對沖基金、金融市場與民族國家

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關于1997年以來的東亞金融危機，有各種各樣的解釋。其中不少包含了很強的感情色彩，例如“陰謀論”的指責，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到經濟學的基本傳統中去，用樸素的、古典的經濟學方法去分析這一事件。這意味著，第一，本文認為這一事件中的所有當事人都不過是為了自己的利益而行動；第二，這些行動的途徑和結果卻有可能不同；有些行動具有“以鄰為壑”的性質，以損害他人的方式為自己牟利，有些行動則有著雙贏的結果，當事各方皆大歡喜。

由于我們將不僅涉及一國內部的情況，也要涉及國與國的互動，所以我們有必要對這兩種情況作一區分。第一個區分是，在一國之內，是一個有政府的社會；而在國際上，由于不存在一個世界政府，眾多的民族國家實際上生存在一個無政府社會之中。第二個區分是，在一國之內，人民是可以自由遷徙的，而在國際上，人民是不能自由遷徙的。這兩種區分將會使同一種行為或政策，在國內和國際上帶來很不相同的結果。

自由主義經濟學強調的經濟自由，是遵循規則的經濟自由，它將那種“以鄰為壑”的行為排除在外，使得追逐自己利益的行動能夠增進社會的福利。迄今為止，這種規則只有在存在著一個政府的條件下，才能近似地實現。因此當我們討論國際問題時，我們顯然應該注意“自由”含義的變化。我們的目的，是探尋一條形成規則的道路，以使國與國之間的經濟行動達成互利的結果，否則損人利已的行動不僅導致不公正的財富分配，而且會與受害者的報復一起使全球（包括“以鄰為壑”者）的福利下降。

在這場危機的多種角色中，我們選擇了對沖基金、金融市場和民族國家作為主要的角色加以分析。有趣的是，這三個角色既是三種不同的制度，又代表了不同的人群。我們將在制度和人群的互動中展開對這場金融危機的探索。

一、民族國家與貨幣體系

一個貨幣體系就是一種制度，它作為一種公共物品由民族國家提供。民族國家不過是政府這種制度安排在當今世界中的具體形式。因為迄今為止政府提供保護的人群還是以歷史的、文化的、或生理的因素而劃分開來的。那么，為什么貨幣體系是一種與民族國家范圍相對應的公共物品，有什么因素阻止它成為一個世界一統的體系？在貨幣體系的運轉中，政府扮演了什么樣的角色？

人類很早就發現了不足值貨幣的好處，因為它可以使人們擺脫貴金屬的供給不足對經濟發展的束縛。但一旦出現不足值貨幣，尤其是多種不足值貨幣，就有一種“劣幣逐良幣”的趨勢，導致貨幣體系的不穩定。貨幣作為一種信用的一個重要的方面，就是要求幣值的穩定。因此，政府壟斷了貨幣的發行，以暴力為后盾保證幣值的穩定。當貨幣形式演變為紙幣后，就更需要政府的強制力和信用的保證。一旦人們接受了不足值貨幣，發行者就獲得了一筆發行貨幣的利潤，它等于貨幣的面值與貨幣制造成本之間的差額，通常稱為鑄幣稅。這個鑄幣稅應該是該國人民的共同財富，如果該國政府放棄了貨幣發行，轉而使用了另一國發行的貨幣，就等于放棄了該國人民應該享有的利益。這是為什么一個民族國家要自己發行貨幣的一個重要原因。

另一個原因，是人民不能在國家間自由遷徙。假定全世界只使用一種統一的貨幣，國家間實行自由貿易，一個國家的貨幣供給則由它的貿易差額決定。貿易盈余會使通貨增加，反之則減少（彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第360頁）。由于各國之間的生產效率經常處于不平衡的狀態中，可能會在相當長的時間里，某些國家保持貿易盈余，而其它國家忍受持續的赤字。后者會因為沒有充足的貨幣供給而使經濟發展受到壓抑。由于資本將會追逐那些繁榮的地區或產業，貨幣與資本在國家間的自由流動，將會加劇不同國家間在貨幣供給方面的充裕和貧乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481頁）。但由于在今天的世界上，人民不能在國家間自由遷徙，國家間因貨幣供給的不同而產生的經濟發展的差異，就不能通過人口的流動獲得調整。因此一個民族國家有充足的理由，通過發行自己的貨幣，將貨幣供給的主動權掌握在自己手里。

