債務融資制度的特征及變遷芻議

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論文關鍵詞：債務融資制度變遷企業債券市場銀行貸款

論文內容摘要：在經濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創新需求起到了越來越重要的作用，表現為供給強制性制度變遷以需求誘致性制度變遷為基礎。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結構的非均衡性、制度變遷的階段性和非連續性、金融工具和金融機構的設置服從政府的偏好和效應函數，以及關系型債務融資異化等等。

新制度經濟學家一般將制度變遷分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種。誘致性制度變遷是指一群（個）人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發性的、自下而上的制度變遷；而強制性制度變遷是指由政府主導并通過法令推進的變遷，只有在政府收益大于成本時，政府才會有動機建立新的制度。

我國債務融資制度變遷回顧

新中國成立之后，我國銀行制度的發展和變革以經濟體制改革為界，大致可劃分為兩個階段：一是經濟體制改革前，與計劃經濟相適應的“大一統”銀行制度；二是上世紀70年代末改革開放之后，處于計劃經濟向市場經濟轉軌過程中的銀行制度。經過多年的發展，已經初步建立了與市場經濟要求相符合的銀行體系，但是仍存在諸多問題，主要體現在不良貸款比例過高、國有銀行的產權和治理結構混亂等方面。我國企業債券市場的發展則經歷了較大的起伏，與政府制定的企業債券法律法規的變化相呼應，呈現明顯的階段性特征。

通過對新中國成立后我國債務融資制度變遷的歷史回顧，可以發現無論是銀行制度變革還是企業債券市場發展，始終由政府這只“看得見的手”控制，市場化的資金配置關系尚未形成。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結構失衡、制度變遷的階段性和非連續性、金融工具和金融機構的設置服從政府的偏好和效應函數，以及關系型債務融資異化等等。但在經濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創新需求起到了越來越重要的作用。

我國企業債務融資制度變遷路徑可以用博弈論的觀點進行解釋：如果把制度視為一種博弈均衡，那么可以認為企業債務融資制度變遷是從一個博弈均衡到另一個博弈均衡的動態過程。在這個過程中，政府和企業是兩個最重要的參與人，企業債務融資制度變遷的路徑取決于二者的行為偏好和談判實力。由于政府控制大部分的社會資源，在博弈中處于優勢地位，所以企業債務融資制度變遷路徑呈現明顯的政府主導、強制性特點。

我國債務融資制度變遷的基本特征

我國的債務融資制度變遷主要表現出以下幾個特征：

（一）債務融資結構的非均衡性

我國的債務融資制度從總體上看，是以關系型債務融資為主導。不同的企業需要不同的債務融資方式，因此社會經濟中關系型債務融資和保持距離型債務融資應該保持一個合理的比例，如果企業債務融資過度依賴關系型債務融資，則會造成債務融資結構失衡。我國失衡的債務融資結構既體現在金融市場本身的結構構成方面，即股票市場與債券市場的規模結構失衡；也體現在債務融資內部結構方面，即缺少一個有足夠規模和流動性的有效率的企業債券市場，企業的債務融資過度依賴于銀行貸款。1993-2007年我國股票籌資額、貸款增加額和企業債券發行額及其在當年GDP中的占比如表1所示。

（二）制度變遷的階段性和非連續性

當市場需求成為制度變遷的主導時，金融制度變遷呈現出按部就班、循序漸進的特征，也就是根據事物自然發展的一般規律，從基礎開始，一步步地向前推進，并與整個社會經濟的發展水平保持協調，不會過分超前或者過分落后于社會經濟的總體發展水平。而在政府主導的強制性制度變遷中，金融制度的變遷隨著政府相關法律法規的出臺而呈明顯的階段性，前后缺少邏輯聯系，波動幅度較大。政府的制度供給是一個不斷試錯的過程，所以相關的制度安排變動頻繁。最典型的例子是企業債券市場的變遷和發展，政府相關制度變化非常頻繁，企業債券市場的規模隨著政府法規的變化而時起時落。

（三）金融工具和金融機構的設置服從政府的偏好和效應函數

由政府出面建設的金融系統是政府控制金融資源實現宏觀調控的裝置，所以決定金融機構收縮和擴張的一個關鍵因素是政府的監督和控制成本。政府為了實現自己的政治和經濟利益，往往對民營金融機構持排斥態度，能夠公開經營的金融機構或多或少都帶有政府色彩，這一傾向的結果是導致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有節約監督和管理成本、控制金融風險的偏好，所以金融工具很難多樣化。實際上，現有的金融產品已經難以滿足投資者多樣化的需求。仍然以企業債券市場為例，單一的固定利率的債券品種是導致企業債券市場交易清淡的一個重要原因，嚴重限制了企業債券市場的健康發展。

（四）關系型債務融資異化

在經濟體制改革前，為了滿足趕超型的發展戰略對資金的非均衡性需求，政府控制著貸款的規模和方向，重點支持優先發展部門和企業，銀行只是實現政府融資經濟目標的工具，貸款項目的事前審查和事后監督都是軟約束。這種異化的關系型債務融資的結果是資金的非市場化配置和低效率使用。盡管隨著經濟改革的不斷深入，作為市場主體的政府、企業和商業銀行的關系開始重新構建，但是由于制度變遷的增量性和路徑依賴，適應市場經濟要求的銀企關系的建立尚需時日。

我國債務融資制度變遷路徑

我國企業債務融資制度變遷的路徑可以用博弈論的分析方法進行解釋。在新制度經濟學中，制度可以被視為一種博弈均衡（青木昌彥，2001），即政府、企業、個人等各社會行為主體重復博弈的均衡結果。如果把企業債務融資制度也視為一種博弈均衡，那么可以認為企業債務融資制度變遷就是從一個博弈均衡到另一個博弈均衡的動態過程。制度變遷理論表明，制度變遷的核心問題就是權力的重新界定和相應的利益格局的重新調整，因而一般而言，制度變遷的路徑就取決于社會各個行為主體之間的博弈行為的一致性和討價還價（bargaining）能力。

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