匯率安排與經濟穩定研究

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內容摘要：頻繁波動的匯率影響到各國經濟金融發展的穩定，并引發金融危機時有發生。通過深入了解其他國家和地區的匯率波動及其對經濟發展的影響，借鑒其中的經驗與教訓，促進我國經濟金融的持續協調穩定發展。

關鍵詞：匯率/匯率波動／經濟發展

適當的匯率安排、合理的匯率水平和利率等其他宏觀經濟政策的相互協調，能保持經濟均衡促進經濟持續穩定發展。不當的匯率安排會與利率等政策產生巨大沖突，帶來經濟結構的扭曲和失衡，成為引起經濟金融危機的重要原因①。受經濟發展狀況、國際資本流動和非理性預期等多種因素的影響，多個國家和地區的貨幣匯率持續劇烈波動影響到世界金融和經濟的穩定。

一、日元匯率波動對日本經濟的影響

1985年9月22日廣場協議(PlazaAccord)后日元兌美元急速大幅度升值。日元匯率從1985年9月的1美元兌換243日元水平升值到1995年4月19日的1美元兌79.75日元最高峰，10年時間日元兌美元匯率升值超過3倍。其后受美國強勢美元政策的影響，日元兌美元匯率開始有所回落，到1998年8月11日日元匯率跌至1美元兌147.64日元(為以往8年來的最低點)。

日本政府擔心日元大幅升值會對經濟的發展產生負面影響，采取擴張的貨幣政策，維持較低的利率，以擴大內需刺激經濟增長。日本銀行1991年7月1日把再貼現率由6％下調到5.5％，到1999年3月日本銀行將無擔保銀行同業隔夜拆借利率降至0.03％，開始實施零利率政策②。過度擴張的貨幣政策造成市場資金過剩，過剩資金流入房地產和股票等資產市場，造成房地產、股票價格大幅上漲，經濟泡沫由此產生。

在1985年到1989年期間，隨著日元持續大幅度升值，日本房地產價格和股票價格也是持續大幅度地上漲。股票價格日經225指數從1985年12月13113點一路持續上漲到1989年12月29日38915.87點的歷史最高水平。在此期間東京的住宅用地價格上漲2.5倍，商業用地價格上漲3.4倍③。

為給過熱的經濟降溫，日本銀行1989年5月開始實施緊縮的貨幣政策，貨幣政策的改變挑破了經濟泡沫，股票、房地產等資產市場的價格迅速下跌。股票價格1990年初開始持續下跌，日經225指數1990年1月到1990年10月跌幅達60％以上，2003年4月份跌到7603.76點最低點。股市暴落引發土地價格的跌落，東京的土地價格水平1995年降低到最高價的1/3以下。2005年住宅用地價格與1991年相比下跌46％，基本回到了經濟泡沫前1985年的水平，商業用地價格下跌70％，為1974年以來的最低④。資產市場價格長期的大幅度下跌，給整個日本經濟造成了巨大的沖擊。

二、盧布匯率波動對俄羅斯經濟的影響

1991年俄羅斯獨立以來，經濟始終面臨動蕩與衰退的局面。1992年以來，俄羅斯的名義工資平均每年以2～3倍的速度上升，但實際工資卻不斷下降。1992～1996年，消費品價格指數上漲了1630倍以上⑤，1998年俄羅斯消費價格指數上漲6168倍，居民實際貨幣收入下降55％⑥。俄羅斯政府為治理通貨膨脹，實現經濟穩定，長期推行緊縮的貨幣政策，俄羅斯經濟長期處于衰退之中。經過持續了多年的經濟衰退，俄羅斯經濟1997年首次出現增長，國內生產總值增長0.4％。但由于經濟長期衰退和在此基礎上形成的社會經濟矛盾不斷突出，1998年俄羅斯金融局勢開始動蕩⑦。

