投資者利益沖突研究論文

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內容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產生的根本原因，深刻理解企業主要投資者之間的利益沖突對于設計有效的公司治理機制有至關重要的作用。本文系統地梳理和評價了國內外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現形式，以及股東和債權人之間的利益沖突根源和表現形式。同時，本文也提出了該領域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領域的研究有借鑒意義。

關鍵詞：控制股東外部股東債權人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

雖然Berle和Means（1932）在上世紀30年代就已經洞察到了現代股份公司中由于公司股權的分散將導致股東和管理者之間的利益沖突。但Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）卻發現，在投資者保護比較弱的多數國家的大公司里，基本的問題并不是外部投資者與經理之間的沖突，而是外部投資者與控制股東之間的沖突。

大股東普遍存在的原因，是因為控制股東有兩項來自股權集中的收益。

1.共享收益。這是指來自大股東監督下的公司效率的提高。如Sheleifer和Vishny（1986）通過分析性研究表明大股東可克服分散股東的搭便車問題，從而有激勵和能力對經理進行監督，這種監督提高了公司的業績。但Burkart、Gromb和Panunzi（1997）則認為分散所有權和經理裁量雖然有收益，但也有成本，大的控制股東的存在構成了一個事前的剝削威脅，降低了經理事前進行企業專用投資的激勵。這方面的經驗證據基本上還是支持了股權集中的收益，如大股東的形成與超額股票價格上升相關（如Mikkelson和Ruback，1985），以及大宗股份交易與超額股票價格上升相關等（Barclay和Holderness，1991，1992）。

2.控制的私有收益。Barclay和Holderness（1989）通過研究大宗普通股交易的價格為控制的私有收益提供了系統的證據。后續的很多研究也為私有收益提供了證據，如Mikelson和Regassa（1991）、Chang和Mayer（1995）、Nicodano和Sembenelli（2000）等。

針對我國上市公司中大的控制股東存在的普遍性，我國學者馬忠、陳勉（2005）以1998－2003年252起大宗股權轉讓協議為樣本，發現我國的控制權私利規模達到公司凈資產的19％，且控制權轉讓后一年內公司的管理層發生變更的交易比沒有發生變更的情況下的溢價要高出30.6％，說明控制股東對管理層的控制力越大，控制權私利越高。控股股東對管理層的控制力大小與其私利規模呈顯著的U型關系，當控股股東對管理層的控制力較小時，隨著其控制力的上升，私利下降，說明此時控股股東的監督動機將占主導；當控股股東對管理層的控制力較大時，隨著其控制力的上升，私利呈加速上升，說明此時控股股東攫取私利的動機占主導。

（二）沖突的表現形式

雖然控制所獨享的成就感等私有收益未必損害外部股東的利益（Holderness，2003），但大部分私有收益的享受還是與外部股東的利益相互沖突的。控制股東會利用自身的控制權來通過多種形式獲得私有收益。典型的形式為Johnson、LaPorta、Lopezde-Silanes和Shleifer（2000）定義的“掏空行為”，即資產和利潤的轉移。此外，控制股東也會利用金字塔和二類股份結構以關聯交易、股利支付、現金盤剝、并購重組、股權再融資和利用控制權力在企業中安插不勝任的親屬擔任高管等方式來損害中小股東利益。

1.對公司的控制使控制股東擁有了選擇高管的權力。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)建立模型表明，即使外部的專業經理人比家族控制股東的繼承人能更好地管理企業，但家族控制股東仍有可能將其繼承人選任為企業經理。美國的研究證據表明家族CEO有更大的侵占動機，更可能作出偏離企業價值最大化的決策。這方面的研究包括Johnson、Nagarajan和Newman(1985)發現創始CEO的突然死亡的股票市場反應顯著為正；Morck、Shleifer和Vishny（1988）發現家族成員經營的企業的托賓q顯著更低；Volpin（2002）發現意大利家族控制企業高管更換對托賓q的敏感性顯著更低。

