證券市場對貨幣市場的影響闡述

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關鍵詞：IPO重啟流動性貨幣利率

內容摘要：文章結合歷史IPO重啟經驗以及國內流動性狀況，分析了IPO重啟的影響。同時指出，股票市場折價發行必然會導致階段性的銀行流動性困局和貨幣市場利率波動，但是配合當局積極的貨幣調控工具，從長遠來看有利于引導貨幣市場資金的流向，緩解流動性過剩局面。2009年6月，三金藥業成為我國證券市場IPO暫停9個月后再度起航的第一單，IPO的重啟改變了市場的預期，對本來在流動性問題上存在爭議的貨幣市場必然造成沖擊。

問題提出

2009年6月，三金藥業成為我國證券市場IPO暫停9個月后再度起航的第一單，募集資金6億多元。IPO的重啟改變了市場的預期，對本來在流動性問題上存在爭議的貨幣市場必然造成沖擊。

從貨幣市場的表現來看，資金價格確實也沒有對IPO做出太大反應，1天期質押式回購加權利率上升了0.02個基點，7天期品種甚至還下降了1.54個基點，兩者成交規模分別增加了304.36億元和345.08億元。在低位徘徊了較長時間之后，回購利率會因為IPO辦法的而出現上升預期，但是也可能只是在新股真正發行的短暫階段內有較大反應，而且波幅不會像2007年時那么大。

對于各類不同性質的資金來說，貨幣市場基金可能是受新股發行沖擊較大的一類，因為大量資金會因“打新”而贖回貨幣市場基金，結束之后又重新回來，令基金規模出現很大波動。拋售短融券也是其目前的主要操作思路，但是在新股真正發行之前，手頭的資金可能會購買一些流動性好的國債等利率產品。如果這樣，新股的重啟消息也許會給利率產品帶來短暫的波段性交易機會。

根據2007年因新股密集發行而令貨幣市場資金價格暴漲的經歷，“打新”資金是否會因為IPO的重啟而給資金面再次帶來波瀾，是投資者最為關心的事情。

IPO重啟影響貨幣市場的路徑分析

（一）貨幣在不同市場間的轉移緩解流動性過剩

當前，銀行的流動性過剩已經成為我國金融體系中突出的問題，主要表現為銀行的存差不斷增加，M2的增長速度居高不下，外匯占款不斷增加。流動性過剩不僅使通貨膨脹的可能性增加，而且使房地產價格難以控制。央行在2009年4月份提高了貸款利率之后，6月中旬又宣布提高存款準備金率，其目的就是緩解銀行的流動性過剩問題。股票市場的活躍和IPO的重新啟動可以吸收數以千億元計的資金，從而緩解銀行的流動性問題。值得一提的是，2009年的新股認購辦法與以前有很大的不同，以前認購新股有股數限制，每個賬戶只能認購有限的股票，不利于大資金認購新股。2009年的新股發行辦法放開了這種限制，每個賬戶可以任意認購，方便了大資金的操作，使信貸資金的無風險套利更加便利，會導致大量的資金從銀行轉移到股票的一級市場。這些資金是銀行的信貸資金，但這些信貸資金不參與實體經濟的循環，也不參與股票市場的炒作，它對宏觀經濟不產生什么影響，對緩解銀行的流動性過剩是很好的渠道。

（二）貨幣在供給主體間的轉移引發銀行流動性危機

IPO重啟后，貨幣基金規模可能會發生較大變化。貨幣基金歷來是份額變動最大的基金類別，變動大的原因一方面和該類基金不收取交易手續費有關，另一方面和該類基金對貨幣市場利率變動比較敏感有關。IPO重啟可能導致短期市場利率產生較大變化，從而令貨幣基金遭遇大幅凈贖回的可能性加大。申購資金將由商業銀行以同業存款的形式凍結起來。與其他商業銀行的存款資金轉移一樣，大批的資金會轉移到驗資行，導致在新股申購期間，巨額資金跨市場、跨地區和跨銀行大范圍流動，并且向極少數驗資行集中的現象，造成了短時間內資金分布的嚴重不均衡，驗資行擁有大量資金，而其他銀行則需要從市場上想方設法籌集資金，以軋平頭寸保證本行的流動性不發生問題。

（三）貨幣在不同性質賬戶間的轉移導致貨幣供給減少

貨幣向股票市場的轉移不僅僅是一級市場，還包括二級市場。貨幣供給模型為M=m*B（其中M是貨幣供應量，m是貨幣乘數，B是基礎貨幣）。公眾持有的現金和商業銀行的存款準備金(包括商業銀行庫存現金、在中央銀行存款及同業存款)構成基礎貨幣，即B=C+R+Re（其中C為M0現金，R為法定存款準備金，Re為超額存款準備金）?，F行的驗資制度對基礎貨幣的影響主要表現在兩個環節。首先，將各個商業銀行的儲蓄存款吸納入驗資行，建立的是凍結的申股賬戶，算做同業存款。然后，按照我國現行的準備金繳納規則，同業存款并不需要交納準備金，也就是說貨幣乘數可以被臨時性急劇放大。