1998年5月27日俄羅斯金融市場發生劇烈動蕩，股市、匯市大幅下跌，金融市場一片混亂：“俄羅斯交易系統”綜合指數全天下跌近13％；國家短期債券年利率從60％升到80％；人們紛紛搶購美元，外匯兌換點不得不限量或停止兌換美元，盧布對美元的比價跌至6.2∶1，超越俄羅斯央行限定的6.188∶1的“外匯走廊”匯率目標區。為了穩定金融市場，避免金融市場進一步動蕩和盧布貶值，俄羅斯央行宣布從5月27日起將再貼現率和銀行拆借利率提高至150％。1998年8月17日，俄羅斯政府和央行發表關于匯率政策、延期支付外債、暫停債券交易、進行國債重組為核心內容的聯合聲明，放寬盧布匯率浮動區間為6～9.5盧布兌1美元的范圍，盧布實際貶值幅度高達50％。俄羅斯政府宣布延緩償還外債，在未來九十天內停止償付部分外債，并采取資本管制。9月4日盧布急劇貶值，盧布兌美元的匯率跌至17∶1(非官方的銀行間交易價為22∶1)，股市大幅下跌，物價急劇上漲，銀行紛紛倒閉，俄羅斯整個金融體系和經濟陷于癱瘓，俄羅斯最終引發金融危機。這場危機使多年動蕩與滑坡的俄羅斯經濟瀕臨崩潰，社會動蕩不安。到2002年年底盧布兌美元跌至31.85∶1的低點。盧布貶值對銀行系統造成了重大的打擊。國際評估機構標準普爾公司說：“俄羅斯宣布擴大盧布與美元的浮動幅度導致盧布迅速貶值，這將對銀行產生災難性的影響。因為大部分銀行都欠著可觀的外匯債務”。

俄羅斯匯率政策幾經改革，匯率波動幅度巨大，經濟金融動蕩不定。盧布急劇貶值是對俄羅斯經濟基本狀況的反應，金融危機只是外在因素，俄羅斯經濟日益激化的內在矛盾是經濟金融危機爆發的內在因素，金融危機擠掉了經濟金融發展的泡沫成分，這對俄羅斯經濟金融的長期發展具有積極意義⑧。

匯率制度的改革為俄羅斯外貿體制的自由化和外匯市場的發展創造了前提和條件⑨。到2001年俄羅斯國內生產總值比1998年增長了19.9％，俄經濟已基本恢復到1998年金融危機爆發前的水平。考慮到俄羅斯宏觀經濟狀況穩定、黃金儲備量大(截至2006年6月23日達到2472億美元)，俄羅斯從2006年7月1日起取消了外匯領域的所有限制，保障盧布自由兌換。

三、歐元匯率安排對歐元區經濟的影響

為應對匯率頻繁波動，維護歐洲貨幣的穩定，歐盟實行歐洲貨幣一體化，1999年1月1日正式啟動歐洲統一貨幣歐元。經過3年的過渡期，歐元2002年1月1日正式進入流通領域。歐洲中央銀行負責制定歐元區的貨幣政策，首要的目標是保持物價穩定，控制通貨膨脹。

歐洲央行的貨幣政策目標有利于歐元穩定，但自歐元在國際金融市場出現，歐元兌主要國際貨幣匯率同樣波動不斷。歐元1999年正式啟動后持續走低，歐元兌美元匯率從1999年初期的1歐元兌1.1812美元到2000年的1歐元兌0.8252美元，下跌了超過30％。經過盤整期后，到2006年歐元兌美元匯率較2000年低谷時上漲超過50％。1999年以來歐元兌美元匯率的最大波動幅度超過65％，過去12個月中歐元兌美元的波動幅度超過11％(歐元兌美元匯率最低為2005年11月15日的1.1667，最高為2006年7月5日的1.2958)。

