外匯風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱性的原因芻議

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內(nèi)容摘要：本文在對(duì)資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的含義和作用機(jī)制進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下資本市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩種狀態(tài)下外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有不對(duì)稱性，并對(duì)這種不對(duì)稱性進(jìn)行了詮釋。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動(dòng)，人民幣開始升值進(jìn)程，在人民幣升值期間，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)兩種完全不同的市場(chǎng)狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露資本市場(chǎng)作用機(jī)制不對(duì)稱性

資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露及其作用機(jī)制

資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是指資本市場(chǎng)價(jià)值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性，它與一國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司的套期保值行為密切相關(guān)。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對(duì)稱性是指資本市場(chǎng)在匯率變動(dòng)中做出不同的反應(yīng)，這種不對(duì)稱性是匯率對(duì)資本市場(chǎng)的各種傳遞機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)綜合作用的結(jié)果，其作用機(jī)制表現(xiàn)如下：

貿(mào)易機(jī)制。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，在國(guó)民收入不變、貿(mào)易品供給具有完全彈性的條件下，進(jìn)、出口商品需求彈性的絕對(duì)值之和大于1時(shí)，本幣貶值會(huì)改善該國(guó)的貿(mào)易收支，提高國(guó)外對(duì)該國(guó)產(chǎn)品的凈需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)有擴(kuò)張效應(yīng)，帶動(dòng)本國(guó)資本市場(chǎng)盈利水平的上升；反之，本幣升值會(huì)降低國(guó)外對(duì)該國(guó)產(chǎn)品的凈需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)有緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)盈利水平的下降。當(dāng)然，由于J曲線效應(yīng)的存在，貿(mào)易機(jī)制作用的發(fā)揮會(huì)存在時(shí)滯。

利率機(jī)制。利率平價(jià)理論認(rèn)為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，本幣的遠(yuǎn)期貼（升）水等于本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額。同時(shí)，利率對(duì)資本市場(chǎng)有負(fù)向影響，這種影響主要是通過三條途徑實(shí)現(xiàn)：一是投資途徑。當(dāng)利率下降時(shí)，投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，資本市場(chǎng)利潤(rùn)水平的上升；反之則下降。二是消費(fèi)途徑。利率下降將使企業(yè)銷售規(guī)模擴(kuò)大；利率上升則抑制消費(fèi)，減少有效需求。三是資金結(jié)構(gòu)途徑。利率變化會(huì)改變不同市場(chǎng)的資金供求狀況，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格形成產(chǎn)生影響。

生產(chǎn)率機(jī)制。長(zhǎng)期來看，本幣的適度升值能夠促使企業(yè)改善管理、進(jìn)行產(chǎn)品改進(jìn)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)來提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增強(qiáng)其獲利能力，提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)的盈利能力。但生產(chǎn)率的提升受本幣升值幅度的限制，本幣的小幅度升值會(huì)帶來生產(chǎn)率的溫和提升，中等幅度升值會(huì)通過倒逼機(jī)制進(jìn)一步提高生產(chǎn)率，過度升值將導(dǎo)致要素利用率和生產(chǎn)率的下降。

資產(chǎn)組合機(jī)制。匯率變動(dòng)會(huì)通過預(yù)期機(jī)制引起投資者資產(chǎn)組合的調(diào)整，從而對(duì)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。本幣升值時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，外國(guó)投資者持有本國(guó)的資產(chǎn)份額上升，資本流入，從而推高該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格；隨著外國(guó)投資者持有的該國(guó)資產(chǎn)份額的上升，外國(guó)投資者為減小外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)選擇賣出本國(guó)資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本流出，對(duì)該國(guó)資本市場(chǎng)造成負(fù)向沖擊。

我國(guó)資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證分析

在人民幣升值過程中，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了兩種完全不同的狀態(tài)，這對(duì)傳統(tǒng)的本幣升值會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮的觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)。筆者對(duì)兩種市場(chǎng)狀態(tài)下資本市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是否存在差異進(jìn)行了驗(yàn)證。

（一）模型設(shè)定

根據(jù)TimothyK.Chueetal（2008）提出的發(fā)展中國(guó)家外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的估計(jì)模型，資本市場(chǎng)收益率受匯率和國(guó)際市場(chǎng)的共同影響。筆者對(duì)Chue-Cook模型進(jìn)行了擴(kuò)展，在匯率和國(guó)際股票市場(chǎng)收益率的基礎(chǔ)上，將股權(quán)分置改革以后限售股解禁對(duì)盤面的影響以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率引入模型，模型形式如下：

