深究股東可轉換債券優先認購權的必要性

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摘要：文章主要論述股東對可轉換債券是否應該具有優先認購權。第一部分，提出該問題，并提出了學術界的反對觀點；第二部分和第三部分，是文章的主體部分，通過和股東新股優先認購權的比較，金融證劵論文從法理基礎和賦予股東可轉換債券的現實意義上來論證應該賦予股東可轉換債券優先認購權；第四部分是結論部分，得出應該賦予股東對可轉換債券的優先認購權。

關鍵詞：可轉換債券優先認購權法理基礎現實意義

一、可轉換債券優先認購權的必要性問題的提出

對于股東的對新股的優先認購權，《公司法》第三十五條已經做出明確規定；而可轉換債券這種介于股票和債券之間的證券形式，股東對此是否具有優先認購權，法律未做出具體規定。對此，學術界有反對賦予股東可轉換債券優先認購權的觀點。

其認為只承認股東的可轉換公司債券優先認購權，有危及公司籌資機動性之虞。具體而言，由于股東的可轉換公司債券優先認購權，公司不得不在法律規定的范圍內循規蹈矩地劃定一個期限，以使每個股東得以認購可轉換公司債券；該期限屆滿后，若同次發行的可轉換公司債券均被全體股東認購則己，若有部分或大部分同次發行的可轉換公司債券未獲認購，公司只好重新辦理可轉換公司債券公開發行程序。這拉長了公司的籌資期間，甚至有可能因賦予股東認購可轉換公司債券的優先權，而使公司貽誤籌資的良機，因為金融市場和證券市場的行情瞬息萬變，可能導致籌資機會的喪失。

二、賦予股東可轉換債券優先認購權的法理基礎

關于股東新股認購優先權的法理基礎，學術界有多種觀點，主要有以下四種。文章從可轉換債券優先認購權是否符合這幾種學說來論述可轉換債券優先認購權的法理基礎。

（一）股東的比例性利益與經營者所負信義義務說

此說為美國學者所提倡。股東的比例性利益包括表決權、股利、剩余財產的分配等按照比例所享有的利益，具體表現為股利分配請求權、剩余財產分配請求權、表決權、代表訴訟提起權、股東大會召集請求權等股東均須依持股之比例來行使的權利。

美國的Ballantime教授認為，董事發行新股不得損害股東的利益包括股東依據其投資行為所業已形成的比例性利益，這是董事誠信和忠實義務之必然要求。經營者的信義義務表現為經營者應當善意的行使權力，使新股的發行不損害股東的利益。

（二）公積金比例性利益說

此說主要為法國學者所倡導。法國在探究股東新股認購優先權的法理基礎時得出了公積金利益的結論。其認為公積金產生于股東出資的運營。只要公積金未被轉入公司資本，則股份的額面價格即與其時價之間產生差額。若該差額因新股之發行而成為收益時，因其乃系舊股東出資而創造的公積金的價值反映，故本應歸于舊股東。若將新股分配與股東外投資者時，則這些新股東雖對公積金之形成沒有貢獻或貢獻甚微，卻與舊股東一同分享同種權利，顯屬不公。因此，乃有必要確認新股認購優先權。

（三）維持股東比例性地位說

在德國，由布羅德曼（Bredman）首倡的通說，認為確認股東的新股認購優先權的根據在于其所具有的維持股東比例性的地位的功能。這種比例性地位既表現為財產價值，亦表現為與舊股份結合在一起的股東之支配性權利，同時也包括其他的股東權利。

（四）股東平等原則說

這是日本通說所提倡的觀點。股東平等原則的第二層含義為比例的平等，即持有相同內容、相同數量的股份的股東，應當在基于股東地位而產生的法律關系中享受相同的待遇。這種比例上的平等待遇體現了股東與股東之間、公司與股東之間在財產（包括股利和剩余財產分配請求權）與管理（即共益權）諸方面的利益分配格局。這種利益分配格局不是發起人或公司治理機構的單方面的意思而形成的。故應以股份公司之衡平股東之比例上平等的維護作為肯定股東享有新股認購優先權的根據。

從以上四種觀點可見，股東的比例性利益說和維持股東比例性利益、股東平等原則說主要基于一個理念——就是發行新股后，若不承認股東的優先認購權，則股東的比例性利益就會被稀釋。而發行可轉換債券，可轉換債券由于其轉換權的存在，一旦其轉換為股票，其必然產生稀釋效應，盡管有人提出可轉換債券畢竟不同于股票，不能立即轉股，往往短期內不會轉股，且其轉換期限往往不短（都超過六個月），再加上發行公司為了避免出現債券持有人同時轉股導致公司面臨巨大財務壓力往往在約束條件中早已經規定了防止這種情況發生的條款，如贖回條款等，強制回售條款等，因此出現一下子同時轉股的可能性不大，一般都是逐漸轉股，因此對稀釋效應也是逐漸的產生，因此不可能一下子大幅度稀釋。但是盡管如此，稀釋效應還是客觀存在的。