2001年歐元區陷入經濟停滯，總體經濟低迷，直到2004年才出現出口帶動型的復蘇。但帶動經濟增長的出口的作用受到歐元匯率不斷走高的影響，包括消費和投資在內的內需不振，歐元區經濟增長步伐緩慢，經濟復蘇艱難。歐元區無論是政界還是企業界，都要求歐洲央行下調利率放松銀根以促進經濟發展，由于歐元區經濟體經濟發展不平衡，歐洲央行擔心降低利率在刺激經濟發展的同時也會帶來通貨膨脹加劇的危險。因此歐洲央行從2001年5月11日把歐元區主導利率(MainrefinancingoperationsMinimumbidrate,歐元區的名義利率)從4.75％下調到4.50％開始，不斷減息到2003年6月6日的2.00％的歷史低點(為多數歐元區國家二戰以來的最低水平)后，歐洲央行連續29個月維持主導利率不變，直到2005年12月6日調整利率加息到2.25％，這是歐洲央行2000年10月6日將主導利率從4.50％加息到4.75％后的首次加息，為了應對通貨膨脹風險，其后歐洲央行加快收緊貨幣政策的步伐三次上調利率，至2006年8月9日加息到3.00％。歐洲央行認為這樣的利率水平能讓歐元區經濟持續穩定增長而不致引發通貨膨脹。

歐洲央行穩健的貨幣政策帶來歐元區經濟的復蘇。歐元區2004年GDP增長2％，2005年GDP增長1.3％，歐元區擺脫過度依賴出口的局面，投資強勁回升帶動歐元區的內需，并與出口一起推動歐元區的經濟繼續復蘇增長：2006年5月份失業率降至5年來最低；6月份經濟敏感指數升至5年來新高；6月份制造業采購經理人指數創下6年來最高。歐盟委員會預測歐元區2006年經濟增長率將升至2.1％。

四、人民幣匯率改革對中國經濟發展的影響

隨著中國對外開放領域不斷擴大，經過加入WTO的過渡期，中國經濟金融正走向全面開放，經濟日益融入世界經濟中。對外貿易的增長使我國外貿依存度逐年增加，2005年我國外貿依存度達到70％，全年對美國、日本和歐盟的出口占我國出口總額的51％。我國2001-2004年國際收支經常項目順差合計1674億美元，資本和金融項目順差合計2305億美元。2005年經常項目和資本項目雙順差持續擴大，經常項目順差1608億美元，資本和金融項目順差630億美元，貿易順差達到創紀錄的1018.8億美元，對外貿易對經濟增長的貢獻率超過30％。2006年貿易順差繼續高速增長，1-6月實現貿易順差高達614.4億美元。貿易順差持續增加導致外匯儲備積累，到2006年6月末國家外匯儲備余額為9411億美元。

對外貿易在拉動我國GDP增長、擴大就業及促進技術進步等多方面發揮著重要的作用。外向型經濟特征使得對外貿易與我國宏觀經濟運行、財政貨幣政策等聯系緊密。巨額貿易順差暴露出我國經濟發展的內外不均衡，反映了國內需求不足，外匯儲備快速增長對我國財政貨幣政策有效性帶來嚴峻挑戰，對外貿易失衡帶給宏觀經濟運行不穩定因素，影響到我國經濟的持續發展。國際收支狀況是國內經濟運行在對外經濟上的反映，順差規模不斷擴大，反映國內經濟運行中存在的不平衡正在加劇。

2005年7月21日人民幣匯率制度正式引入參考一籃子貨幣的外匯機制，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2006年6月21日當天外匯市場人民幣兌美元匯率收盤價突破8∶1的關口，美元兌人民幣匯率詢價交易收盤于1美元兌人民幣7.9970元，達到匯率制度改革以來人民幣匯率的新高點。

人民幣匯率制度改革是中國經濟金融開放和自由化進程中的重要一步。面對內外經濟的不平衡、競爭力薄弱和經濟金融體系抵御風險的能力缺乏等問題，匯率制度改革為中國經濟金融可持續發展創造了基礎。匯率制度改革不是單純的幣值改變，匯率制度改革如果沒有適當的宏觀經濟結構以及健全的制度政策作為保障，會面臨著爆發金融經濟危機的高風險。人民幣匯率形成機制的變化，使得對人民幣的管制放松，央行對人民幣匯價掌控松動，央行干預外匯市場匯率的能力減弱，人民幣匯率波動幅度的擴大。我們該如何應對人民幣升值的預期壓力，維護人民幣匯率的穩定？多國由于匯率波動引發貨幣危機造成金融、經濟危機的教訓，說明中國經濟金融必須經受住匯率大幅劇烈波動的挑戰。