抽象地講，貨幣供給的目標，是使得導致資源（尤其是勞動力）充分就業的所有潛在交易都借助于貨幣實現。達到這一目標，并不需要中央政府發行如此多的貨幣，而是依賴于金融市場。金融市場主要包括兩類，一類是股權市場，一類是債務市場（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第11頁）。通過這兩類市場以及它們之間的互補，金融市場將貨幣供給擴展到了一個社會的邊際，即最后一個需要貨幣推動的交易，以及與該交易相關的生產活動。人們發現，以政府發行的貨幣為基礎的債務具有足夠高的信用，以至這些債務本身可以用作支付手段，因而債務本身就是貨幣。通過債務市場，債務在不斷地被轉手，也就在不斷地執行著貨幣功能。特別地，銀行體系的出現，以及銀行多次循環地處理債務的方式，使一定數額的政府發行的基礎貨幣被數倍地放大（康芒斯，1983，下冊，第1-86頁）。在另一方面，金融市場通過金融工具的交易，探測著貨幣供給的邊界。在理想狀態中，只要一個經濟活動能夠獲得回報，且此回報至少不低于相當于自然利率（一個只反映時間價值的水平）的市場利率，通過債權債務的安排實現這一活動就是有效率的。因此，當市場利率等于邊際生產率時，貨幣供給與經濟活動（即貨幣需求）之間達到了均衡（?得⑺梗?983，第248-258頁）。

當然在現實中，經濟活動并不那么簡單。現代以來的迂徊生產方式，使生產周期加長，風險因素增多。如果風險過大，債務市場就不能正常運轉。因為不能清償的債權債務不僅會破壞信用，而且會導致貨幣供給的收縮。針對這種情況，一方面，債務市場采用抵押的方式減少風險，另一方面，它將風險過大的經濟活動的融資問題推向了股權市場。股權市場與債務市場的重大區別是，股權沒有償還問題，一旦風險過大造成虧損，不會象債務不能清償那樣引起貨幣供給量的收縮。如果沒有股權市場，或者是一些風險較大的經濟活動無法融資，或者是債務交易包含過大的風險，造成貨幣供給本身的不穩定。而如果沒有債務市場，融資的成本則會太高，以至導致貨幣供給不足。因此股權市場是一個為風險較大的經濟活動提供融資支持，同時又能避免因為風險過大導致的貨幣體系的不穩定的制度安排。在股權市場與債務市場之間，有一個恰當的比例，它將由兩個市場的相對價格決定，因而兩個市場的價格之間有著很敏感的關系。

將一個民族國家放在世界格局中去看，它的貨幣體系并不能保持完全的獨立。國際貿易和國際貨幣流動仍然會影響一國的貨幣供給。當一國的貨幣政策一定時，貿易差額將會增減貨幣供給；一筆外國的貸款也會產生貨幣乘數（如美元貸款在歐洲的作用一樣，參看彼得．林德特和查爾斯．金德爾伯格，1985，第443-448頁）。這很自然將一國貨幣與它國貨幣聯系在一起。如果將不同國家的貨幣看作是不同的商品，它們之間的相對價格（即匯率）也會與其它商品一樣發生變化。一方面，它與發行貨幣的不同國家的國內的貨幣供給相關；貨幣供給水平的不同，可以用利率水平和通貨膨脹水平（或兩者之和的真實利率）來描述；另一方面，它與相關國的貿易差額相關。如果兩國的貨幣可以自由兌換，匯率與利率之間也有著很敏感的關系。

對于一個民族國家的政府來說，該國貨幣體系的有效性和穩定性，就是它應該提供的公共物品之一。一方面，由于金融市場可以放大貨幣供給的數額，同時探測出貨幣供給的邊界，政府就應該推動金融市場的發育，并借助于它的力量。這使得貨幣體系運轉得更為有效，從而使每一單位發行的貨幣發揮更大倍數的作用。另一方面，國際因素的作用并不確定。有時它會推動一國的經濟發展（例如一段時期的貿易順差），有時也可能抑制它的發展（如資本外逃），有時甚至會威脅一國貨幣體系的穩定（如國際游資的沖擊）。政府在考慮貨幣政策時必須同時將國際因素考慮進來，并經常要輔之以貿易政策和外匯政策。政府所面臨的悖論是，如果完全對外開放，讓國際因素充分發揮作用，它的貨幣政策就會失效，并且會使該國的貨幣體系面臨外部沖擊的巨大風險；如果對國際因素做出某種管制，如設定固定匯率，它的國內宏觀政策有時會處于兩難境地。例如當出現貿易逆差時，政府一般要提高本國貨幣的利率才能使貿易恢復平衡，但這樣一來，使由于貿易逆差本來就緊縮的貨幣供給進一步減少。因此在現代的國際經濟學中，對一國政府采取怎樣的匯率政策沒有定論（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第406-431頁）。然而有一點是非常清?模褪且還幕醣姨逑擋喚黿⒃謖⑿械撓梅殺Vさ幕醣一∩希倚枰ü髦終叩木暮腔び氳髡?/P>

二、金融市場與對沖基金

金融市場作為一種制度并不是抽象的，它是由一群人組成的。金融市場在貨幣體系正常運轉中的重要作用，它改進資源在社會中配置的功能，都是通過人們追逐自己利益的過程完成的。近代以來，通過金融工具和金融組織的改進，例如融資的證券化和證券交易所的成立，金融市場不斷地降低交易費用，從而使貨幣體系更為有效。這些改進所帶來的利益，由金融業中人與其他人分享。

