股權再融資低回報思考

導語：股權再融資低回報思考一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發進行股權再融資，而融資后這些公司股票回報卻持續下滑，從市場擇機、企業內在的投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這個三方面對該現象進行分析，我們可以得到一定啟示。

關鍵詞：股權再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務界共同關注的焦點。根據Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內部融資優于外部融資，當使用外部融資時，債權融資優于股權融資。當我們考察我國上市公司的融資結構時，卻發現了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司仍對股權融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權再融資的機會，甚至不惜進行大規模的盈余管理以期達到股權再融資的標準，我們把這現象稱為中國上市公司的股權融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發進行股權再融資現象相對應的是這些公司股票回報的持續下滑。資金的充足本應該為企業注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現象進行解釋。

一、股票發行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關注的主要問題是當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發行權益進行融資、股價被低估時則回購權益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發現股票的增發總是伴隨著公司股票市場的高估而出現。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發是對未來股票投資回報的可靠預測指標，因為經理人員的融資決策會受到相應的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調查，結果表明，2／3的公司首席財務官認為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數據發現，公司偏好股權再融資方式和公司股權再融資回報偏低這些現象說明公司發行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現象異常嚴重，股票價格嚴重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發現，配股動機與股票價格呈顯著的正相關性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權再融資的公司數量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標價格被高估這樣的時機增發股標獲得超額收益的現象。

股票發行的市場擇機行為對股權再融資后股票回報偏低具有相當的解釋力，在市場非有效狀態下，市場并沒有在公司宣布增發股票時對公司價值作出準確反應，當股票價格的高估隨時間的推移最終被證券市場投資者意識到，股票價格的反轉成為一種必然趨勢。在Fama-French三因素模型中，賬面——市值比能夠成為預測股票未來收益率的一個很好的變量就是一個明顯的例證。低賬面——市值比與未來的低收益率密切相關，說明高市值企業往往可以作為市場價值被高估的一個可靠信號，上市公司管理層正是利用股票高估機會進行股權再融資，而公司信息向外部逐漸擴散的過程使股票價值向其基本面回歸成為一種長久的趨勢，股票價格從高估狀態向真實值靠攏表現為未來股票的低回報。由此可見，公司股票發行的市場擇機行為與股市內在的價值反轉規律相結合，使股權再融資的低回報成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業過度投資沖動

在我國，上市公司多由國有企業改制而來，從所有權的根本歸屬來看，我國國有資產所有權實際上是屬于全體人民的，任何一個國有控股股東的股權實際上屬于億萬人所有的性質使我國國有股權嚴重泛化，即：人人所有就等價于人人沒有，在股權泛化條件下，本質意義的大股東是不存在的。國有企業財產實際上是層層委托給各級政府負責管理，并由政府授權某一機構經營管理。我國的上市公司大多都是由傳統的國有企業改制而來，這種經股份制改造而上市的公司多數沿襲了政府一授權機構一上市公司這一計劃色彩濃厚的運行機制。這樣，中國國有控股企業在沒有實質所有者的情況下，演化成了各級政府官員謀取私利的工具。由于國有控股上市公司中的相當一部分由各級地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對上市公司的管理為自己“改善”業績。其主要途徑之一就是對上市公司的大規模投資在項目審批、政府補貼等方面給予實質性支持，這可改善當地就業，擴大當地GDP數值，形成短期優良政績；另一方面，對于多由政府委派而形成的公司管理層，過度投資也有利于經理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來源于經營規模越大，顯性報酬越多的事實，非貨幣收益來源于控制權收益，包括經營大規模的企業帶來的威望、地位、多方面的精神回報、各種有形無形的在職消費等，在現階段我國的國有企業中，控制權收益的一部分還表現為政治收益。正是由于以上私人收益，國有上市公司經理存在激勵動機進行過度投資。這樣，各級政府和公司管理層行為由于利益驅動的不謀而合引發了企業大規模的過度投資沖動。在企業希望利用高估的股價進行股權再籌資時，為達到證券監管部門有關企業生產經營效益方面的標準，地方政府可能利用各種補貼與優惠政策等手段對這些企業進行扶持與包裝，股權融資成功后，由于中國上市公司長期少分紅或不分紅的現象使股權融資長期低成本甚至無成本使用，而中國流通股股東沒有實際投票權的事實更使所籌資金的使用幾乎沒有任何約束，這與企業的內在投資沖動相結合，使上市公司過度投資從可能向現實轉化。依據投資的邊際收益遞減規律，這種基于私利的過度投資必將帶來企業長期價值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

由于企業長期價值考核標準難以量化，故對公司經理人員業績考核指標傾向于短期化，而經理人員任期的不確定性更進一步強化了經理人行為的短視野傾向。股權融資的低成本與預算軟約束使企業將股權融資看做一種絕好的“圈錢”機會，雖然進行股權融資申報時對募集資金的用途要有明確的界定和承諾，但這往往是公司為爭取到再融資機會臨時拼湊而成的，資金到位后，是否按承諾投資，對許多上市公司而言是無所謂的事，上市公司募集到資金后投資項目的隨意改變成為一種普遍現象。當公司的投資機會不容易為外界所觀察，而經理人擁有私人信息，在經理人市場和以短期業績評價為導向的用人體制下，為提高自己的職業聲望，進而提高自己的報酬，經理人員就可能過分追求短期效果，對募集資金使用投向的承諾當作一紙空文，轉而投向短平快項目。另外，短視野還常常表現為企業投資項目的選擇中迎合投資者情緒的一面，上市公司為操縱股價，多與“莊家”聯手，追逐投資熱點，炮制公司成長題材，這多表現在企業擴張性的多元化經營之中。當企業管理階層不顧本企業的基礎與優勢所在，追尋社會投資熱點盲目并購與轉型，得到的往往不是豐厚的利潤，而是在自己不熟悉領域的到處碰壁，這導致不少企業大傷元氣。

另一個比較突出的問題是募集資金通過委托理財等形式進入股市參與股票炒作。上市公司進行股權再融資與對市場時機的利用密切相關，沒有現實可行的投資機會作支撐本來就是常有之事，雖然企業在內在的投資沖動的作用下易盲目擴張，但在沒有找到合適的投資機會時，現實中閑置資金在公司管理層的投機心理支配下大量涌入股市，以期通過短線炒作搏利。馬曙光等(2005)的實證結果顯示，股票指數在配股期間對配股有消極的反應，而三個月之后，該資金開始對股指收益產生正面影響，進一步的研究表明，這個影響不是因個別配股公司的股票價格的變化所引起，而是市場對配股資金的系統性反應所致，配股資金自配股除權日起三個月之后進入股市，增加了股票市場的貨幣供應量，促使股票價格上揚。把本該投到實體經濟中的資金投入虛擬經濟中循環，不僅造成股市的虛假繁榮，增大股市風險，而且由于這幾年股市系統性風險的加大而使委托理財業務幾乎全面虧損。委托理財名義上應使用自有資金，而實際上多由上市公司在股市上“圈”到錢后閑置而來。該業務近幾年業績的黯淡加劇了上市公司股權再融資后整體收益的下滑。公司管理層在利用市場時機進行股權再融資后，能找到投資項目就盡量擴大公司規模，引發企業的過度投資沖動；沒有實體項目時就在股市中投機，這些行為都有損企業的長期競爭力，企業不利的基本面信息向市場逐步透露的過程必然伴隨股票收益的低回報。