（四）融資與投資需求造成利率波動并影響商業銀行的資產負債管理

頻繁的利率波動不利于貨幣市場的平穩發展，同時也對商業銀行的流動性管理提出了嚴峻挑戰。首先，利率的大起大落既不能反映貨幣市場資金的整體水平，也不能反映貨幣政策調整預期。市場利率的上下波動與貨幣市場總體流動性相對寬松的大環境相悖，更多的是由于短期資金在機構間的不均衡分配。而其流動在很大程度上的不確定性，決定了當日的資金融通價格往往變動很大，不利于市場形成合理均衡的價格，也不利于貨幣政策當局對流動性進行正確判斷。其次，降低了貨幣市場資金融通的效率。為應付大幅度的利率起伏情況，商業銀行一般要多預留較高的備付金，在進行貨幣市場交易時也更多地傾向于短期交易，很大程度上降低了資金的使用效率。最后，也不利于形成合理的市場利率體系。

IPO重啟影響貨幣市場的原因分析

（一）資金凍結制度不合理是導致利率波動的直接原因

從銀行流動性的驅動因素來看，IPO驗資時銀行間的資金劃撥是引起回購利率大幅波動的主要原因之一。一般情況下，新股的申購資金分布在不同的銀行，而驗資則集中于驗資行。因此，機構在新股發行網下配售時，需要將申購資金統一劃轉至由主承銷商指定的驗資行賬戶，并在申購到交割期間凍結這部分資金，這就意味著在此期間，大批的資金會從其他銀行轉移到驗資行，導致在新股申購期間，巨額資金跨市場、跨地區和跨銀行大范圍流動，并且向極少數驗資行集中的現象，造成了短時間內資金分布的嚴重不均衡，驗資行擁有大量資金，而其他銀行則需要從市場上想方設法籌集資金，以軋平頭寸保證本行的流動性不發生問題。由此帶來的最明顯后果就是貨幣市場產生大量的資金需求，利率飆升。而且，由于申購資金屬于同業存款，按照我國現行的準備金繳納規則，同業存款并不需要交納準備金，也就是說貨幣乘數可以被臨時性急劇放大。

而在IPO新規中，網上驗資制度改革的具體措施并沒有提及。由于網上發行的凍結資金量通常是網下配售的4倍左右，因此，在網上凍結資金規模仍然較大的情況下，會對銀行體系流動性造成明顯的沖擊，銀行間市場一段時期內出現資金“斷流”的隱患依然存在。

（二）一、二級市場的確定性溢價是造成資金緊張的根本誘因

資金對新股的追逐不可避免，沖擊也就持續存在。盡管在IPO新規中提到，“完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制”，但是卻缺乏具體可操作的措施。這意味著，新股定價的合理性問題依然沒有得到根本解決，而由此帶來的超額收益，正是“打新”能夠吸引巨額資金的原因。2007年和2008年統計數據顯示，大盤股的上市首日收盤價平均高出發行價78%，最低高出28%，而最高則高出196%。如果網上申購的中簽者在上市首日以收盤價拋出，那么，平均的年收益率為49.72%，最低為8.39%，最高則高達231.52%，遠高于存款基準利率。因此，超額收益極有可能持續存在，那么，資金必然趨之若鶩。

（三）大盤股網上申購的凍結資金量與證券公司客戶保證金保持較高一致性

目前證券公司客戶保證金高達1.3萬億元左右，而這部分資金是以中小散戶為主，不受新股發行辦法的影響，那么，在超額收益持續存在的情況下，這部分資金進行網上申購的可能性非常大。盡管1.3萬億元的資金不到網上申購的最高凍結資金量的一半，但是對銀行體系內資金必然產生不小的擾動。只要新股發行的超額收益持續存在，網上申購凍結巨額資金的狀況難有明顯的改善，在現有的網上驗資制度下，銀行流動性仍然會受到明顯影響，回購市場利率仍然面臨較明顯的波動。此外，如果大量網上認購資金來自于散戶，而推動機構投資者網下配售的結果，將提高小額資金網上申購的收益率，進而可能使得儲蓄資金的申購更加踴躍。結果是儲蓄資金在各家銀行之間的轉移幅度可能更大。因此，貨幣市場資金局部流動性緊張的局面難以根本性改變。

雖然新股發行辦法在條款上作出修訂有利于營建公平公正的申購環境，也有利于緩解對貨幣市場的沖擊。但是股票一、二級市場的確定性溢價必然造成階段性的流動性困局和利率波動。但從長遠來講，IPO的重啟又有利于緩解當前國內流動性過剩局面，配合國家的政策工具，積極引導貨幣市場資金流向，促進金融市場的健康發展。綜上所述，此次IPO重啟對貨幣市場的影響有待實踐的進一步檢驗，但從理論上來說，從中小企業板啟動的IPO也是充分考慮到資金流動性問題而做出的對新股市場的謹慎試探。

參考文獻：

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