由于利益的驅動，金融市場有著強勁的創新動力。然而金融市場的利益并不總是與社會的利益相一致。例如，一家證券交易所的利益和它的交易量相關，交易量越大，它所收取的傭金越多。因此它有動力鼓勵增大交易量的創新。但對于社會來說，并不是交易量越大越好，借貸過度和投資過度都會破壞經濟的均衡。從經濟學角度看，只有被證明對增進效率有好處的交易方式才能被接受，否則就接近于賭博：它很像交易，但沒有增進效率的功能。因此，一個成熟的國家會對金融創新采取謹慎的態度。當芝加哥期貨交易所推出第一張金融期貨合約時，它的目的是創造更多的交易量。金融期貨（financialfutures）和金融期權（financialoption）構成了七十年代以來的金融創新的主體，它們被統稱為金融衍生工具（financialderivatives）。但這些金融創新，只是在美國證券交易委員會的認真甄別（公眾聽證會和調查）后，才獲得了合法性（弗蘭克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亞尼，1998，第306頁）。這些金融衍生工具獲得合法性的一個重要原因，是它們可以作為套期保值、規避風險的工具。從經濟學角度看，規避風險有著改進效率的意義。

然而，當金融衍生工具與另一項金融組織創新結合起來以后，事情發生了實質性的變化。與金融衍生工具交易一起發展起來的，是對沖基金（hedgefund）。顧名思義，它原本被用來進行套期交易，以規避風險。但一旦操作起來，一些對沖基金（以索洛斯的量子基金為代表）就逐漸發現金融衍生工具以前沒有被發現的特點，它們可以利用這些特點去盈利。金融衍生工具（以期權為例）的第一個特點，是它可以以較少的資金撬動一筆較大的交易，當這筆交易足夠大時，就可以影響價格（見圖1）；第二個特點是，由于期權合約的買者只有權利而沒有義務，即在交割日時，如果該期權的執行價格（strikeprice）不利于期權持有者，該持有者可以不履行它（可參看洛倫茲·格利茨，1998，第193-198頁）。這種安排降低了期權購買者的風險，同時又誘使人們進行更為冒險的投資（即投機）；第三個特點是，期權的執行價格越是偏離期權的標的資產的現貨價格，其本身的價格越低（約翰．赫爾，1997，第161頁），這給對沖基金后來的投機活動帶來便利。

由于逐漸掌握了金融衍生工具的上述特點，對沖基金的投資策略也逐漸發生了變化；從套期交易的投資組合演變為這樣一種投資策略，即通過大量交易操縱相關的幾個金融市場，從它們的價格變動中獲利。我們在上節的討論已經指出，在不同的金融市場的價格之間，有著敏感的關系，這些關系早已被專業人士與經濟學家發現，并經過經驗修正和理論探索，將它們之間的關系表達為有內在邏輯聯系的、近乎函數對應的數學公式。如關于股票市場的價格與貨幣市場的價格（利率）的關系，有如下表達：

Sm=(p/i)Sb

其中，Sm為股票的市場價格，p為利潤率，i為利率，Sb則為股票的票面價格。同樣，兩種貨幣的利率和匯率之間的關系，也可以表達為：

ef(1+ia)=es(1+ib)

其中，ef代表遠期匯率，es代表即期匯率；ia代表本國利率，ib代表外國利率。

可以認為，這種不同金融市場之間的關系是一種公眾知識，它們被寫進了許多經濟學的或金融學的教科書。只不過在以往，人們只是把這種關系歸結為一種市場之間的自然的互動關系。能夠利用這種關系的，主要是一國的中央政府。它可以通過調整利率來影響股市價格以及外匯市場。以索洛斯為代表的對沖基金的創新是，它們設想，如果在短期內迅速改變某一金融市場（如外匯市場）的價格，就有可能引起另一金融市場（如貨幣市場）的價格的相應變化。只要有恰當的投資組合，就可以利用這一變化以及金融市場之間的關系盈利。當然操縱價格的另一種結果，即由于價格大幅度變動導致的恐慌心理，會帶來價格的進一步變動，也可以納入到對沖基金的策略中。金融衍生工具的出現，為他們提供了操縱金融市場價格的手段。盡管現在沒有哪個對沖基金公開了這種投資策略，但我們可以從它們的幾個“經典戰例”中看出來。例如，在1997年5月開始的對沖基金對泰國的攻擊，就是一方面通過拋售泰銖現貨與期權打壓泰銖價格，另一方面早就購買了按未貶值的泰銖匯率計算的美元期權。這一投資組合成功的核心內容，就是泰銖的貶值。在另一個戰例中，對沖基金一方面打壓港元匯率，另一方面買入香港股票期權。當香港貨幣當局為了保持聯系匯?識岣呃屎螅愀酃墑寫蟮6猿寤鸕慕鶉諭痘嘰庸善逼諶ㄖ寫蠡袷找妗U庖徽嚼暮誦模峭ü謀涓墼懵矢謀淅省?/P>

