證券市場(chǎng)融資融券交易制度探究論文

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【摘要】證券市場(chǎng)融資融券制度是成熟資本市場(chǎng)的重要標(biāo)志之一，我國(guó)2005年新《證券法[M]增加了融資融券制度。文章梳理了我國(guó)融資融券交易制度的立法發(fā)展，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于實(shí)施證券融資融券業(yè)務(wù)的動(dòng)因要素，提出在實(shí)施初期應(yīng)采用專業(yè)化融資模式，逐漸完善我國(guó)的融資融券法律制度構(gòu)建。

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)；融資融券；動(dòng)因；專業(yè)化融資模式

證券融資融券交易，又稱證券信用交易，它是指投資者在買賣股票時(shí)，向證券公司借入資金供其買入上市證券，或借入上市證券供其賣出，并交付擔(dān)保物的交易活動(dòng)。證券市場(chǎng)融資融券制度是成熟資本市場(chǎng)的重要標(biāo)志之一。我國(guó)2005新《證券法》增加了融資融券制度，然而資融券交易是一把雙刃劍，風(fēng)險(xiǎn)較大，需要盡早的完善相關(guān)法律制度，建立起細(xì)致的業(yè)務(wù)操作規(guī)程和嚴(yán)格的監(jiān)管體系，其給中國(guó)資本市場(chǎng)無疑將帶來深遠(yuǎn)而持久的影響。

一、立法發(fā)展

融資融券交易在我國(guó)并不是資本市場(chǎng)的新生事物，早在90年代初期，我國(guó)某些券商就開始為客戶提供“透支”服務(wù)，即客戶向營(yíng)業(yè)部借錢買股票或借股票來賣。1996年證監(jiān)會(huì)明令禁止融資融券業(yè)務(wù)。1998年，在我國(guó)第一部《證券法》起草的過程中，正值亞洲“金融危機(jī)”爆發(fā)，《證券法》的制定以防范風(fēng)險(xiǎn)為主導(dǎo)思想，明確禁止融資融券交易。然而，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的根本性轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)需求，2000年2月，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的綜合類券商用自營(yíng)股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款。此辦法被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是券商拓寬融資渠道的開始。2004年11月5日中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合修訂后的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，放寬了可進(jìn)行股票質(zhì)押貸款的證券公司條件，同時(shí)，借款人的條件進(jìn)一步細(xì)化，質(zhì)押物的種類以及質(zhì)押期限也得以增加和延長(zhǎng)。2005年10月27日十屆全國(guó)人大常委會(huì)十八次會(huì)議通過了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，刪除了對(duì)融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年1月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，明確了符合條件的券商對(duì)融資融券規(guī)模與凈資本的比例。2006年1月25日國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》提出“適時(shí)推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年1月27日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》、《外資金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》、《合作金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，明確了商業(yè)銀行開辦股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的條件。2006年7月2日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，并于2006年8月1日起實(shí)施。這意味著融資融券制度作為證券市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制，正式在我國(guó)起動(dòng)，證監(jiān)會(huì)隨后了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，2006年8月1日起實(shí)施。此次出臺(tái)的《辦法》對(duì)券商申請(qǐng)開展融資融券業(yè)務(wù)的條件、規(guī)則、債權(quán)擔(dān)保、融資融券業(yè)務(wù)中的權(quán)益處理和監(jiān)督管理等有關(guān)問題做了詳細(xì)規(guī)定。8月29日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》正式并實(shí)施，至此，融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已基本成形。

二、建立我國(guó)融資融券制度的動(dòng)因分析

（一）、中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)融資融券的制度需求，

融資融券交易增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，平衡證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，完善證券市場(chǎng)交易機(jī)制的需要。一個(gè)成熟、有效的證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場(chǎng)，并且，這種證券市場(chǎng)本身就具備價(jià)格穩(wěn)定器的作用，融資融券制度有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還原價(jià)值觀律在股價(jià)形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用，完善市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)功能。

（二）規(guī)范地下信用交易市場(chǎng)

盡管我國(guó)的各級(jí)法律法規(guī)都明確禁止信用交易，但基于利益與競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)，銀行信貸資金違規(guī)入市、證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”始終或明或暗地存在且屢禁不止。這種地下融資融券交易不僅造成我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性過強(qiáng)，而且往往引起證券市場(chǎng)的暴漲暴跌。引入證券信用交易制度，將使信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)成為一種合法、公開、透明、有序的活動(dòng)，納入正常的監(jiān)管體系。公務(wù)員之家

(三)有利于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

引入融資融券交易方式后，整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生變化:在貨幣市場(chǎng)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以主營(yíng)貨幣存貸款業(yè)務(wù)及相關(guān)中間業(yè)務(wù)；在證券市場(chǎng)，證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以主營(yíng)各類有價(jià)證券業(yè)務(wù)；再一個(gè)是以證券融資公司為主體的，主營(yíng)證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資金融入融出業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)融資市場(chǎng)。這將促進(jìn)證券公司行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)型，拓展證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間。三個(gè)市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系與貫通，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互對(duì)接，資金能夠順暢良性循環(huán)，降低銀行和證券行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，進(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

