金融結構差異與貨幣政策思考

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摘要：我國實行的主要是總量調控的貨幣政策，而忽視了金融結構的差異。在借鑒國內外研究成果的基礎上，文章從金融結構差異的角度，結合我國中部六省金融發展的實際狀況，分析了貨幣政策的區域效應。結果表明：中部六省存在貨幣政策的區域效應，而且各省存在一定的特點，其原因主要是資本市場的完善程度的差異。文章認為，為促進中部六省經濟協調發展，可以考慮在中部地區建立區域證券交易中心。

關鍵詞：貨幣政策；區域效應；金融結構；VAR模型

一、引言

近些年來，隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學者越來越關注貨幣政策對區域經濟發展的作用，相關的研究層出不窮，盡管不同的學派采用了不同的理論基礎和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有明顯的區域效應，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策的傳導方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)從利率渠道和信貸渠道分析了美國的貨幣政策效果存在顯著的區域差異，分析認為產業結構、銀行規模和企業規模的區域特點是貨幣政策產生區域效應的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等認為，信貸渠道是貨幣政策區域效應產生的原因，并且具體分析了金融結構的差異，諸如規模、集中度、銀行的健康以及非銀行金融資源的貨幣能力等，促使貨幣政策在歐洲各國的傳導出現不對稱。

近年來，國內學者也開始關注我國貨幣政策的區域影響。宋旺和鐘正生(2006)、張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發，具體分析了產業結構、企業規模及出口額是否是造成我國貨幣政策區域效應的原因，結果表明匯率渠道不是我國貨幣政策區域效應的原因；劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導機制和貨幣政策工具執行效果兩個方面來分析貨幣政策的區域效應，在傳導機制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實證研究。國內學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現來研究區域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿來看，不能再僅僅局限于最優貨幣區理論的框架之下，而應該結合我國的現實情況，轉向金融結構差異的研究，特別是在導致銀行信貸資金配給的區域性特征的研究上，要重視貨幣政策對銀行、企業的金融行為的影響。

本文在借鑒國內外最新研究成果的基礎上，嘗試從金融結構差異的角度，結合中部六省金融發展的實際情況，來研究我國貨幣政策的區域效應。

二、中部六省的金融結構差異

(一)貨幣政策信貸傳導過程中的金融機構和金融市場

貨幣政策傳導渠道除了傳統的利率渠道或匯率渠道以外，還發現了對總支出具有直接影響的渠道——信貸渠道，信貸渠道可以分為資產負債表渠道和銀行貸款渠道。資產負債表渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融市場利率的變化—企業的現金流量和證券價格的變化—企業凈價值變化—銀行貸款數量變化—投資變化—經濟指標的變化。此渠道存在的關鍵在于，貨幣政策的變動影響企業的財務狀況，從而影響銀行對企業的貸款數量。銀行貸款渠道的傳導過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融機構的流動性變化—金融機構的可貸款數量變化—投資變化—經濟指標的變化。此渠道存在的關鍵是銀行的可貸款數量。從以上兩個傳導過程可以看出，金融機構和金融市場是貨幣政策傳導的中介，貨幣政策工具通過商業銀行等金融機構或金融市場的中介作用最終影響社會經濟指標。信貸傳導渠道作用的發揮，一方面取決于中央銀行調整基礎貨幣和基礎利率后，金融市場利率的變化方向和力度，以及這種金融市場利率變化對經濟主體的經濟行為的影響；另一方面取決于是否有足夠數量和合理的商業銀行等金融機構。

(二)中部六省金融結構的特點與差異

金融機構和金融市場是貨幣信貸政策賴以發揮的基礎，根據中部六省的金融機構和金融市場在金融體系中的地位差別來顯示金融結構的差別。金融機構和金融市場的相對重要性，用兩者在金融體系中的規模、行為和效率差別來體現。

1．從規模來看，根據數據的可得性，本文采用金融機構存款余額和金融機構存款余額／GDP這兩個數據來衡量中部六省金融機構的規模。從金融機構存款余額的絕對數來看，河南最大，為6264.367億元，江西最小，為2705.544億元；從相對數來看，山西金融機構的規模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，規模相對較小。

