股改給上市企業股票帶來的影響

導語：股改給上市企業股票帶來的影響一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

對于公司治理結構，狹義的理解是投資者與管理者之間的利益分配與控制關系，即股東大會、董事會如何通過制度性安排監督和控制高層經理人員的經營。廣義的理解是一種組織框架和制度安排，它通過設計監控機制和激勵機制，借以協調公司各大相關利益主體（高級管理者、股東、董事會和其它利益相關者）的關系，實現公司共同經濟利益。

基于上述認識，我們認為要考察股權分置改革對我國上市公司的治理結構是否產生影響，需要回答如下幾個問題：

1）中小股東在維護自身利益方面是否會有變化？

2）管理層是否會受到更多的監督和激勵？

3）債權人在公司的利益是否能得到更多的保護？

4）上市公司整理利益、運行效率是否會有明顯的提升？

一、股改后中國上市公司治理結構變化

1）利益趨同，降低了損害中小股東利益的動機。

股改之后，股票恢復了同股同權的特征，消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現方式一致。從而改變了公司市值的波動對控股股東的利益沒有影響，控股股東在公司決策時較少考慮流通股股東利益的狀況。股改后，控股股東的利益和流通股股東的利益趨于一致，將大大減少控股股東侵害中小股東利益的現象。

2）機構投資者參與公司治理的熱情提高。

可以說，機構投資者大范圍的參與公司治理是被股權分置改革推動的結果。很明顯，機構投資者體會到了用手投票的效力，盡管是短期集中行使股東權利，但無形中是對權利行使的演練，收益頗豐的結果更是助長機構投資者參與公司治理的熱情。但機構投資者與大股東的利益趨同，獨角戲變成了雙人舞，投資選擇空間變得更加廣闊應該是促進機構投資者積極參與公司治理的根本原因。

3）控制權市場的發展有利于提升公司治理水平。

股改之后，投資者收購接管上市公司將更為便利，這對公司管理層構成持續壓力，促使公司不斷改善公司治理結構，提高經營能力。股改前，即使控股股東和管理層經營能力再差，其控制權也不容易被削弱。這導致大量經營不善的上市公司充斥市場。股改后，公司經營不善將導致市值大幅縮水，大大增加了成為收購目標公司的可能性。一旦被他人收購，原控股股東將失去控制權。為了應對被收購接管的風險，控股股東和管理層有動力不斷提高公司治理水平。

4）股權激勵制度有利于提升公司整理盈利能力。

股改的重要結果是股票全流通，這為上市公司實施股權激勵創造了有利條件。通過獲得股票的方式，管理層利益與公司整體利益更緊密的聯系在一起。禁售期與解鎖期的適當安排，既保障了公司長遠利益，又為管理層最終實現自身利益提供了通道。只要考核指標設置合理，管理層會通過積極提升自身管理效率，減少在職消費等手段增加公司整體利益。顯然，管理層利益與公司整體利益越緊密，與公司股東利益就越一致，監督成本就越低。

5）簡化控制層級，降低市場風險。

股改之后，對于自然人控股的上市公司，可以作為股東直接表現出其控制實質，不必再像以前那樣，一般都要通過一個公司形式的股東進行控制。股改之前，股權性質分為國有股、法人股和社會公眾股，顯然，作為實際控制人的自然人如果直接持股的話，難以進行定性。因此，更多的策略是控制人先成立一個公司，然后以該公司持有法人股的形式，對上市公司進行間接控制。

這種控制層級的增加，延長了控制鏈條，同時也增加了管理風險和系統風險。

二、股改后中國上市公司治理結構變化對股票估值的影響

股權分置改革無疑是我國證券市場上的最重大事件之一，必將在證券發行、公司治理、資本運作等重要方面給證券市場帶來深遠影響，而資本市場的核心仍然是估值，并且其重要程度會隨著股權流通的分階段實現變得越來越重要。

1）對股票估值方法本身沒有多大影響。

事實上，股票估值一直是金融領域內的一個重要課題，可以說金融的核心就是資產定價。但是在我國證券市場上，受到開放程度、投資理念、認知水平等多方面因素的影響，股票估值定價較多的偏離了基本面。在證券市場設立早期，股票定價基礎更多的是靠消息、跟莊、聽政策等，甚至于完全用供求關系來解釋股價。當然，我們不否認這些因素對股價的影響，但拋棄基本面而依賴于技術分析始終不能抓住股價的本源。隨著我國證券市場的開放、股權分置改革的進行，全流通即將實現，與世界主要證券市場的關聯程度不增加，以往獨立于其他市場的孤立、封閉市場特征也將隨之逝去。

