航空制造業上市公司債權治理研究

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摘要：航空航天企業發展需要大量的資金投入，為了解決其資金需求問題，航空航天企業紛紛采取發行債券、公開或非公開增發股票、配股等手段來獲取足夠的經營運轉資金。隨著其融資規模及融資結構的變動，相應的產生了一系列的債權治理問題，若不能有效的解決這些問題，會對我國航空航天企業的經營發展產生極大的不利影響。因此，文章選取滬深股市上航天航空類市重點上市公司為研究對象，主要選取了經營業績較為穩定、發展前景較好且在融資結構上選擇負債融資方式的企業，將關鍵指標缺失的企業剔除，選取該類型企業相關數據作為樣本進行的債權治理效應研究。

關鍵詞：航空制造業;上市企業;債權效應治理

一、引言

當前隨著國際競爭激烈程度的不斷加劇，工業產業被認為是推動經濟發展的基礎力量被西方發達國家重新重視起來。為充分發揮工業在國家經濟發展中的支撐作用，西方各國紛紛采取“再工業”化的發展策略，力圖通過重新打造國內工業化發展格局和重塑工業化優勢來提升在國際發展中的競爭力。在“再工業化”戰略中，各國除了加強對傳統工業領域的發展，航空航天等高新技術領域做為再工業化優勢塑造的重點支撐行業，更是得到了各國的重點關注。但是，我國航空航天企業在技術開發及市場拓展領域不免受到發達國家的擠壓。由于航空航天領域的技術研發門檻較高，其技術引進成本普遍較高且易受到國際政治問題的影響，存在較大的困難；在自主創新技術開發領域，航空航天領域的技術開發面臨的資金周期較長、技術開發難度大、風險高等特點，使該領域的企業面臨著尤其巨大的資金需求。為了解決其資金問題，航空航天企業紛紛采取發行債券、公開或非公開增發股票、配股等手段來獲取足夠的經營運轉資金。隨著其負債融資規模不斷擴大，相應的產生了相關的債權治理問題。在此情形下，如何通過企業的債權融資方式來解決航空航天企業在資金需求領域避免資金短缺，保證順利經營，同時充分發揮債權治理在提高企業內部經營水平、降低成本的積極作用，保證企業保證資金融通的安全順暢、具備足夠的債務償還及持續發展能力，對我國航天航空產業壯大及競爭力的提升有著極其重要的意義。

