匯率運(yùn)動(dòng)新聞作用論文

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編者按：本文主要從匯率決定新聞模型；檢驗(yàn)方法；實(shí)證研究回顧進(jìn)行論述，其中，主要包括：20世紀(jì)70年代至80年代初,匯率決定理論的發(fā)展主要建立在兩個(gè)新的思想之上、浮動(dòng)利率制下匯率頻繁變動(dòng)或不穩(wěn)定的原因、未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”引起的、常用的幾個(gè)新聞模型檢驗(yàn)簡(jiǎn)化式、遠(yuǎn)期匯率不是即期匯率的無偏估計(jì)、新聞項(xiàng)的度量、統(tǒng)計(jì)方法、時(shí)間序列方法生成新聞一般都能獲得滿意的結(jié)論、公告與事件研究、匯率公告與事件研究是研究者通過觀察在公告日前后的時(shí)間里匯率變動(dòng)、利率差新聞顯著影響美元對(duì)英鎊的匯率等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

摘要:介紹了匯率決定新聞模型檢驗(yàn)式的選擇和新聞項(xiàng)的度量,以及相關(guān)研究文獻(xiàn)的回顧,列舉了文獻(xiàn)中所選擇的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、新聞度量方法和得出的結(jié)論。從中發(fā)現(xiàn)新聞對(duì)匯率變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)是基本成功的,也存在一些分歧,需要對(duì)其實(shí)證性研究進(jìn)行更深入的探索,更加清楚的認(rèn)識(shí)匯率運(yùn)動(dòng)中的“新聞”作用。

關(guān)鍵詞:新聞模型;匯率決定理論;遠(yuǎn)期匯率;即期匯率

1匯率決定新聞模型

20世紀(jì)70年代至80年代初,匯率決定理論的發(fā)展主要建立在兩個(gè)新的思想之上:資產(chǎn)市場(chǎng)分析方法和理性預(yù)期假說。匯率決定的新聞分析方法是這兩種思想相結(jié)合的產(chǎn)物。新聞模型分析方法的主要目標(biāo)在于分析新聞對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)的沖擊,從而說明浮動(dòng)利率制下匯率頻繁變動(dòng)或不穩(wěn)定的原因。

匯率決定的“新聞”模型的一般表達(dá)式是:

st-Et-1st=r1+λ∑nk=0bk(EtZt+k-Et-1Zt+k)(1)

式中,st表示現(xiàn)在(t時(shí)期)即期匯率(自然對(duì)數(shù)形式);Et-1st

表示利用在t-1時(shí)期所獲得的所有相關(guān)信息It-1對(duì)t時(shí)期即期匯率st形成預(yù)期;EtZt+k-Et-1Zt+k表示現(xiàn)在(t時(shí)期)對(duì)于基本經(jīng)濟(jì)變量Zt+k的預(yù)期中,在前一個(gè)時(shí)期(t-1時(shí)期)沒有被預(yù)見到的部分,即“新聞”。(1)式右邊是未來基本經(jīng)濟(jì)變量“新聞”的加總,(1)式左邊是現(xiàn)在(t時(shí)期)的即期匯率中在前一個(gè)時(shí)期(t-1時(shí)期)所沒有預(yù)見到的變化。“新聞”模型表明,未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”引起的。

2檢驗(yàn)方法

2.1常用的幾個(gè)新聞模型檢驗(yàn)簡(jiǎn)化式

在眾多新聞模型實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)中,下述四種形式經(jīng)常出現(xiàn):

st=β0+β1ft-1+∑n+1i=2βiNewsi,t+ut(2)

Δst=β0+∑n+1i=1βiNewsi,t+ut(3)

st-ft-1=β0+∑n+1i=1βiNewsi,t+ut(4)

Δst=β0+β1(ft-1-st-1)∑n+1i=2βiNewsi,t+ut(5)

其中,Δst是即期匯率st自然對(duì)數(shù)形式的一階差分,即Δst=st-st-1;ft-1是t-1時(shí)刻的遠(yuǎn)期匯率的自然對(duì)數(shù)形式;ut是白噪聲殘差項(xiàng);ft-1-st-1被稱為遠(yuǎn)期升(貼)水;Newsi,t代表基本經(jīng)濟(jì)變量i在t時(shí)刻的新聞。(2)—(5)中的β0是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ρ,這里假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為一個(gè)常數(shù),如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著不為零,就證明存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