五、應對人民幣匯率波動的宏觀政策取向

人民幣匯率改革直接關系到我國經濟金融持續穩定發展，我們要從日本、俄羅斯和歐盟等國家和地區的經濟發展和匯率制度安排、變革中吸取經驗和教訓，根據經濟發展的需要適時地協調政策。在浮動匯率制度下，匯率波動是不可避免的，穩定持續的宏觀經濟政策的支持、匯率政策與其他宏觀經濟政策協調配合，能減少匯率波動和長期失衡，避免經濟出現過度波動。

(一)防止資產價格膨脹出現經濟泡沫

中國應控制經濟快速增長導致的資產價格膨脹問題，不僅要關注人民幣匯率波動以及通貨膨脹或通貨膨脹影響經濟發展，還應關注資產價格變化的影響。中國現在的經濟狀況和日本出現經濟泡沫的當時情形十分相似，最為明顯的是房地產行業的投資過熱。80年代末日元升值過程中，日本國內貨幣供應量過度增加，刺激房地產、股票等資產價格大幅上升，造成嚴重的經濟泡沫。

當前中國經濟高漲的勢頭不減，投資規模越來越大，貨幣發行量控制不住。隨著人民幣的升值以及對人民幣的升值預期，熱錢流入國內，大部分熱錢流向股票市場和房地產市場，房地產和股票等資產市場價格迅速上升。近幾年我國房地產價格持續攀升，尤其是以上海為中心的長江中下游地區房地產價格上漲幅度為甚。中國房地產價格自1998年以來，持續7年以百分比兩位數的速度增長。從2005年開始到現在的一年中，中國證券市場股票指數的累計漲幅超過70％。

面對經濟運行中投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大等突出問題，人民銀行采取上調存款準備金率和加大公開市場操作力度等從資金的供給方進行調節。為進一步增強宏觀調控的效果，同時利用利率杠桿適當抑制投資和信貸需求的擴張，中國人民銀行自2006年8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率由現行的2.25％上調0.27個百分點到2.52％，一年期貸款基準利率由現行的5.85％上調0.27個百分點到6.12％。

雖然提高存款準備金率、存貸款利率等緊縮的貨幣政策可在短期內收緊流動性，但并不是防止流動性過剩的根本解決方法。匯率的低估令外貿順差過大和強烈的升值預期下資本的大量流入，才是貨幣增速過快的根本原因。貨幣供給的增長導致對未來通貨膨脹的預期上升，不動產(如房地產)和金融資產(如股票)等資產泡沫膨脹，資產價格的上漲替代消費品價格的上漲，形成中國目前低通脹、高增長的局面，但是長期的流動性過剩必然導致通貨膨脹的來臨(滕泰，2006)。

對于經濟泡沫，政府應當運用財政貨幣政策等宏觀調控手段，采取果斷措施抑制資產泡沫，防止資產泡沫失去控制，用犧牲長期發展為代價來追求名義上的經濟高增長最終將帶來無法挽回的過錯⑩。日本把追求經濟增長作為發展經濟的目標，直至1990年一直是西方國家中經濟增長率最高的。80年代末經濟泡沫的破滅最終引發日本經濟衰退，日本為泡沫經濟所付出的是非常慘痛的代價。

(二)貨幣政策應注意經濟發展的長期目標

貨幣政策應該營造有利于經濟持續穩定發展的金融環境。從長期看，決定匯率的是一國的經濟結構和經濟實力，匯率的波動實際是其經濟基本面的反映，是與其宏觀經濟相均衡的，無需政府的干預。政府如果只關注短期市場波動而過分干預，可能造成經濟波動被放大，使經濟出現更大的波動。

為避免日元升值對經濟發展的負面影響，日本政府實行過于寬松的貨幣政策，維持超低的利率，以擴大內需，引發了對房地產和股票等資產市場的投機。過度擴張的貨幣政策產生經濟泡沫后，開始實施緊縮貨幣政策，經濟泡沫破滅，日本經濟在90年代陷入通貨緊縮之中(11)。為了刺激經濟，擺脫通貨緊縮，日本銀行實施“超寬松貨幣政策”。直到2005財政年度里日本經濟才有所復蘇。