于是，有些人尤其是貼近市場的人意識到，我國證券市場需要重新建立全流通背景下的估值體系。對于這種觀點，首先是肯定。我們的確需要重新考慮估值問題，但也沒有那么夸張。事實上，所謂估值體系，從方法上來講，我們并不比其他市場缺乏或者落后。只是我們缺乏適用這些方法的基礎和環境。現在，環境正在起變化，QFII的進入、國內機構投資者的成長、全流通的實現等都說明，中國的證券市場與其他市場的差異性正在縮小，也就意味著其他市場上所能夠使用的定價工具對我們來說也應該具有很好的指導意義。因此，我們認為要想對我國證券市場上的股票進行更準確的估值，根本不在于開發驚世駭俗的定價模型，當然能做到最好不過了，但反觀其他成熟市場，不論是在理論界還是實務界到目前為止還沒有出現，足以說明定價方法的創新其難度不是那么容易克服的。這不是說我們沒有探索精神，這方面的研究會不斷的前進，但作為新興市場，我們的觀點是學習比創新更重要。如果我們能把現有的方法用好，距離創新才會更近。

目前來看，現有的股票定價方法大體可以被分為絕對估值與相對估值兩大類。絕對估值方法中以DCF為代表，相對估值方法中則包括單因素價格倍數法和多因素價格倍數法。單因素價格倍數法的原理是用目標公司的某一個價值驅動因子與某個合理倍數相乘，從而得到該公司的合理價值。多因素價格倍數法則假設單一價值驅動因子不足以刻畫公司內在價值，需要多個因子的共同作用才能比較準確的確定目標公司的內在價值，一般用回歸的方式獲取合適的價格倍數。

從方法本身來說，不論是股改前后，還是發達與新興市場，不外乎這些工具。因此，單純從估值方法本身來說，股改沒有帶來多大改變。

2）對傳統估值方法的使用基礎具有重大改善。

對于前述定價方法而言，估值結果的準確性直接取決于參數的設定。例如DCF模型中，主要是現金流量的估計、年限的設定以及資本成本的確定，由于現實與理論的差距永遠是存在的，就需要在實際業務中進行衡量和取舍，顯然合理的參數設定會得到更接近真實的估值結果。在沒有股權激勵、控制權市場壓力等外界因素的影響下，管理層對資本結構、投資決策等方面的關心程度顯然不如股改之后的情景。這些經營變化，使得模型中的參數確定起來更具有穩定性和持續性，一致性的預期會影響市場實際結果。因此，在一般情況下，我們用市場實際價格作為標準衡量估值準確性的時候，同樣估值方法下的結果會有很大改善。

在可比公司估值方法中，最重要的環節之一是選擇可比公司。發達資本市場中也不存在完全相同的兩家公司，但相近規模、相似業務的公司就可以構成較為理想的可比公司作為定價基礎，而股改前的我國市場上，還要考慮股本結構的因素。本來市場容量就小，可以選擇的公司相對很少，在加上比發達市場更多的因素限制，使得我們的可比公司估值方法運用空間受到較大壓縮。

用“巧婦難為無米之炊”來形容非常恰當。

方法的引入不是難事，困難的是滿足運用模型的假設條件。股改的完成，使得我們的證券市場在結構上與發達市場更接近了一步，從而運用現有模型進行估值的適用性得到相應提升，其結果也必然是更上一層樓。

3）對并購市場估值提出較高要求。

股改會帶來控制權市場的活躍，相信沒有人懷疑。控制權市場與普通二級市場資本流動之間存在較大的差異，因為一般控制權轉移的公司都是存在價值低估的公司，這意味著目標公司經營中存在“短板”或者陷入困境。因此，控制權市場中的估值模型假設會與二級市場股票估值模型假設之間產生比較大的區別。例如，持續經營性假設是否成立，主營業務是否會發生變化，贏利波動性是否會產生異常值，是否發生過類似交易等等。由于此類估值大部分會采用相對估值方法，而在交易案例較少的市場活躍初期，必將對市場估值帶來較高的要求和挑戰。