二、理論分析與研究假設

（一）債權治理理論。譚昌壽[1]提出隨著企業發展規模的不斷擴大，企業必然要通過各種融資手段來獲取足夠的資金來滿足企業擴張的需要。當前企業的資金獲取方式主要為股權融資和借入外債兩種途徑。因此會引發股權治理及債權治理的相關問題。根據王滿四[2]對債權治理的解釋，他認為債務人通過將資金借入企業，從而對企業對企業的內部治理發生的干擾作用。債權人通過借入的資金，從而形成了將自己的資金委托給企業的經營者，讓其通過對企業的經營管理，保證企業的收益能力，進而債權人可以及時的收回自身的資金及產生的利潤。在此過程中會產生相關的委托問題，若公司經營者利用債權人對企業的信息不對稱，為股東及管理層謀取公司利益創造了機會，從而使得企業債權人的利益得到一定的損害，因此債權人會通過參與公司治理，因此就產生了與股權治理相區別的債權治理問題。王艷輝等[3]認為債權治理主要是債權人通過加大對企業監督及內部激勵等來影響企業內部員工的行為，進而影響企業的經營績效。債權人的激勵監督作用會要求企業提高信息披露的能力及真實性水平，對企業的會計信息質量發揮監督約束作用，從而形成債權治理的機制。故，債權治理是外部債務人通過完善公司治理水平從而對提升公司績效起到積極的作用。（二）債權治理效應。企業通過債權融資產生債權治理效應，即是指債權人在保障自身權益的基礎上，利用相關合同或者法律賦予的權利，對企業經營者進行激勵約束或監督控制，從而對負債公司績效產生積極影響。當前，國內外學者對企業債權治理以企業經理人激勵約束或企業監督控制對企業發展產生的作用主要持有兩種觀點：一種為債權治理效應的有效性，即企業通過負債方式融資可以有效提升企業內部治理水平，從而對企業的績效發展產生積極作用；另一種為債權治理的無效性，即企業通過負債方式融資并未發揮企業內部治理水平的積極促進作用，反而會使得企業負債水平及負債結構的不合理引發債務風險，影響企業的發展。從債權治理效應的無效性觀點來看。Myers&Majluf[4]從負債結構研究負債期限企業經營績效影響，指出企業的短期負債使得債務流動性提高，可以對負債結構及時調整以滿足自身經營投資的資金需要，但同時短期債務的占比較高無法充分發揮債權人在企業治理中的效應，從而無法有效發揮債權治理的作用。Hart[5]在分析企業的股權融資及債務融資方式的優劣勢基礎上提出，企業在債務融資時，要負擔按期對其承擔的債務本金及利息定期償還的責任，面臨著較大的償債壓力，一旦無法及時還本付息，則會面臨較高的破產風險。從管理角度來看，在短期負債占企業融資比例較高時，會使得企業在投資時更加趨于理性和低風險的領域，避免企業的的債務無法按時償還，因此會對企業管理者的投資自信以及對風險高的領域不敢加大投入，導致企業錯失新的經營拓展領域。于東智[6]針對研究領域普遍對債務融資的積極作用產生了懷疑，并通過對上市國有、法人以及A股等股票企業在資本市場上的表現與企業債務融資進行關系分析，認為債務融資在提升企業績效水平上發揮的作用可能并不如預期的那樣好。從債務治理的有效性來看。Kraus&Litzenberger[7]認為，企業的負債水平及結構會對企業的經營業績產生干擾，并設定了企業的負債比例存在一個平衡水平，當高于此平衡水平，企業負債水平的提升會對企業的經營績效起到負向促進作用，但在企業的整體負債能力低于平衡水平時，企業通過提升其負債水平可以對企業經營績效發展起到促進作用。因此企業應明確其負債經營的合理水平，以充分發揮債權治理對企業績效提升的積極作用。Lang&Ofek[8]選取了美國工業企業15年的經營數據，再引入企業規模等控制變量的基礎上對負債及企業經營績效的關系進行回歸檢驗，并檢驗托賓Q值與企業負債之間的關系，發現二者之間有著顯著的相關關系。王紅紅[9]通過研究我國企業的財務績效指標的變動，并將這些指標的變動與指標及企業的負債水平及相聯系，發現我國多數企業的負債結構及水平會對其經營績效產生著影響。從債權治理效應的影響因素來看，鐘海燕[10]認為我國大多數企業在債權治理領域存在著普遍效用無法正確發揮的情況，因而企業只能通過加強內部股權治理，并將內部的股權治理與內部債務治理結合起來，以充分發揮企業債權治理的效應。