當對沖基金從主要規避風險的機構演變為以操縱價格為手段的投機組織以后，它的性質發生了變化。人們有必要對它的行為是否符合社會的、以至全球的福利做一審查。從經濟學角度看，操縱價格的行為是沒有效率的，因為第一，人為地操縱價格，扭曲了金融市場的價格信號，從而會誤導資源的流向；第二，在短期內造成金融市場價格的大幅度漲落，會破壞貨幣體系的穩定，甚至會使其走向崩潰。一種經濟學理論指出，穩定的價格體系比不太穩定的價格體系更有效率（彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格，1985，第554-558頁）。而貨幣體系的崩潰則會進一步導致實質經濟的損失。從某種意義上講，操縱行為（manipulation）與壟斷行為很近似。壟斷行為的核心內容，就是通過操縱交易數量以改變價格，并從改變后的價格（即壟斷價格）中獲利。因此我們可以近似地將對沖基金對金融市場的操縱視為一種金融壟斷。實際上，金融壟斷行為與一般壟斷行為一樣，都是違背市場規則的行為。它至今沒有被普遍譴責并被法律禁止的一個原因，是它與一般的、經典的壟斷在表面上有所區別：（1）對沖基金作為一種企業，它直觀的規模很小，而經典的壟斷企業通常都是龐然大物；（2）它通過控制交易量操縱市場的時間是相對短暫的，而經典?穆⒍掀笠翟蛞嘆嘟銑な奔洹?/P>

三、重商主義與世界貨幣

我們已經知道，貿易差額能夠影響一國的貨幣供給，從而貿易政策同時具有貨幣政策的功能。在世界上只通行一種貨幣時，貿易政策就是唯一的貨幣政策。我們可以從這個角度去理解近代以來一直長盛不衰的重商主義。在近代早期，國家之間的貿易以貴金屬結算，因而可以視為只有一種貨幣。在這種情況下，一個民族國家若想獲得支撐經濟較快成長的貨幣供給，就要保持經常的貿易盈余。這就是為什么那些快速崛起的國家總是成功實行重商主義政策的國家。重商主義貿易政策，在某種意義上講就是擴張性的貨幣政策。凱恩斯早就指出，重商主義有利于一國的經濟成長，因為貿易順差不僅導致海外投資增加，而且通過降低本國利率，增加了國內的投資（1963，第285-286頁）。現代國際經濟學也認定，貿易盈余直接就是貨幣供給的增加。

當然，獲得更多的貨幣供給并不是重商主義政策的唯一原因。盡管自由貿易政策會給相關國家帶來福利的增長，但這種福利主要表現為消費者剩余，即商品價格的下降，而無法積累和聚集起來形成所謂的“國力”。在一個存在著許多民族國家并且互相對峙的世界上，以貨幣（貴金屬或外國的貨幣）為形式的、可以集中掌握和調動的財富，具有很高的國際政治經濟學含義，即它會在國與國之間的實力對抗中產生影響。反過來又可以“促進”貿易，以及保證本國貨幣的“堅挺”。另一方面，重商主義政策又可以保護本國工業，打擊作為競爭對手的其它國家的工業，從而使該國處于更為優越的地位。所以近代以來相繼崛起的國家，幾乎無一例外地采用了重商主義政策，從西班牙、英國、法國，到美國、日本和東亞四小龍。

然而問題是，如果所有國家都采取此一政策，也許誰也不可能獲得持續的貿易盈余，重商主義政策就會失效。可以設想，重商主義政策之所以能夠實行，必有另外一類國家并不實行這種政策，他們可以保持較長期間的貿易逆差。在近代早期，這類國家主要是在傳統世界中相對繁榮和強大的國家，如中國和印度。到后來，逐漸形成了一種具有“貨幣霸權”的國家，他們用本國的貨幣作為世界貨幣，支付貿易差額；接受貨幣的國家或者把它儲備起來，或者將其用于對其它國家貿易的支付手段。隨著貨幣形式的變化，這種世界貨幣的形式也在發展。在最初，是貴金屬作為世界貨幣，它是由于某個國家，如西班牙突然發現了生產貴金屬的礦藏；到后來，貨幣霸權與國家的經濟、軍事實力的聯系越來越多，如英國的崛起。這種貨幣霸權已經開始擺脫貴金屬，它發現可以只用一定比例貴金屬作為準備金，就可以發行數倍于此的貨幣量。因此，英鎊作為世界貨幣，已經開始從其它國家的人民身上征收鑄幣稅。但英鎊最終沒有擺脫金本位，它將世界貨幣的位置讓給了美元。自從布雷頓森林體系崩潰以后，美元與金本位脫鉤，最終僅僅依靠國家的經濟、政治、軍事實力作為保證。在這時，每一美元包含了比例很高的鑄幣稅。由于有了鑄幣稅收入，具有貨幣霸權的國家就會容忍貿易逆差。事實上，它向世界發行世界貨幣的途徑，主要是通過貿易的逆差。在這時，出現了一種在重商主義國家與具有貨幣霸權國家之間的貿易均衡。

