管下對系統性風險的識別能力。

（二）關鍵步驟：改進基于數字的監管程序在國際層面，監管科技（Regtech/Suptech）尚未形成統一定義，其核心特征可以概括為：數字化的信息處理、實時的過程監控以及監管數據的共享和集成機制。因此，監管科技涵蓋了風險監管、功能監管和行為監管的規制理念。我國金融科技發展相對被動，目前仍在完善金融市場支付結算系統和場外交易平臺，可觀察的周期和信息數據的收集、使用比較局限。監管科技的推出對金融體系各部門造成的外部影響和連鎖反應還有待評估。金融信息的收集和采用一方面依賴于信息保護力度，另一方面依賴于監管機構和市場主體的科技水平，因此對基于數字的監管程序要求較高。資產管理業務涉及多項參與主體，交易鏈條和交易周期相較于傳統信貸業務更長，金融信息采集與管理的問題也更為復雜。在資產管理公司提交的定期合規報告中，底層數據的清潔性和可訪問性極為重要。而為滿足特定監管需要提交的不定期合規報告中，底層數據通常是非機讀數據，需要消耗更多的監管和合規資源。監管過程的數字化、智慧化要求監管機構和市場主體具備更高的科技水平和相應的技術系統。因此，監管科技的規制核心是基于數字的監管程序。在數字化程度較低的市場，金融信息管理不當可能引發更大的操作風險。例如，穿透式監管措施在我國資產管理新舊機制切換下發揮了重要作用，一定程度上也有利于監管機構開展金融創新的事前風險評估。從另一個角度看，自上而下的金融監管阻礙了監管科技效率的提升，對市場滲透過深造成的監管成本高企和市場動力匱乏問題難以解決，對抗式執法有可能造成更大的套利動機。再如，壓力測試被認為是事前捕捉基金流動性風險的重要政策工具，然而對信息保護和監管科技水平均提出較高要求。美國財政部在資產管理監管框架第三次評估時，基于最大程度降低對市場機制干擾的考慮，明確建議不對投資公司采取壓力測試。歐盟則在推廣壓力測試的基礎上，通過MiFIDII、EMIR、GDPR等一系列指令，進一步明確了金融市場交易數據責任主體、數據保護力度和算法交易監管標準，以降低數據壟斷、信息泄露對金融穩定產生負面沖擊的可能。然而，根據ESMA統計，歐盟金融數據泄露情況仍日漸頻繁，主要體現在個人身份竊取、金融營銷及賬戶訪問等方面。在我國，壓力測試被全面引入資產管理全行業，合規成本與監管成本相應增加。目前，監管層面主要強調建立央地金融信息共享機制，對于金融信息的采集和保護缺乏系統性法律建設，相關規定散落在《電子商務法》《網絡安全法》《消費者權益保護法》寥寥條款中，《金融信息服務管理規定》也僅作原則性規定，既缺乏有針對性的立法，也難以實現金融信息的標準化和連貫性監管，從而將顯著影響監管質量。在金融信息立法方面，需要圍繞金融信息采集、處理、使用過程，關注重心在于信息采集成本效益分析，多頭監管帶來的披露標準不一致、不公平，以及金融數據信息的交易和保護三個方面。

五、結語

金融環境的變化使得未來的資產管理業規制變得更加困難。全球化以及資金和證券的跨境流動可能對資產管理業規制構成具體的挑戰。某種程度上來看，資管新規的最大意義在于將資產管理從銀行業分離出來，這是我國監管機構對金融產品層面混業實踐的妥協。次貸危機后，“四萬億”量化寬松政策帶來的隨后十年金融有限理性繁榮現象，顯示了監管體系與金融市場發展水平配適的必要性。市場與規制俱在與時共進，最終則需要在制度層面獲得體現和完善。經濟的破舊立新需要多元市場主體參與。在政府審慎監管立場下，與市場保持適度距離，重構邏輯統一的彈性監管體系，對于新興市場而言意義重大。

作者:楊帆 單位:西南政法大學經濟法學院