日元升值時，日本政府采取擴張的貨幣政策刺激經濟增長，產生了經濟泡沫，而后又采取緊縮的貨幣政策，使得泡沫破裂，引發日本經濟衰退。其實引發日本經濟衰退的很大一部分原因是由于政府的貨幣政策不合理，實際上，日元升值時日本仍然是貿易順差，升值并未使得貿易狀況惡化，降低利率的寬松的貨幣政策不但沒有達到預期的目標，反而為經濟的衰退帶來了隱患。

馬丁·費爾德斯坦(M.Feldstein,2000)指出：在匯率政策中，“無為而治”是政府所選擇的政策之一，而干預不是影響匯率的主要工具(12)。中央銀行對短期內的匯率波動在很大程度上要采取忽視的態度(但這并不包括諸如類似在東亞發生的金融災難的情形)。大量的實證證據支持這一建議，匯率波動對國家之間的貿易流動和國際直接投資模式并沒有負面影響(Bacchetta&VanWincoop,1998)(13)。

當然，中央銀行若提倡并實行恰當的長期政策，如保持一個低通貨膨脹的經濟環境，匯率波動給經濟帶來的擾動會更小(14)。自歐元在國際金融市場出現，歐元兌主要國際貨幣匯率同樣波動不斷，但其經濟卻沒有受到很大的沖擊。歐洲中央銀行執行單一貨幣政策，首要的目標是保持物價穩定，控制通貨膨脹。低的通貨膨脹環境使得經濟主體能更好的進行消費和投資決策，有助于經濟的長期增長。

(三)政府應有明確的匯率政策導向

長期匯率走勢是經濟基本面的反映。一般來說，政府干預應主要針對短期市場波動而造成的匯率水平的暫時失衡，如果匯率失衡的原因在于宏觀經濟長期性的變化，那么政府的干預將難以收到預期的效果，或者需要付出巨大的代價；即使干預獲得了暫時的效果，也難以持久，因為與實際經濟的背離難以抵御公眾和市場預期的沖擊(15)。然而，政府可以發揮政府的政策導向作用，政府明確的政策態度同樣可以影響到匯率的走勢。

1、強勢美元政策

在1993年隨著美國進入經濟繁榮時期，美國財政部開始極力倡導美元的強勢。1995年時任美國財政部長RobertRubin提出“強勢美元”政策。在1995年4月25日舉行的G7財長會議上，RobertRubin重申強勢美元符合美國利益。隨后美國日本在德國和G7其它成員國聯手干預外匯市場拉抬美元。這標志著“強勢美元”政策最終得以確定，“強勢美元”政策成為美國公開的美元政策。20世紀90年代中期美國推出強勢美元政策以來，美元兌日元匯率持續多年攀升，歐元啟動后兌美元匯率也曾長期走下坡路。雖然強勢美元政策對美國的出口帶來不利影響，但提升了美國經濟調整與發展所需外資投資人信心，外來資本大量流入美國，化解了美國經濟結構問題，對推動美國經濟的長期增長起到了重要作用。盡管公開支持強勢美元政策，但美國政府也認為美元匯率應該由公開的競爭性市場來決定，在貿易赤字和財政赤字的雙重壓力下，對于美元匯價近年的不斷下滑并沒有采取實質的干預措施。

2、強勢歐元政策

歐洲央行行長Trichet一向主張“強勢歐元”，主張低通貨膨脹是歐洲經濟增長的關鍵，不認為依賴出口的歐盟經濟會因強勢歐元而有嚴重損害。2003年9月歐元兌美元匯率還在1.08的水平附近，到2004年12月28日歐元創下自1999年啟動以來兌美元的最高點1歐元兌1.3633美元。雖然為“強勢歐元”部分犧牲歐洲經濟成長的利益，但歐洲央行以及歐元的最大成功之處在于歐元的可信度不斷上升。

3、弱勢日元政策

為應對外匯市場出現的日元匯率大幅波動，日本政府90年代大規模的干預外匯市場，避免日元對美元的持續大幅度升值影響日本經濟復蘇，日本政府一直在不斷動用巨額資金直接干預外匯市場。日本政府干預外匯市場還是未能扭轉日元匯率的總體上升趨勢，只是減緩了日元匯率的走勢，熨平了匯率波動的幅度但沒有出現長期效應，日本銀行的干預只是對匯率產生短期影響，日本銀行在外匯市場上干預資金不斷增多，但干預匯市的效果越來越差，還給日本經濟發展帶來風險。