然而，從長期看，這種均衡是不穩定的。一方面，重商主義政策不能長期實行下去。它雖然會在一定時期內使一國的經濟快速成長，卻最終會帶來該國的通貨膨脹，勞動力成本上升，以及利率水平過低（資本過剩）。在這時，出口競爭力下降，經濟增長停滯。另一方面，即使具有貨幣霸權的國家一般同時具有很強的經濟實力，但長期的貿易逆差也會削弱該國產業的競爭力，并有可能使該國最后衰落下去。在近代史中，既有成功實行重商主義，最后獲得包括貨幣霸權在內的世界霸權的國家，如英國、美國，也有因重商主義政策之累最后衰落下去的國家，如西班牙；那些相繼倒臺的霸權國家，多是因為持續的貿易逆差最終導致了本國的產業衰落。因此，對于實行重商主義政策的國家而言，對它們最有利的選擇，是在恰當的時候轉變重商主義的貿易政策，同時努力使本國貨幣變成世界貨幣；對于那些具有貨幣霸權的國家而言，它的選擇則應是努力降低本國的貿易逆差，同時用其它途徑發行它的世界貨幣。

二戰以后，美國成為具有貨幣霸權的國家，而日本以及一批亞洲國家，成為新興的重商主義國家。主要依賴于美國的市場（即美國的貿易逆差），它們迅速地崛起。冷戰的背景加強了這樣一種格局。因為美國出于國際政治戰略的考慮，向這些新興重商主義國家做了更大的讓步。但這些國家的崛起之快，使美國深感擔憂。為了使美國的產業不至成為這些亞洲國家產業的犧牲品，符合美國利益的作法就是減少同這些國家的貿易逆差。因此，美國倡導的“自由貿易”除了有利于各國之外，包含對美國有利的一面。在另一方面，美國又不希望因此減少美元作為世界貨幣向其它國家征收的鑄幣稅。而另一個向世界“發行”美元的途徑，就是美元貸款。所以，主張“資本自由流動”也就暗含了美國的利益。

從貨幣角度看，重商主義與貨幣霸權的均衡，又包含了一種貨幣之間的不均衡。盡管每個民族國家都有權發行自己的貨幣，但由于國家規模不同，經濟實力不同，不同的貨幣之間并不是完全平等的。尤其是具有貨幣霸權的國家的貨幣，更是與其它一般國家的貨幣有著本質的區別。作為世界貨幣，它有著一般貨幣所不具有的“一般性”。這種一般性，就如同貨幣與一般商品相比的一般性。相對于美元，其它一般貨幣（除了幾個強勢貨幣，如馬克，日元）都是“特殊的”。它們的“價值”，由美元來衡量。人們可以象用貨幣操縱某種物品的價格一樣，用美元操縱某種一般貨幣的價格，卻很難相反。因此，我們只要稍微注意一下就可以發現，索洛斯等人用來攻擊亞洲國家貨幣體系的材料是美元。

四、對沖基金對民族國家的攻擊

作為利益最大化的追求者，對沖基金的經理的最佳選擇，是打擊那些最為脆弱，最容易被擊垮的民族國家的貨幣體系。這樣的民族國家具有幾個方面的特點。第一個特點是規模較小。如果一個金融市場的交易規模較小，對沖基金的一定量的貨幣就可以對價格產生較大影響；或者如果想達到一定程度的對價格的操縱，在較小的貨幣體系中，可以投入較少的資金，從而減少籌資的成本。第二個特點是，這些備選對象的宏觀經濟和國際收支存在問題，如通貨膨脹和貿易逆差；或者說，發動金融攻擊的戰略性的時機要選擇一個國家的這樣一個時期。第三，這些國家的企業或政府的財務狀況存在問題，如利潤率下降，資產負債率過高，以及存在債務風險。第四，在戰術上，要選擇債務即將到期的時刻。

總體來看，受到首批攻擊的東南亞國家（或地區）恰是具備上述幾方面特點的民族國家（或地區）。無論是泰國、香港、馬來西亞，還是新加坡、菲律賓、韓國甚至印尼，其GDP（1996年）分別是美國的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分別是美國的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（見圖2）。經過相當長時期奉行重商主義政策，這些國家或地區（除新加坡外）已經進入了重商主義的晚期，國內物價上漲，勞動力成本上升，貿易出現逆差。1995年或1996年，泰國、香港、馬來西亞、菲律賓、韓國和印尼的貿易赤字占其GDP的比重分別為7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在長期的重商主義政策之下，企業主要從事向經濟發達的國家出口的業務，由于越來越多的國家加入到這一行列，導致競爭激烈；又由于冷戰結束美國收緊對這些昔日盟國的貿易讓步，致使利潤率普遍下降。而這些企業在上升時期，由于采取模仿和學習的戰略，市場風險較小，多采取債務融資的方式，導致了資產負債率處于較高水平。再由于政府多采取聯系匯率或固定匯率政策，使多數企業沒有有關外匯的風險意識，從而沒有對自己的外匯債務進行套期保值。這一切，使得泰國等東南亞國家和地區，從1997年初開始，成為了對沖基金的最佳攻擊目標。