三、比較借鑒：法律制度的完善

國(guó)際市場(chǎng)主要的基本交易模式有兩種：以美國(guó)為代表的市場(chǎng)化模式和以日本為代表的專業(yè)化模式。市場(chǎng)化的融資模式就是不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)，而由市場(chǎng)中的證券公司和商業(yè)銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)通過多種形式的市場(chǎng)工具完成。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是市場(chǎng)效率非常高，融資融券高度市場(chǎng)化。專業(yè)化的融資模式，通常由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)下屬的半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的專門融資融券公司，對(duì)會(huì)員單位提供信用交易的融資融券。這種模式有利于政府對(duì)證券市場(chǎng)信用總量的控制。證券金融公司是整個(gè)證券市場(chǎng)中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。其次，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。證券金融公司同時(shí)還獲得政府授權(quán)，可確定一定時(shí)期內(nèi)全市場(chǎng)融資融券總額度，并將這些額度以內(nèi)控的方式分配給各個(gè)證券公司，但非市場(chǎng)化容易導(dǎo)致融資成本及效率下降。

美國(guó)對(duì)信用交易的法律體制主要由兩大法律即《1933年證券法》和《1934年證券交易法》以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)信用交易管理的四個(gè)規(guī)范構(gòu)成:規(guī)則G，規(guī)則T，規(guī)則U，規(guī)則X。美國(guó)的信用交易法律監(jiān)管體系體現(xiàn)了立法、監(jiān)管和自律的三位一體，監(jiān)管的重點(diǎn)放在立法和交易規(guī)則的制定上，以充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)交易的主導(dǎo)調(diào)節(jié)作用。

日本1954年通過了《證券交易法》，隨后成立了專業(yè)化的證券金融公司，專門為信用交易的融資或融券提供支持和融通，1955年日本修改法律確立了大藏省對(duì)信用交易活動(dòng)的監(jiān)管權(quán)。其交易模式分為兩個(gè)層次：第一層次為證券商向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次是證券金融公司向證券商提供融資融券的信用交易。日本設(shè)立了的證券金融公司是半官方性質(zhì)，具有特許權(quán)和壟斷。

四、我國(guó)的證券市場(chǎng)融資融券法律制度之構(gòu)想

首先，在法規(guī)層面上，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實(shí)時(shí)控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件，使制度約束成為市場(chǎng)運(yùn)行的常量而非變量。要做好《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的完善修訂工作，確保可控性和操作性，并適時(shí)出臺(tái)《融資融券交易法》，證券交易所對(duì)有關(guān)交易、結(jié)算、存管等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。

第二、在模式選擇上，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的信用機(jī)制也還沒有真正建立。所以，在融資融券試點(diǎn)初期，我國(guó)宜采取專業(yè)化融資模式，挑選部分實(shí)力雄厚的全國(guó)性證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步擴(kuò)大，這種做法符合我國(guó)先試點(diǎn)后推廣的漸進(jìn)式改革路徑。同時(shí)，由于融券較為復(fù)雜，融資融券業(yè)務(wù)將先進(jìn)行融資試點(diǎn)后逐步開展融券業(yè)務(wù)。

第三、信用交易保證金比率的控制。信用交易保證金管理是對(duì)整個(gè)信用交易監(jiān)管的一重要環(huán)節(jié)。主要包括初始保證金比率和維持保證金比率。世界各國(guó)都是由中央銀行來確定保證金比率。筆者建議初始保證金比率由中央銀行來控制，維持保證金比率由交易所來控制，而證券公司則決定與客戶交易時(shí)提供的利率水平。

第四、融資期限的限制和賬戶管理.根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，融資期限在半年以上一年一下比較合適。建議普通信用交易的每一筆融資期限為半年，新股承銷可以為一年。另外，為便于結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制，各國(guó)法律皆要求設(shè)置信用交易賬戶。為了防止現(xiàn)金交易賬戶中的證券被證券公司任意挪用，或者被證券公司任意抵押，必須設(shè)立現(xiàn)金賬戶和保證金賬戶，通過不同的內(nèi)部管理機(jī)制使其分離。

第五，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能分工，建立協(xié)調(diào)機(jī)制。證監(jiān)會(huì)、央行、銀監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券登記結(jié)算公司是證券融資融券交易中的主要監(jiān)管主體，其中證監(jiān)會(huì)起主導(dǎo)監(jiān)管作用。應(yīng)當(dāng)盡快制定和實(shí)施監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)的法規(guī)和細(xì)致的業(yè)務(wù)規(guī)則。在監(jiān)管分工上，證監(jiān)會(huì)集中精力負(fù)責(zé)融資券交易發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、重大事件的處理，交易所、證券協(xié)會(huì)等自律組織對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，隨時(shí)提出暫停或取消交易資格，融資融券交易相關(guān)信息的披露等。

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