McConnell&Servaes[11]在不考慮金融企業情況下，選取美國企業十年間的負債及經營數據，構造回歸模型研究了其負債水平與企業經營業績與企業價值變動的關系，并在考慮企業的成長能力，得出結論：當企業成長能力較強較強時，通過負債的經營方式能夠對其經營業績改善以及對企業價值的提升起到正向促進作用；而在成長能力較弱的企業，其負債水平則起到相反作用。青木昌彥和張春霖[12]分析現代企業在運營過程及破產清算時債務的償還方式，指出在企業具備持續經營及保持穩定的經營能力償還債務時，債權人對企業的經營管理不進行參與，只有當企業無法承擔其債務負擔時，企業可通過破產清算的方式為債權人進行債務償還，但根據不同的負債主體，其債務償還的順序有所不同。因此企業破產制度的完善程度會影響債權人發揮對企業經營監督管理的積極性，從而影響債權治理的效應。范藝峰和田靜[15]對比股權融資和債務融資的成本及其對企業經營績效的影響發現，通過債務的融資方式可以使得企業的融資成本降低，提高資金使用的多樣性和利用能力，同時從企業性質領域劃分，其對國有企業的經營績效改善擁有較為明顯的影響，并針對我國股權融資方式提出了拓展多元化融資途徑的建議。綜上所述，考慮到我國市場上企業的融資方式普遍以短期融資為主，長期融資可能存在困難。并結合我國航空航天企業在研究開發具有很高的技術和資本進入壁壘，且航空產業投資規模大、技術復雜度高、研制周期長，使得航空航天企業需要通過負債融資的方式對企業資金進行融通，且其對負債期限的要求較高的的資金需求特征，本文提出假設：假設1：企業的整體負債水平對企業績效的提升不能發揮積極作用假設2：短期資本負債的提高對企業績效的提升不僅不會起到積極作用，反而會起到抑制效應假設3：長期資本負債的提高能夠對企業績效的提升產生正向促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源。本文選取滬深股市上航天航空類市重點上市公司為研究對象，主要選取經營業績較為穩定、發展前景較好且在融資結構上采取了負債融資方式進行經營的企業，并將相關關鍵指標缺失的企業剔除，因此選取該類型企業相關數據作為樣本進行的債券治理效應的實證分析更具代表性及實踐意義。本文選取的樣本期間為2015—2017年，篩選的企業樣本量為26家，數據來源為Wind及國泰安數據庫。（二）變量定義。（1）被解釋變量。本文參考相關研究，采取總資產凈利潤率（ROA）來衡量我國航空航天企業的經營能力及經營績效水平的指標，該指標能夠在反映企業各項領域的投資與經營水平之間的關系及企業的總資產投入的生產能力的基礎上對企業的整體發展績效做出較為全面的衡量，且具有較大的適用性及較高的認可度。計算公式為：總資產凈利潤率（ROA）=凈利潤（NP）/平均總資產（TA）*100%（2）解釋變量。本文為了深入考量企業債務水平及債務結構對債權治理的效應，選取資產負債率（D/A）作為解釋變量之一，來衡量企業整體負債水平對企業發展的影響，同時在債務期限結構的考慮上，選取長期資產負債率（LDR）及短期資產負債（SDR）率兩個指標來衡量負債期限對公司治理的效應。這三個指標的計算公式分別為：資產負債率（D/A）=總負債/總資產長期資產負債率（LDR）=年末非流動負債總額/年末資產總額短期資產負債率（SDR）=年末流動負債總額/年末資產總額（3）控制變量?？紤]到其他因素對企業經營績效的影響，本文選取公司規模（SCAL），公司的成長性（GROWTH）作為控制變量；其中公司的具體指標計算為企業資產總額取對數值，公司成長性的指標數據用營業收入的增長率來衡量。（三）模型構建。本文構建如下3個模型來驗證假設：ROA=琢+茁1D/A+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型1ROA=琢+茁1SDR+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型2ROA=琢+茁1LDR+茁2SCAL+茁3GROWTH+啄i模型3其中，ROA為總資產凈利潤率，D/A為資產負債率，短期資產負債SDR，LDR為長期資產負債率及為算起資產負債率，啄i為隨機干擾項。