美、歐、日對匯率采取的態度與各自政治經濟的發展目標有關。美國從“強勢美元”政策中獲得利益，日本想通過日元貶值讓經濟復蘇，歐洲央行的目標是控制通貨膨脹。中國應該選擇什么樣的匯率政策呢？中國政府也應該明確匯率政策的態度，增強人民幣的可信度和信心。

(四)匯率指數的安排

國際經濟發展的不平衡，還伴隨著頻繁的國際資本流動，匯率的偏離、波動不可避免。不過雖然日元、盧布和歐元兌美元匯率都波動劇烈，但美元指數的波動明顯要平穩很多(表1)。美元指數描述美元在外匯市場上較寬的貨幣運動的特征，考慮了貿易格局和匯率的改變的結構，反映了如1995年日元兌美元匯率的升值，但實際上美元對其他歐元區國家的貨幣波動基本上是平穩的。

表1Dollarindexes1985年至2006年8月波動幅度BroadMajorCurrenciesOITP

時間Dollarindexesindexesindexesindexes

1985年～2006年8月NominalIndexes121％87％/

1999年～2006年8月NominalIndexes22％42％16％

1985年～2006年8月RealIndexes49％65％29％

1999年～2006年8月RealIndexes19％37％12％

(來源：TheFederalStatisticalReleases)

美元指數有多種用途，給予不同貨幣以不同權重的美元指數更加關注美國商品在美國和國外市場上的競爭力。其中Majorcurrencyindex(主要貨幣指數)中選擇的貨幣是主要的國際貨幣，包括歐元區國家、澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士和英國七個國家的貨幣，主要貨幣指數度量金融市場對美元的壓力，這一指數排除了相對美國來說通貨膨脹較高的國家，是美元的外匯價值長期趨勢的很好的度量。而OITPindex(其他美國重要貿易伙伴貨幣指數)是分析短期美元匯率變動最有用的工具，而價格調整的OITP是長期趨勢的很好總結。

對中國來說，類似美元指數這樣的指標還是不完善的。中國可以通過設置不同類型的人民幣匯率指數反映人民幣匯率的變動趨勢，用來分析人民幣外匯價值變動對中國對外貿易及經濟的影響。

注釋：

①穆懷朋.利率和匯率政策協調與維護國家經濟安全[M].北京：經濟科學出版社，2001.

②馮昭奎.日本經濟[M].北京：高等教育出版社，2005.

③王偉旭.警惕美國的第二次陰謀[M].北京：人民日報出版社，2003.

④劉曉峰.日本的危機[M].北京：人民出版社，2001.

⑤唐朱昌.俄羅斯經濟轉軌透視[M].上海：上海社會科學院出版社，2001.

⑥許新.轉型經濟的產權改革[M].北京：社會科學文獻出版社，2003.

⑦王金存.俄羅斯經濟轉軌模式反芻[J].東歐中亞研究，1999(1)：45-51.

⑧范敬春.98金融危機后俄羅斯銀行業的變化[J].理論學刊，2002(06)：71-74.

⑨徐向梅.俄羅斯匯率制度的演進和外匯市場的發展[J].國際經濟評論，2004(04)：48-52.

⑩PaulHirst.質疑全球化國際經濟與治理的可能性[M].北京：社會科學文獻出版社，2002.

(11)王洛林.日本金融考察報告[M].北京：社會科學文獻出版社，2001.

(12)Bacchetta,P.,E.VanWincoop.DoesExchangeRateStabilityIncreaseTradeandCapitalFlows[R].NBERWorkingPaper6704.1998.

(13)馬丁·費爾德斯坦.20世紀80年代美國經濟政策[M].北京：經濟科學出版社，2000

(14)凱特爾.外匯市場的驅動力.[M].吉林：吉林人民出版社，2001

(15)涂永紅.匯率波動的經濟效應[M].北京：中國金融出版社，1999.