應該承認，沒有對沖基金的攻擊，東南亞國家存在的上述問題也會得到市場和政府的調整。但這種調整會緩和得多。作為政府，它會小心翼翼地調整利率或出臺適度的財政政策，調整匯率或關稅率，以使宏觀經濟和國際收支恢復平衡。然而，由于不適時地開放了金融市場，不僅使不夠慎重的短期債權債務大量增加，更因為外匯貸款的涌入導致國內貨幣政策失效，使得政府失去調整本國經濟的手段。例如在泰國，政府實行較緊的貨幣政策，但由于企業可以自由地借到利率比泰銖低得多的美元或日元，政府的貨幣政策并沒能阻止物價的上漲，以及由此導致的貿易逆差（如泰國的情形，參見KiridaBhaopichitr,3/17/1999）。而對于對沖基金來說，對它們最有利的，不是對金融市場各種價格的微調，而是劇烈地動蕩。因此，它們發起了攻擊。

盡管在進行明顯的攻擊之前，對沖基金及其“盟軍”要進行戰略上的鋪墊，關鍵的步驟還是在某一金融市場（多是外匯市場）上，以大量拋售的方式影響價格，使之朝著投資策略所預期的方向劇烈變化。在這時，或者政府會保衛現有的外匯制度，用提高本幣利率的方式和入市操作的方式進行干預（如香港政府和泰國政府起初所做的那樣）；或者放棄固定匯率制（如臺灣、巴西等政府）。在前一種情況，利率的提高會導致股市的下跌；在后一種情況下，本幣會大幅度貶值。無論出現哪種情況，只要對沖基金的策略預見到了，就可以獲得收益。但這樣做的結果從兩個方面給該國的實質經濟帶來損害。第一，對沖基金的成功就是其它一些企業甚至是政府的損失。它們的損失可能直接使這些機構從財務上就陷于破產；第二，幾個金融市場的價格（匯率，利率，股票價格）是企業和其它經濟組織進行正常運轉的重要參數，當這些重要參數發生變化后，經濟機構的資產與負債的結構完全被打亂了，以至會在實際生產能力仍很健康的情況下變為財務上無法生存的組織。例如，本幣的貶值等價于外匯債務的突然增大，會導致企業無法償還到期債務，以至資不抵債；利率增高則引起財務成本上升，也會給企業造成虧損；而股票價格的下跌則會使那些以其它公司股票為資產的企業的資產縮水，從資產的方向導致資不抵債。

一旦一些企業或金融機構的到期債務無法清償，其它沒到期的債務也就變成了到期債務，導致它們走向破產。企業破產同時意味不能清償所有債務，這就會導致它們的一些財務狀況較差的債權人也走向破產，從而引起連鎖反應。大量企業和金融機構的破產，從兩個方面加重著危機。從實質經濟角度看，企業破產意味著原來被組合在一起的生產要素的解體，實際生產和服務的運轉的中斷，直接就是社會產出的減少；從貨幣角度看，企業尤其是金融機構的破產，債務的清償，以及不能清償的債務帶來的對信用的破壞，會導致整個社會通貨緊縮，因為我們知道，大部分貨幣就是由債務構成的；在另一方面，因本幣貶值而出現的大量資本外逃，也加重著本國的通貨緊縮，因為在資本自由流動（或不完全自由流動）的情況下，外國貨幣已經構成了本國的貨幣供給的一部分。實質經濟的破壞會繼續對已經惡化的金融市場產生影響。企業虧損增大和企業的破產直接會影響股市價格的下跌；本國經濟的削弱又會進一步引致本國貨幣的貶值。進一步惡化的金融市場價格參數又會使企業雪上加霜。通貨緊縮減少了本國的總需求量，惡化了企業的市場環境，從而進一步打擊了實質經濟。就這樣，金融市場與實質經濟之間形成了一個不斷惡化的正反饋過程，使一國經濟迅速跌向谷底。在極端的情況下，貨幣體系和實質經濟的崩潰，會導致政治危機和社會危機，甚至會導致一國（甚至是“大國”，如俄國）的政府財政破產。