2．從行為來看，本文主要考察商業銀行等金融中介機構的市場化程度，可以采用金融機構在企業的貸款／GDP指標，由于該數據難以收集，本文將采用股票交易額／GDP和上市公司數目／總上市公司數目這兩個指標來反映。如果企業從銀行貸款數量越多，則直接融資越少，那么股票交易額就越少；反之反是。對于湖北來說，這兩個指標都是最大的，反映了湖北省的資本市場相對比較完善，企業可以選擇在資本市場融資，從而對銀行的依賴比較小；江西和山西的資本市場相對落后一些。

3．從效率來看，本文主要考察商業銀行等金融中介機構的效率，采用四大國有商業銀行存款余額／同期金融機構存款余額，這個指標反映了國有商業銀行資產的集中度。安徽和江西在這個指標上比重較高，反映了安徽和江西的銀行資產主要集中于國有商業銀行；湖北和河南的比重相對較低。

這些指標反映的區域金融結構特點對貨幣政策傳導很重要，如果在某個省，金融機構規模比較小、企業比較依賴銀行貸款、資本市場不夠完善以及金融資產集中于國有商業銀行，則貨幣政策在這個省就有很強的影響力。但是這些金融結構特點不一定在一個省同時出現，而且，單憑某一個區域金融結構特點無法判斷中部六省的貨幣政策綜合效應孰強孰弱，需要綜合考慮各個金融結構特點相互作用的最終結果。因此，本文第三部分將對中部六省的貨幣政策區域效應進行實證檢驗。

三、貨幣政策區域效應的存在性——基于中部六省的實證檢驗

(一)實證方法

首先，本文為了研究貨幣政策的區域效應，采用狹義貨幣供給量M1和各省的GDP來檢驗貨幣供給量對各省經濟指標的影響，收集1995-2006年的年度數據并對中部六省的VAR模型進行估計，由于樣

本文考慮研究的目的和文章篇幅，估計結果只列出了擬合優度值。

由統計指標值可知，系統中的兩個方程式的擬合優度均在0.96以上，表明模型能夠較好地解釋變量之間的關系。

其次，在實際運用中，由于VAR模型是一種非理論性模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何。而脈沖響應函數是分析一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響。因此，本文采用了脈沖響應函數來分析貨幣政策log(M1)對經濟變量log(GDP)的影響，

(二)實證結果與分析

本文采用中部六省的GDP和狹義貨幣供給量M1來檢驗貨幣政策的區域效應，假定給貨幣供給量log(M1)一個正的單位的沖擊，得到log(GDP)的脈沖響應函數圖。

將圖反映的現象歸納于表，對貨幣政策在中部六省執行的差異進行深層次的比較，使圖形分析的結論更為深化和精確。以產出響應峰值時間的度量來反映貨幣傳導的速度，由表可以看出，湖北省的傳導速度最快，在第二個月就達到了最大值，而江西的反應最慢，在第五個月才達到最大值；采用產出響應峰值反映表示貨幣政策影響的深度，其中貨幣政策對山西的經濟影響最深，為6.21％，而湖北最小，為1.56％；采用30個月和60個月的累計響應值來反映貨幣政策作用的有效時間，在30個月和60個月中，河南的產出的累計響應值達到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可見，貨幣政策在中部六省的傳導存在比較大的差異，各省具有一定的特點。

四、金融結構與貨幣政策區域效應的關系

(一)金融結構差異對貨幣政策區域效應存在的理論解釋

由于中部六省的金融結構存在一定的差異，而金融結構又是貨幣政策作用賴以發揮的基礎，從而貨幣政策會對中部六省的經濟指標產生不同的影響，前述計量結果也證實了貨幣政策效果在中部六省表現出一定的差異，這部分將驗證金融結構差異是否是貨幣政策產生區域效應的原因。本文結合第二部分采用以下幾個指標：