四、實證分析

（一）描述性統計。由表1可知，在選取的26個航空航天行業企業中，總體資產負債率最大可達到79.97%，最小也在8.8%的水平，其中平均負債水平為43.64%，這表明我國航空航天行業企業的負債經營方式較為明顯；且在負債結構中，從短期負債以及長期負債在整體企業負債水平的平均值可以看出，短期負債平均債總體負債比例為36.68%，而長期負債比例平均為10.07%，短期負債的比例遠遠高于長期負債的比率，顯然企業在通過負債的方式進行資金融通時，吸納負債的獲取能力遠遠高于吸取長期債務資金的能力，這與我國相關領域的研究一致。（二）回歸分析。（1）航空航天企業的總資產負債率和凈資產收益之間的相關關系。通過模型1的回歸結果可知（如表2），我國航空航天企業的總資產負債率與企業的凈資產收益率之間的系數為-0.1402，且通過了99%的置信水平檢驗，表明二者之間呈明顯的負向關系。且模型的F值較為顯著，DW值為1.92，表明不存在隨機誤差項的自相關問題。這說明航空航天企業通過提高債務融資能夠有效對企業經營業績改善會產生抑制的作用，通過擴大負債規模來進行資金融通以維持企業發展的方式是不可取的。此結論與假設1相一致。從我國航空航天企業企業規模與企業成長能力的回歸系數來看，企業規模的回歸系數為0.2995，企業成長能力的回歸系數為0.4695，二者都為正，且分別通過了99%及95%對應的置信水平檢驗，表明企業規模與企業成長能力及企業績效的提升之間有較為明顯的關聯，且企業規模的擴大和成長能力的提高能夠對航空航天企業發展績效的提升起到積極促進作用。一般而言，航空航天企業在產品生產及在投資領域一般需要的投資額度大，資本專用性較強，且航空航天領域的技術創新創新風險極其不確定較大，技術研發及成果轉化及產品投入市場面臨的資金收回周期較長，因此需要該領域的企業擁有較強的實力來支持。航空航天企業規模的提升可以一定程度上反映企業的資本實力，資本實力越強，則表明企業越能夠在產品生產技術開發等領域加大投入，對企業的整體績效提升越有利；同時，企業的經營成長性可以反映企業在未來產品收入領域的收益能力持續提升，從而對改善和提高企業的自身資本實力有良好的促進作用，從而有效提升企業的整體經營績效的改善起到積極促進作用。（2）長期負債及短期負債結構對企業經營績效的影響，其中模型2考察的是短期資本負債的提高對企業績效的提升作用；模型3考察的是長期資本負債的提高能夠對企業績效的提升產生的作用。從模型2的回歸結果可以看出（見表3），我航空航天行業企業的短期負債與企業績效之間的回歸系數為-0.1176，且通過99%置信水平上的顯著性檢驗，DW值為1.98.F值為74.89，表明隨機擾動項不存在共線性，且回歸結果較為可靠。從企業短期負債率前的系數符號為負可以了解到，二者之間呈負向促進關系，表明航空航天企業通過短期舉債經營的比例提高，不僅不會對企業的績效發展產生積極影響，反而會對其長期發展不利。該研究結果與假設2相符合。從模型3的回歸結果可以看出（見表4），我航空航天行業企業的長期負債與企業績效之間的回歸系數為0.2571，且通過99%置信水平上的顯著性檢驗，DW值為1.98.F值為74.89，表明長期負債與企業績效之間的存在明顯的正向聯系。若航空航天企業通過發行發行長期債券、借入長期借款的方式，能夠對企業的績效發展的提升產生積極影響。此結論與假設3相一致。五、結論與建議在我國航空行業債權融資需求不斷增加的情況下，本文以滬深股市上市的航天航空類26家企業為研究對象，對航空航天行業企業的發展中存在的負債結構及治理效應的有效性關系進行實證研究，同時在構造的實證模型中除了引入企業債務總體水平來分析企業債權治理效應，還將企業債務分為短期及長期兩部分，充分考慮了對應債務的期限類型差異等情況對治理效應的影響關系。