進(jìn)一步分析上述四個(gè)簡(jiǎn)化式發(fā)現(xiàn):(2)式的問題是即期匯率、遠(yuǎn)期匯率是不平穩(wěn)的。(3)式的問題是說用前一期的即期匯率st-1表示t-1時(shí)刻對(duì)t時(shí)刻即期匯率st的預(yù)期Et-1st。這是根據(jù)一些研究認(rèn)為匯率是隨機(jī)游走的,即st=βst-1+εt,且β=1。大量研究也基本支持這一觀點(diǎn),β接近于1,但是估計(jì)的干擾方差是向上有偏的,這導(dǎo)致做出錯(cuò)誤的結(jié)論。(4)式假設(shè)遠(yuǎn)期匯率的系數(shù)是單位1,這似乎說,在線性回歸方程st=α+βft-1+εt中β=1,這表明遠(yuǎn)期匯率是即期匯率的無偏估計(jì)。很多的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),β顯著不為1,遠(yuǎn)期匯率不是即期匯率的無偏估計(jì),所以(4)式可能會(huì)導(dǎo)致做出錯(cuò)誤的結(jié)論。(5)式是比較理想的檢驗(yàn)“新聞”模型的簡(jiǎn)化形式,但將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為一個(gè)常數(shù)可能不準(zhǔn)確。

2.2新聞項(xiàng)的度量

從(1)式中可看出,基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”就是經(jīng)濟(jì)變量公告的實(shí)際值與預(yù)期值的差額。經(jīng)濟(jì)變量的公告實(shí)際值是可獲得的,重點(diǎn)就是基本經(jīng)濟(jì)變量預(yù)期如何獲得。一般采用統(tǒng)計(jì)方法和調(diào)查數(shù)據(jù)兩種方法。

2.2.1統(tǒng)計(jì)方法

早期的研究是把每一個(gè)基本變量作為單變量時(shí)間序列來建立模型。但市場(chǎng)參與者不會(huì)只依據(jù)有關(guān)變量的過去數(shù)據(jù)對(duì)該變量作出預(yù)測(cè),而不去考慮變量歷史數(shù)據(jù)以外的所有其他相關(guān)信息。所以后來很多研究選用向量自回歸模型生成的殘差項(xiàng)作為各變量的新聞變量。也有一些學(xué)者用其他統(tǒng)計(jì)方法生成新聞,如Frenkel(1981)選則二階段最小二乘法,Bomhoff和Korteweg(1983)應(yīng)用多國卡爾曼篩選法。

用時(shí)間序列方法生成新聞一般都能獲得滿意的結(jié)論,但此方法存在一定的局限性,最明顯地就是不能精確衡量市場(chǎng)預(yù)期。為了克服用統(tǒng)計(jì)方法的局限性,出現(xiàn)了“公告與事件研究”方法。

2.2.2公告與事件研究

匯率公告與事件研究是研究者通過觀察在公告日前后的時(shí)間里匯率變動(dòng),研究公布的宏觀經(jīng)濟(jì)的“新聞”對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)所產(chǎn)生的影響,以解釋匯率的短期的波動(dòng)。研究中用到的基本經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期值以調(diào)查數(shù)據(jù)來度量,通常是貨幣市場(chǎng)服務(wù)(MMS)提供的。這些數(shù)據(jù)是一流的市場(chǎng)參與者和學(xué)術(shù)專家們作出的預(yù)測(cè)的平均值,利用這些數(shù)據(jù)能夠很容易把公告內(nèi)容分成預(yù)期到的和未預(yù)期到的兩部分。這比是用時(shí)間序列方法生成“新聞”的方法更簡(jiǎn)便,而且更符合真實(shí)的情況。

3實(shí)證研究回顧

Frenkel(1981)選用的是(2)式的形式,將有價(jià)證券利率

差作為唯一的相關(guān)新聞變量,用二階段最小二乘法生成新聞,結(jié)果表明利率差新聞顯著影響美元對(duì)英鎊的匯率,但對(duì)于美元對(duì)法國法郎和美元對(duì)德國馬克的匯率,利率差新聞的影響則不顯著。