可以看出，只有當對金融市場價格的擾動引起對實質經濟和貨幣體系的破壞時，這些價格才會向對沖基金期望的方向持續地跌落。因此，被攻擊的國家被破壞得越嚴重，對實施攻擊的對沖基金越有利。其結果，是在對沖基金與民族國家之間的一次財富再分配。從分配的公正性角度看，如果我們認定對沖基金的這種行為接近于壟斷，那么它所獲得的收入則近乎壟斷利潤。正如經濟學界所公認的那樣，壟斷利潤是一種不公正的財富再分配。而現在在世界上占主流的經濟學界之所以對這種收入較少譴責，不僅是因為對沖基金的操縱行為的壟斷性質不易被察覺，而且因為它們的交易行為似乎符合市場慣例。在市場中，價格有漲落，交易者有輸贏。人們之所以容忍一時的虧損，是因為他們認為從總體看，只要沒有人操縱價格，不僅機會是均等的，而且市場作為一個配置資源的機制是有效的。但是，一旦有人操縱價格，不僅輸贏的機會不均等，而且會導致對包括貨幣體系在內的市場本身的破壞，更談不上提高市場的效率了。從經濟學的價值觀來看，既然沒有效率，也就缺乏道德基礎。因為這種行為導致的財富再分配，贏者的收入不僅以輸者同等的損失，而且以輸者更大的損失，以至其貨幣體系及經濟機制的崩潰和失效為代價；從全球角度看，都是一種凈的福利損失。

由上述分析我們可以推論，表面看來公平的貨幣交易，可能會導致既損害效率、又破壞公正的結果來。布羅代爾曾指出，“貨幣是在本國和在國外剝削他人的一種手段，是加劇剝削的一種方式。”（1992，第522頁）如果我們注意不同貨幣之間的重大區別，注意運用貨幣進行交易的不同方式，我們可以發現，貨幣交易可以變成一種掠奪的手段。如同上節所說的那樣，美元作為一種世界貨幣，可以成為操縱其它貨幣價格的手段。借助于金融衍生工具，先進的信息技術，以及現代信用體系，對沖基金可以獲得比以往的成本低得多的貨幣。用這種成本更低的貨幣去操縱市場，從一般居民或企業手中劫掠走成本較高的貨幣，就如同用一般貨幣去操縱一個特定商品的市場，從中獲取暴利一樣。

五、幾種可能的后果與國際政治經濟學

現在我們回到全世界的層次，以民族國家為單位來思考問題。我們的第一個問題是，任由對沖基金進行操縱與投機，將會對世界產生什么影響？不同民族國家和國際社會將有幾種可能的選擇，它們分別會產生什么影響？第二個問題是，不同的選擇將會產生什么樣的世界總福利，以及什么樣的民族國家間的財富再分配？第三個問題是，在現在的國際政治格局下，人類能否達成一種導致世界總福利最大的解決方案？

包括自由放任，不同的民族國家以及國際社會大約有四種可能的選擇：（1）放任對沖基金的操縱與投機活動；（2）對跨國的金融活動設置嚴格的管制，包括設定固定匯率，限制貨幣與資本自由流動，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本國貨幣與外國貨幣的交易；（3）以操縱對抗操縱，即那些被對沖基金攻擊的民族國家（或地區），也采取對沖基金操縱市場價格的辦法，以抵消對沖基金的影響；這既包括政府也采用這一手段，如香港政府，也包括在民間發展對沖基金；（4）采取適當的政策手段，對操縱金融市場的行為加以約束，同時保證貨幣與資本的正常流動。

第一種選擇的結果，是全球的金融崩潰與經濟蕭條。這是因為，一些對沖基金在投機上的成功，會吸引更多的資源進入這一領域；但同時會減少利用操縱市場牟利的成功率，因為這會減少這種投資策略的確定性。當較少的對沖基金操縱市場價格時，它的預期有著較高的確定性，因為操縱者比其他人更能“預見”價格的變動。然而當越來越多的對沖基金進入到這一領域后，它們的投資策略就會互相沖突。即使對沖基金分別在不同的市場上運作，由于市場之間是互相影響的，一個對沖基金在一個市場的“確定性地”操作，會成為另一個市場上另一個對沖基金的“不確定”因素。這使得對沖基金越來越難以盈利，并且越來越具有風險，最后可能導致從事市場操縱的對沖基金本身的垮臺（如美國長期資本管理公司幾近破產）。當一些對沖基金走向破產，它們背后的商業銀行也會因之遭受巨大虧損而倒臺。這將會在社會中產生巨大的震撼及連鎖反應，導致信用和貨幣體系的崩潰，進而影響實質經濟，尤其是對沖基金最為發達的美國。當美國走向經濟蕭條后，全世界會在東亞、俄國和拉美危機的基礎上，又受到致命的一擊，從而最終走向世界性的經濟蕭條。公務員之家版權所有

第二個與第三個選擇其實都是對操縱與投機行為作出反應的選擇，只不過前者是消極的反應，而后者是積極的反應。第二個選擇的后果，一方面會減少外部因素對一國經濟的沖擊，使該國的貨幣體系保持獨立，重新建立本國宏觀政策的權威，另一方面也會切斷正常的資本流動，阻礙了資源在更大范圍的組合。如果各國都采取這一政策，則會使全球的金融體系解體，甚至瓦解國際的分工體系。第三個選擇的結果，一方面會使那些采用與對沖基金類似的手段的政府部門和民間機構暴露在更大的風險之中（如香港政府入市博殺），也會加劇第一種選擇所帶來的金融與經濟危機。