2.對于關聯交易，國外少有這方面的研究，但由于國內關聯交易盛行，因此激發了國內該領域的研究。秦茜（2003）發現，控制股東利用各種關聯交易在配股前對上市公司“輸血”，配股后“抽血”的現象很普遍。劉建民、劉星（2004）則利用2001－2003年的關聯交易數據分析發現，關聯交易量與國有股比例有顯著正相關關系，與流通股比例成負相關。同時，企業為獲得再融資資格，會利用關聯交易進行盈余管理。

陳曉、陸韓鳴（2004）以1987－2002年171起關聯交易為樣本，分析表明資產轉入的目的是為了以劣質資產償還債務，而資產轉出的目的更多是為了盈余管理；新的債務重組會計準則的實施對上市公司的行為影響很大；資產轉入的公司的業績下滑比較明顯，而資產轉出的公司的業績變化不明顯。陳曉、王琨（2005）則利用1998－2002年間關聯交易為樣本，分析發現關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關，但持股比例超過10％的控股股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率，表明了其他大股東有制衡作用。

3.對于股利支付，LLSV（2000）發現股利支付是強股東保護的結果。Faccio、Lang和Young（2001）將股利支付與否作為剝削的證據。呂長江、周縣華（2004）認為大股東與股利支付之間的關系存在兩種假說：利益攫取假設和支付資本使用代價（降低成本）假設，他們針對我國上市公司的研究發現，集團控股上市公司的股利支付行為符合支付資本使用代價（降低成本）假說，而政府控股的上市公司的股利支付行為則符合利益攫取假說。

李婉麗、賈鋼（2005）以2000－2001年深市上市公司為樣本，分析表明控股股東將現金股利作為利益轉移的方式之一，控股股東控股優勢越大，公司派現意愿越強、派現水平也越高；派現意愿與公司上市年限和上市配股概率顯著負相關，而與成長機會不相關；此外，債務和股權制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現實施的利益轉移行為。

4.對于盤剝現金，Pinkowitz，Stulz和Williamson（2003）發現弱保護國家企業持有更多的現金，以為今后的“隧道挖掘”做好充分的準備。張人驥、劉春江（2005）使用2000年上市公司樣本分析發現，外部股東保護相對好的情況下，現金持有量相對比較小。李增泉、王志偉和孫錚（2004）從資金占用的角度發現了我國上市公司的大股東掏空行為的證據。

張鳴和王俊秋（2005）以我國2001－2002制造業上市公司為樣本，研究發現：大股東性質及持股比例確實對其資金占用行為產生影響；上市公司關鍵管理人員在大股東單位兼職時，強化了大股東對上市公司的控制，便利了大股東的資金占用行為；大股東資金占用直接導致上市公司盈利能力下降。姜國華和岳衡（2005）發現，在我國，雖然資金占用的“效率交易說”得到了部分經驗證據的支持，但更有可能是控股股東攫取私有收益、掠奪中小股東的工具。

5.控制股東也通過并購來榨取私有收益。李增泉、余謙、王曉坤（2004）以1998－2001年間發生的416起上市公司收購兼并非上市公司的事件為樣本分析發現，當公司具有配股或避虧動機時進行的并購活動能夠在短期內顯著提升公司的業績，而無保資格之憂的企業利用收購行為掏空資產，損害公司的價值。賀建剛、劉峰（2004）以1998－2001年間的重大資產收購關聯交易行為為樣本，分析得出了以下結論。