對于以上所闡述的公積金利益說。筆者認為新股東在沒有做出任何貢獻時分享原來的公積金利益違背公平。公積金包括資本公積金和盈余公積金，盈余公積金產生于公司的經營活動中，是公司按照規定從凈利潤中提取的各種積累資本金，而資本公積金是在公司的生產經營之外，是由股東投入、但不能構成“股本”或“實收資本”的資金部分，主要包括股本溢價、接受捐贈實物資產、投入資本會對損益、法定資產重估增值以及投資準備金等。可轉換債券持有人和新股認購人在此最大的不同是，可轉換債券持有人在成為股東身份之前（即轉換之前）已經做出了一定的貢獻，而不是對原公積金利益完全沒有貢獻。可轉換債券人在交付債券款時即為公司創造了資本公積金，而此時他并沒有分得公積金利益的權利，而資本公積金的運營很大可能會產生盈余公積金的增多，當然也存在這變量，而且其注入的這部分資本公積金在轉換前產生的盈余公積金也沒辦法確定在轉自然也但是公司的盈余公積金，可轉換債券人做出的貢獻沒辦法確定。但是畢竟從投資到轉換前這個期間能產生的貢獻存在不確定性，而且對于其投資前的公積金利益，可轉換債券投資人和原股東一樣沒有做出貢獻，因此，如果可轉換債券持有人與股東與就股東同等地分享這種公積金利益，仍是有違公平原則。

三、賦予股東優先認購權的現實意義

（一）發行公司的財務狀況、盈利能力等是不對外公布的，在發行可轉換債券時，發行公司只需要向社會公眾提供由一組契約組成的可轉換債券募集公告書。對投資人來說，對投資項目的了解僅僅是通過發行公司公布的可轉換債券募集公告書。因此在發行公司和投資人之間，發行公司具有更多的私人信息。因此就從發行的一開始而言，就是可轉換債券出于信息不對稱的弱勢地位。股東憑借對公司的財務狀況、盈利能力做出是否投資可轉換債券的選擇，風險性也比非公司原股東的投資人小。因此，股東成為可轉換債券人從這個角度講也有一定的合理之處。

（二）由于債券人沒有參與公司經營管理的權利，公司及其股東經常會利用對公司的管理之便，通過增發、配股、分配股利或現金股利以及合并重組等手段侵犯投資者利益。如果對于股東采取的影響股價從而損害債券人利益的行為并沒有法律加以規制，債權人的利益還是得不到保護。如果說股東優先認購了公司發行的可轉換債券，這個問題的發生會相應地減少，因為股東自己也是可轉換債券持有人。

（三）對于發行公司而言，大部分公司發行可轉換債券的主要目的還是將這部分債券轉換為股權，改善公司的財務結構，但是經營有風險同時市場存在巨大的變化，所以如果發行公司的股價表現不好或股市低迷，轉股價于轉換價格，投資者就會寧愿承受利息損失要求還本付息，轉換失敗會直接導致公司的財務負擔過重資本結構變差，從而增大財務風險和經營風險。但是如果是公司股東持有可轉換債券，那么這個風險就要降低很多，因為公司股東畢竟是公司的所有者，當然也不太可能希望因這種轉換失敗會導致公司負債過重資本結構變差甚至有可能導致破產。因此股東持有可轉換債券，則公司面臨的這種轉換風險降低了。

（四）可轉換債券的發行可能對流通股股東造成的損害。流通股一般是指除法人股和國家股之外的，也即社會公眾股。我國上市公司股票發行一般都采用較高的溢價發行。此外，我國現在一級市場和二級市場價格背離的情況較為嚴重，投資者如果從二級市場得到公司股票往往付出了比股票票面價值高得多的溢價，因此無論是從一級市場購入股票的流通股股東，還是從二級市場購入股票的流通股股東，他們和非流通股股東獲得相同份額的股份所付出的成本相差甚巨。也正因為此，如果可轉換債發行后按確定的轉換價格進行轉換，對流通股股東權益的稀釋將遠遠大于非流通股股東。并且由于流通股占公司總股份的份額遠遠低于國家股和法人股所占的份額，在實際中經常出現流通股股東利益被損害的情況。

在可轉換債發行中，大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發行可轉換債，然后通過轉股的形式強迫流通股股東來稀釋股權，對流通股股東利益造成較大損害。如果股東有優先認購可轉換債券的權利，那么至少流通股股東的每股權益的稀釋程度會相對降低。

對于因可轉換債券轉換而發行的新股，應該排除股東優先認購權的適用，否則會導致可轉換債券持有人因為沒有可供轉換的股份而導致轉換權無法行使，對可轉換債券持有人的保護極為不利。但是同時如果可轉換債券持有人行使了轉換權，必定削弱原股東的比例地位。因此如何解決這對矛盾。筆者認為其實可轉換債券的發行就相當于潛在的新股發行，因此如果在發行時確定原有股東對可轉換債券的優先認購權，即對潛在的新股的優先認購權，那么就可以避免上述這對矛盾的出現。