Edwards(1982a,1982b,1983)也是選擇的(2)式形式,其研究中的新聞變量包括了貨幣供給、實(shí)際產(chǎn)出、利率(月數(shù)據(jù)),用自回歸方法得出新聞,結(jié)果發(fā)現(xiàn)法郎對(duì)美元和馬克對(duì)美元匯率的貨幣供給差新聞的系數(shù)顯著為正,英鎊對(duì)美元匯率的實(shí)際產(chǎn)出差新聞系數(shù)為正,另外里拉對(duì)美元匯率的實(shí)際利率差新聞系數(shù)也是顯著的。

Hakkio和Pearce(1985)選用(3)式形式,以通貨膨脹率、貨幣供給和實(shí)際活躍度作為相關(guān)新聞變量,預(yù)期值用的調(diào)查數(shù)據(jù),得到的結(jié)果表明匯率只受貨幣供給新聞的影響。Hardouvelis(1988)將(3)式中的新聞變量個(gè)數(shù)擴(kuò)展到了15個(gè),預(yù)測(cè)值來自于調(diào)查數(shù)據(jù),從而得到新聞,結(jié)果發(fā)現(xiàn)M1、非借入準(zhǔn)備金和耐久品訂購新聞變量系數(shù)是顯著的。

Tanner(1997)和Karfakis,Kim(1995)用(3)式的變形,檢驗(yàn)了匯率的高頻數(shù)據(jù)。通過分析德國馬克對(duì)美元的匯率,Tanner(1997)發(fā)現(xiàn)貿(mào)易赤字和CPI新聞?dòng)绊懯秋@著的,而工業(yè)生產(chǎn)量、PPI、失業(yè)率和貨幣供給新聞?dòng)绊憚t不明顯。Karfakis,Kim(1995)分析了澳洲經(jīng)常項(xiàng)目新聞,發(fā)現(xiàn)在所選的五個(gè)匯率中經(jīng)常項(xiàng)目新聞的影響都是顯著的。

Kim(1999)也是用(3)式的變形建立了EGARCH模型,基本經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期來自于MMS的調(diào)查數(shù)據(jù),結(jié)果發(fā)現(xiàn)高于預(yù)期的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和失業(yè)率的公告會(huì)使AUD貶值,而未預(yù)期到的的較高的GDP增長(zhǎng)公告導(dǎo)致AUD升值。

Hoffman(1985)使用的是(4)式的變形檢驗(yàn)7個(gè)匯率模型中新聞的顯著性,結(jié)果認(rèn)為貨幣供給新聞對(duì)匯率的影響不顯著,實(shí)際產(chǎn)出和利率新聞的影響是復(fù)雜的。Mossa(2002)分別用(2)式和(4)式進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示用VAR模型代表的新聞變量對(duì)匯率沒有顯著的影響。

Jackson、Thompson和Zheng(2005)也是用的(4)式形式,將第三國債券加入到匯率新聞模型中,檢驗(yàn)第三國的新聞對(duì)匯率的影響,用ARIMA方法生成新聞項(xiàng),結(jié)果發(fā)現(xiàn)第三國新聞對(duì)匯率有影響。

Napolitano(2000,2001)選用(5)式形式,檢驗(yàn)了外匯市場(chǎng)的有效性和在不同時(shí)間區(qū)間歐元對(duì)英鎊匯率的新聞作用。用VAR模型生成新聞項(xiàng),選取了1999年1月—2000年8月的日數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果拒絕了外匯市場(chǎng)有效性假設(shè)和遠(yuǎn)期外匯匯率是未來即期匯率無偏估計(jì)的假設(shè),得出新聞對(duì)短期匯率變動(dòng)有顯著影響。

Newby(2002)選用的也是(5)式形式,但認(rèn)為不能代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),他分別用ARCH方法和面板數(shù)據(jù)兩種方法來說明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),選擇德、意、加、日和美五國的貨幣供應(yīng)量、產(chǎn)出和利率的未預(yù)期變動(dòng)作為新聞變量,檢驗(yàn)了在考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí),新聞對(duì)匯率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)新聞對(duì)匯率影響不顯著。

參考文獻(xiàn)

[1]GlennTanner:Anoteoneconomicnewsandintradayexchangerates,JournalofBanking&Finance,1997.