首先，從市場反應角度檢驗，大股東確實通過向上市公司出售資產的關聯交易進行利益輸送；其次，這種利益輸送行為與上市公司股權集中度之間存在顯著的U型關系，即當股權集中度高或分散時，大股東的利益輸送動機較弱、只有當大股東所持股權比例能夠實質性地控制該公司并且現金流權較低時，大股東才存在通過向上市公司出售資產的關聯交易進行利益輸送的動機，這種發現與大股東利益侵占效應（entrenchmenteffect)和趨同效應（alignmenteffect）是一致的。龔凱頌、黎德堅（2005）以2001－2002年間發生的資產收購為研究對象，發現一股獨大的公司更傾向于收購第一大股東的資產，同時這種資產收購行為有顯著為負的市場反應。

此外，薛爽（2005）以電廣傳媒大股東以股票抵償占用上市公司資金為例，研究了在以股抵債方案設計中的定價問題、對流通股股東和債權人利益的影響、對流通股股東保護措施的有效性以及以股抵債目標的可行性。研究的結果表明，在以股抵債方案中，過高的定價損害了流通股股東和債權人利益，方案中的保護性安排并未起到保護流通股股東利益的作用。以股抵債目標也缺乏理論基礎和實證支持，以股抵債不僅不能改善公司治理，還可能成為大股東套現的合法途徑。張祥建和徐晉（2005）基于大股東控制權隱性收益的視角，建立了一個模型來分析上市公司的股權再融資行為，并認為股權再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益，文章以1998-2002年的配股公司為樣本，分別從投資效率、大股東資源侵占和非公平關聯交易的價值效應三個方面考察了大股東的掠奪行為，結果表明股權再融資之后大股東通過各種“掏空行為”侵害了中小股東的收益。

股東和債權人之間的沖突分析

（一）沖突的產生

Jensen和Meckling（1976）提出了資產替代問題，他們認為當公司的投資項目有高收益時，股東得到大部分收益，但當公司的投資項目失敗時，股東只負有限責任，而債權人則承擔了項目失敗的大部分不利后果。因此，股東有投資于高風險甚至凈現值為負的項目的動機。理性的債權人會預期到股東的這種動機，并要求較高的回報率，由此導致了負債的一種成本。Galai和Masulis（1976）也有類似的結論。

而Myers（1977）則提出了投資不足問題，認為股東承擔了公司投資的全部成本，但分享的凈收益只能是債權人索取后的部分，而且負債越高，則股東得到的剩余部分越低，因此股東對正凈現值項目沒有足夠的投資激勵。理性的債權人會預期到股東的這種動機，公司就得支付較高的債務融資成本，由此導致了負債的另一種成本。

Gavish和Kalay（1983）通過分析性研究表明資產替代行為會隨著負債比例的增加而增加。Prowse（1990）對日本和美國的對比研究發現，美國上市公司通過降低資產負債率來減輕由資產替代行為導致的問題，而日本公司中由于金融機構投資者不僅是大股東而且也是大債權人，因此減輕了上市公司的資產替代行為。

而Bagnani、Milonas、Saunders和Travlos（1994）發現隨著管理者的持股比例上升，資產替代行為先上升后下降。Esty（1997）針對美國互助基金行業的研究發現，剩余索取權和固定索取權的分離增加了資產替代行為。Parrino和Weisbach（1999）采用蒙特卡羅數值模擬技術研究了這些沖突的大小，發現這種沖突導致的扭曲（包括投資不足和投資過度）隨著債務水平遞增。

在我國，江偉（2004）、童盼和陸正飛（2005）針對我國上市公司的研究發現有嚴重的資產替代問題。江偉、沈藝峰（2005）則進一步發現證據表明我國上市公司大股東進行資產替代的程度與其持股比例之間的倒“N”型關系，企業投資機會與資產替代行為成反比以及生產經營單位控制比非生產經營性單位控制的上市公司的資產替代行為更嚴重。

Watts和Zimmerman（1986）認為債權人會通過債務協議來施加各種限制，以防止股東的財富轉移行為，比如對借款企業的兼并等投資活動和資產處置的限制、對股利發放的限制、以及對增加更具優先權的債務的限制，實際上也相當于認為借款人企業主要通過這些途徑進行財富轉移。