Rc=β0+β1S+β2RUS（-1）+β3X+β4I+ε

其中Rc是指我國(guó)股市收益率，選擇的是滬市收盤收益率；β0是常數(shù)項(xiàng)，S是人民幣對(duì)美元雙邊匯率變化率，Rus（-1）是前一日美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率，X是滬市流通股變化率，I是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，系數(shù)β1、β2、β3、β4分別表示股票市場(chǎng)收益對(duì)匯率、美國(guó)股市收益、市場(chǎng)流通股數(shù)和利率變化的彈性。以上變量數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，源自CSMAR財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證分析

本文分別利用2005年7月21日-2007年10月16日和2007年10月17日-2008年11月4日期間的數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，為了避免數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)，模型中所使用的數(shù)據(jù)采用的是收益率形式。如表1所示通過EVIEWS5軟件對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在第一階段，市場(chǎng)收益率對(duì)匯率變化的彈性為負(fù)，為-2.0967，人民幣升值對(duì)股價(jià)水平具有提升作用；股票市場(chǎng)流通股數(shù)對(duì)市場(chǎng)收益率有負(fù)向影響，但彈性較小，為-0.1087；美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)滬市影響不顯著，說明該階段股票市場(chǎng)更多的由本地因素解釋。在第二階段，人民幣升值對(duì)股票市場(chǎng)的作用發(fā)生了方向上的變化，但在統(tǒng)計(jì)上不再顯著；美國(guó)股市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有顯著正向影響，系數(shù)為0.2628；股票市場(chǎng)流通股數(shù)對(duì)市場(chǎng)收益率有顯著負(fù)向影響，彈性變大，為-0.4389。說明該階段股票市場(chǎng)的變化受本地因素和國(guó)際因素的共同影響。

由以上分析可見，兩個(gè)階段中我國(guó)資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露并不是一成不變的，具有不對(duì)稱性。

我國(guó)資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有不對(duì)稱性的成因

（一）貿(mào)易機(jī)制的滯后效應(yīng)

由于我國(guó)出口商品多采取美元定價(jià)，且與其他發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，企業(yè)通過提價(jià)來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，因而人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的負(fù)向影響較大。由于J曲線效應(yīng)的存在，這種負(fù)向影響在經(jīng)歷一定的時(shí)滯之后才會(huì)顯現(xiàn)，這也是2008年之前上市公司總體利潤(rùn)水平未受影響的原因之一。此外，美國(guó)次貸危機(jī)造成國(guó)外企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，造成了我國(guó)出口公司的貨款拖欠或回收問題，也對(duì)上市公司利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）利率機(jī)制的累積效應(yīng)

目前人民幣利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率與匯率的關(guān)系與利率平價(jià)理論相悖，在人民幣升值的同時(shí)，為防止宏觀經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，利率不降反升，這一方面加劇短期資本通過非法渠道流入國(guó)內(nèi)，另一方面也對(duì)上市公司的利潤(rùn)造成負(fù)向影響，使得資本市場(chǎng)價(jià)格形成的不確定性增加，這也是樣本期內(nèi)利率對(duì)資本市場(chǎng)影響不顯著的原因。但經(jīng)歷了數(shù)次加息以后，利率對(duì)上市公司和投資者行為的累計(jì)影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，投資者對(duì)上市公司利潤(rùn)預(yù)期降低并引發(fā)儲(chǔ)蓄對(duì)股市投資的替代，給資本市場(chǎng)造成負(fù)向影響。

（三）生產(chǎn)率的提升具有長(zhǎng)期性

從生產(chǎn)率機(jī)制而言，長(zhǎng)期來看，人民幣的逐步升值，會(huì)促進(jìn)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，企業(yè)會(huì)通過改善管理等手段降低成本、提高產(chǎn)品的附加值、進(jìn)行產(chǎn)品改進(jìn)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而有利于上市公司的質(zhì)量提高和產(chǎn)業(yè)整合。但是產(chǎn)品更新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)不可能一蹴而就，要經(jīng)過長(zhǎng)期的沉淀和積累之后其效應(yīng)才能顯現(xiàn)。

（四）資產(chǎn)組合調(diào)整引發(fā)資本流動(dòng)

當(dāng)然，我國(guó)資本市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)還很小，這與人民幣資本項(xiàng)目下管制、國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)能源價(jià)格的扭曲以及資本市場(chǎng)自身的不完善是息息相關(guān)的。隨著人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換、基礎(chǔ)能源價(jià)格與國(guó)際接軌，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響將不斷加深。因此，加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，提高其抵御國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的能力，具有現(xiàn)實(shí)的緊迫性。

目前人民幣仍是不可自由兌換貨幣，除了QFII等機(jī)構(gòu)資金外，通過正規(guī)渠道流入資本市場(chǎng)的資金有限。但是在弱勢(shì)美元背景下，人民幣升值預(yù)期會(huì)吸引國(guó)際游資通過各種非正規(guī)渠道流入，在美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)信貸緊縮，為彌補(bǔ)其國(guó)內(nèi)資金缺口，大量短期資本從我國(guó)資本市場(chǎng)回流，引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。

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