1．金融機構的存款余額／GDP[假定為JR]。當實行緊縮性的貨幣政策時，由于受資本充足率等指標的限制，金融機構需要尋找替代資金，小規模的金融機構將比大規模的金融機構更難尋找到替代資金。如果某個地區金融機構的規模比較小，則貨幣政策沖擊對該地區的影響比較大。

2．股票交易額／GDP[假定為GP]。如果某個地區小企業居多，小企業的融資比較依賴銀行，且該地區的資本市場不夠完善，則貨幣政策沖擊對該地區的影響比較大。

3．國有商業銀行存款余額／同期金融機構存款余額[假定為GY]。如果在某個地區政府直接擁有銀行資產的比重較高，即國有銀行資產占金融機構資產的比重較大，銀行管理者就不會對貨幣政策的變化敏感，從而貨幣政策沖擊對該地區的影響較小。

(二)金融結構差異對貨幣政策區域效應存在的實證解釋

根據數據的可得性，本文所有解釋變量采用2004年的數據，由于是各省橫向之間的比較，采取了相同的口徑數據不影響結論。在被解釋變量的選取上，考慮了貨幣政策的傳導速度和傳導深度兩方面的特征，以中部六省的產出響應峰值時間來反映傳導速度，以產出響應峰值、30個月的累計響應和60個月的累計響應來反映傳導深度。對其進行回歸分析，結果見表5。

結果表明：(1)股票交易額對max、thirty和sixty的回歸系數在5％的置信水平下都顯著為負，說明股票交易額和貨幣政策波動導致的響應強度之間存在負向的相關關系。這是與現實相符合的：股票交易額越大的區域，說明該地區資本市場交易相對比較活躍，企業從資本市場融資的積極性比較高，從而對銀行貸款依賴性就會相對比較小，則該地區受貨幣政策沖擊的影響較小。此外，股票交易額對time的回歸系數在10％的置信水平下顯著為正，表明股票交易額越大的地區在受到貨幣政策沖擊后更容易重新調整到新的穩定狀態。從資本市場的角度解釋：受到沖擊后，對銀行依賴較強的小企業可以以較快的速度調整生產以適應需求，從而達到新的穩定狀態。而股票交易額較大的地區，企業受到貨幣政策沖擊后，可以從資本市場上籌集資金，從而需要更長的時間達到新的穩定狀態。(2)國有商業銀行資產集中度對time的回歸系數在5％的置信水平下都顯著為正，說明國有商業銀行資產集中度越高的地區在受到貨幣政策的沖擊后更容易調整到新的穩定狀態。而對貨幣政策影響深度的解釋不具有說服力。(3)金融機構規模對sixty的回歸系數在1％的置信水平下顯著為負，但是對max和thirty的回歸系數不夠顯著，不能通過檢驗，從而金融機構規模對貨幣政策區域效應的解釋不具有說服力。

五、結論

本文研究表明，我國中部六省存在貨幣政策的區域效應。由于中部六省金融機構和金融市場在規模、行為和效率方面存在一定的差異，而金融機構和金融市場是貨幣政策傳導的基礎，則貨幣政策在中部六省應該會產生區域效應。本文實證分析結果也表明確實存在一定的貨幣政策區域效應。事實上，中央銀行在制定貨幣政策時主要是針對全國的宏觀經濟狀況，而我國東部沿海各省在全國的經濟總量中所占比例較高，因而東部沿海各省的經濟狀況在很大程度上決定了全國的經濟走勢，從而影響了央行制定貨幣政策的方向，這就進一步拉大了各省在經濟發展水平上的差異。本文還采用回歸分析證實中部六省金融結構的差異是否是貨幣政策產生區域效應的原因，結果表明資本市場的完善程度會影響貨幣政策的效果。

本文認為，應該努力完善中部六省的金融市場，建立多層次的金融市場體系。適當時可以考慮在中部地區建立區域證券交易中心(丁文麗，2005)，由于中部地區企業的總體實力偏弱，在進入滬深兩大證券市場融資中，普遍缺乏與東部地區企業競爭的能力。建立適合中部地區的區域證券交易中心，既能緩解滬深兩大證券市場場內交易的壓力，又能促進中部地區產業結構的升級，優化中部地區的產業結構。