（二）沖突的具體表現形式

進行資產替代的第一種方式為并購和剝離，Jensen和Ruback(1982)在有關公司控制市場的綜述中就提出了關于收購的收益來源的問題，認為該問題是當時研究的一個方向。其實，文獻中普遍發現的收購方股東的收益的其中一個來源可能就是收購過程中財富從債權人轉移給了股東。

Parrino（1997）通過案例研究發現剝離導致了財富從債權人轉移給了股東。Maxwell，和Rao（2002）認為剝離導致集中度上升，這導致了企業風險上升，導致了財富從債券持有人轉移到股東，經驗研究支持了該假設。Billet、King和Mauer（2004）使用美國上世紀80年代和90年代的并購樣本檢驗了并購對目標公司和收購公司的債券持有人的財富效應，研究發現，與協保效應（coinsuranceeffect）一致，低投資級的目標公司債券有顯著為正的宣告期回報。而收購企業債券則有顯著為負的宣告回報。

此外，當目標公司債券評級低于收購企業的債券評級時，以及當合并預期降低目標企業風險或杠桿時，或目標企業的債券的到期期限短于收購企業債券時，目標企業的債券有更高的正回報。

股東也利用股利發放和回購股份進行財富的轉移。Handjinicolaou和Kalay（1984）檢驗了股利的信息含量假設和財富再分配假設，發現證據支持了信息含量假設。而Dhillon和Johnson（1994）檢驗了股票和債券價格對股利變動的反應，發現對股利上升的宣告有正的股票價格反應，這種現象有兩個解釋，一個為財富從債券持有人轉移給了股東，另一個則是信息含量假設，文章給出的證據支持財富再分配假設，發現了債券價格對股利變動的反應與股票價格對股利變動的反應相反，但也不排除信息含量假設。Maxwell和Stephens（2003）發現了與回購的信號和財富再分配假設一致的證據，債券持有人的損失是回購規模和企業債務風險的一個函數，文章同時也發現，在回購項目宣告時，債券評級被降級的可能性是被升級的可能性的兩倍。

此外，有學者研究了家族控制股東和債權人之間的沖突問題。Anderson、Mansi和Reeb（2003）發現，創始家族控制的企業債務成本低，也就是說，創始家族控制的企業與債權人之間的利益沖突要低，作者解釋為家族聲譽的作用。

關于股東和債權人之間的利益沖突及表現形式在國內研究還遠未成形。

結論

在我國，雖然控制股東和外部股東之間的沖突的研究已經出現了不少的文獻，但對于控制股東和外部股東之間的很多沖突仍沒有深入研究，如家族大股東是否利用控制權安插不勝任的管理人員，國有大股東和外部股東之間的沖突、私有大股東和外部股東之間的沖突、外資大股東和外部股東之間的沖突有何不同，以及上述一些沖突的表現形式是否確實降低了企業的整體價值仍是研究上的空白。

同時，國內在股東和債權人之間的沖突方面幾乎是一片空白，而投資不足問題即使在國際上也尚無成形的研究，鑒于債務融資是我國企業非常重要的資本來源，現階段有關這方面的研究我國應當大力提倡。

參考文獻：

1.陳曉，王琨.關聯交易、公司治理與國有股改革.經濟研究，2005（4）

2.江偉,沈藝峰.大股東控制、資產替代與債權人保護.財經研究,2005(12)

3.劉建民,劉星.股權結構、公司績效與非公平關聯交易實證研究.南開實證會議論文,2004

4.李婉麗,賈鋼.派現行為下的控股股東利益轉移問題分析.會計學會會議論文,2005

5.李增泉,余謙,王曉坤.我國上市公司的并購績效研究.公司財務研討會,2005

6.姜國華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報率關系的研究.管理世界，2005（9）

7.江偉.頁債的糧棉性與公司價值.中國經濟問題，2004（6）