得出結論如下：（1）我國航空航天企業的總資產負債率的提升對企業發展績效的水平提高并不能產生積極作用，二者呈負向促進關系，這表明我國航空航天企業通過提高舉債經營的比例會對其長期發展產生不利影響。（2）我國航空航天行業企業的短期負債與企業績效之間存在著負向關系。這表明若航空航天企業通過發行短期債券、短期舉債經營的比例提高，不僅不會對企業的績效發展產生積極影響，反而會對其長期發展不利。（3）航空航天行業企業的長期負債與企業績效之間存在著正向關系。這表明若航空航天企業提升企業長期負債的比例會對企業的績效的提升產生積極影響。當前，我國我國航空航天行業企業的融資結構，主要以短期債權融資為主，通過實證結果可知，短期債權融資對企業的發展績效并不能產生積極正面的影響，反而會影響企業的整體績效提升，因此我國航空航天企業應該加緊融資結構的調整，根據自身情況適宜地運用債務融資工具，合理制定債務規模優化資本結構充分發揮至債權人對上市公司內部治理效率的提升，從而保證企業的經營質量。（1）完善債券市場，為企業資金融通拓展途徑。在當前的融資發展市場上，債券市場發展還較為不完善，發展水平較為低下，使得大多數企業在通過債券市場上發行長期債券等途徑實現長期資金需要存在著一定的困難。由于航空航天在長期融資領域存在著較高的需求，短期債務資金在企業負債比例中占比較高會使得企業的還款壓力及融資次數增多，融資成本也隨之提高。因此，不斷地加大債券市場的完善發展，拓展航空航天企業的長期資金融通渠道具有重要意義。（2）健全企業在負債償還領域的破產機制。當前我國航空航天企業存在的債務治理效應水平較低，能力發揮不完全問題的一個重要原因是債權人在自身利益無法得到有效保障的情況下，不敢對企業輕易進行長期資金的提供，而這也與我國當前企業在破產清算領域的機制體制設計有極大的關聯。從償債的先后次序來講，當企業在經營管理領域存在經營困難，無法持續經營時不得不進行破產清算，企業首先對企業的職工相關權益進行補償，在企業的職工權益彌補之后，剩下的部分才會考慮到債權人的權益，這種情況下，若債權人投入長期債務投資進入企業，則面臨的償還風險會越高。且我國債權人一般在企業經營管理中處于劣勢地位，無法把握企業的經營管理權利，即使債權人認為企業當前的經營管理方式會對企業的利潤產生不利影響，也無法對企業的經營管理進行干預，從而使得自身權益保障面臨問題。因此，應加強在公司破產清算領域的法規體系建設，設計一套能夠充分考慮債權人權益的法規體系，同時充分發揮市場的作用，減少政府在企業破產領域的干預，堅持以法律途徑進行相關清算，同時建立符合我國市場發展要求的退出機制，通過對企業經營者進行破產威脅，從而發揮債權的治理效用。（3）充分發揮銀行作為主要債權人在企業債權治理中的效用。由于我國資本市場的建設不完善，銀行借款是企業在長期資金融通領域的主要方式，銀行作為市場上企業的主要債權人，能夠充分對企業的經營管理實施監督，并可通過調整企業信用等級、提高企業借款限制條件等方式來對企業的經營管理加以約束。但是當前我國銀行在企業的債權管理效應領域發揮的積極作用不明顯，這主要是由于企業在進行貸款領域的監督時要充分考慮社會及國家的整體利益，從而限制了其治理效應的發揮。因此，首先要加強銀行領域的產權改革。我國上市企業根據當前國內市場上存在的銀行改革不徹底及存在的政策漏洞問題，對銀行的監管效應產生弱化；且銀行在貸款提供時，偏向于將優質金提供給國有企業及大型資本雄厚的企業，使得市場上的資金非配存在不公平現象，則使得銀行控制力弱化。因此，可以拓展銀行對企業持股，使得銀行不僅僅是企業的債權人，同時也是企業的所有者，使得銀行及時獲取經營管理的相關信息，并對企業的經營管理干預來保證其盈利能力及償債水平。

參考文獻：

［1］譚昌壽.債權治理效率的理論與實證［J］.求索，2004（6）：10-12.

［2］王滿四.負債融資的公司治理效應及其機制研究［D］.浙江大學,2003.

作者:劉洋 單位:湖南財經工業職業技術學院