第四種選擇的結果，則是較為積極的。一方面，對操縱行為的管制，抑制或消除了破壞貨幣體系的金融投機行為，阻止了世界走向金融崩潰和經濟蕭條；另一方面，又保證了貨幣和資本在國家間的正常流動，使世界仍然享有資源在更大范圍的配置所帶來的好處。

從世界總福利的角度看，第一種和第三種選擇所帶來的結果最差，因為世界的金融崩潰和經濟蕭條很顯然降低了全世界的經濟產出；第二種選擇也不理想，因為它阻止了貨幣與資本在國家間流動所帶來的資源配置的改善；第四種選擇則會帶來一個世界總福利的增量，因為它恰當地解決了貨幣流動與金融風險之間的矛盾。從財富在國家間的再分配角度看，第一種選擇有利于金融部門比較發達的西方國家，特別地，有利于具有貨幣霸權的美國，而不利其制造業具有競爭力的新興國家與地區。因為第一，對沖基金投機活動的活躍，金融衍生工具交易量的增大，將會給金融部門（包括證券交易所，各種銀行等）帶來巨大收益；第二，對沖基金所獲得的操縱收益，很自然地要匯回母國；第三，在重商主義國家與貨幣霸權國家的結構中，對沖基金對其它國家的貨幣掠奪，等于將重商主義國家通過貿易順差積累的外匯儲備，又通過貨幣投機的形式轉移回貨幣霸權國家，減緩了重商主義國家對其產業的競爭壓力；第四，由于許多國家的貨幣體系遭到破壞，美元在實際上被越來越多的人運用于美國之外的場合，也有越來越多的國家在考慮，用美元替代本國的貨幣，即出現了一種美元化的趨勢。這種趨勢顯然增加了全世界對美元的需求，從而增大了其它國家人民向美國交納的鑄幣稅。而第二種、第三種選擇，則減少了給貨幣霸權國家帶來的好處，也減少了其它國家受到的損害，但是以降低資本配置效率和增大金融風險為代價。毫無疑問，第四種選擇，從短期看，顯然不利于對沖基金發達、且具有貨幣霸權的國家，因為它抑制了這些國家按照第一種選擇獲得利益；但是從長遠看，由于避免了世界的金融與經濟危機，它將對所有人都有好處。

然而從國際政治經濟學的角度看，實行第四種選擇卻很困難。這是因為，第一，任何單個國家或地區實行這種政策，都會因為它們之間的競爭而受到削弱。由于金融中心之間，民族國家之間存在著爭奪金融交易和資本的競爭，任何一個對貨幣和資本流動的管制措施，都會降低本金融中心和民族國家的“競爭力”。即使已經實施了某些管制的國家或地區，也會因為互相間的競爭而再度放松管制（如香港與新加坡之間的競爭，導致了香港金融當局又放松了管制措施，參見陳定遠，1998）。第二，若想實現世界各國的統一行動，在一個沒有世界政府的國際社會中，現實的作法是依賴于在經濟政治處于主導地位國家的率先倡導。然而正如上面所分析的那樣，這些國家恰恰是從對沖基金的操縱和投機獲得益處的國家，從而至少在短期內我們不能期望它們能夠帶領世界各國走上聯合管制操縱行為的道路。

六、結語

（1）迄今為止，幾乎所有所謂的“經濟自由”，只有在存在著一個政府的情況下才能夠近似地實現。在國際經濟領域，我們無法保證一個經濟活動（盡管被稱為是“自由的”）的效率與公平，即真正意義的自由。因為在國際領域還沒有一個世界政府。

（2）一個有效和穩定的貨幣體系是一種公共物品，任何一個民族國家的政府都有義務提供它，并通過制度和政策精心地呵護它。

（3）由于沒有一個世界政府，自由貿易的理想從來沒有在世界上實現過。國際貿易的均衡不是自由貿易的均衡，而是重商主義與貨幣霸權之間的均衡。

（4）對沖基金的核心策略，是在金融市場中操縱價格。這是一種近似于壟斷的行為。所以以索洛斯為代表的對沖基金的經理們，不是自由市場經濟的捍衛者而是破壞者。

（5）對沖基金通過金融投機的所得，不僅以被攻擊的國家人民的損失為代價，甚至以這些國家的貨幣體系和實質經濟的崩潰為代價。這導致世界福利的凈損失，包括全球金融體系和實質經濟遭受的損害。所以對沖基金施行的操縱行為是對被攻擊國家和世界的犯罪。這種罪惡類似于為了獲得象牙而殺死大象。

（6）兩個因素為對沖基金的操縱行為提供了便利。第一是金融衍生工具的問世，它使大量交易成為可能；第二是美元的貨幣霸權身份被用來作為金融攻擊的武器。

（7）避免世界走向大蕭條的方案，是由國際機構管制操縱行為。這需要大多數國家，尤其是處于支配地位的國家的一致同意。然而，這些國家至少在短期內還在從金融投機中獲得好處。所以我們不能期待上面的方案可以很快地實施。